【深度】光伏逆变器龙头遇困

“整体而言，阳光电源今年各项业务保持平衡，基本稳住了去年的水平。”面对眼下并不乐观的行业形势，阳光电源股份有限公司（下称阳光电源，300274.SZ）董事长曹仁贤并不悲观。

在“531光伏新政”及A股市场整体行情大幅调整的影响下，过去的五个月里，A股光伏板块惨遭“血洗”，阳光电源首当其冲。申万光伏设备指数（857333.SI）显示，6月至今，该指数跌幅约40%，其中阳光电源以69%的跌幅居成份股首位。

作为国内光伏逆变器的龙头企业，这样的市场表现令人意外。但资本的“投票”似乎又有理可寻，这家成立20年的明星光伏企业眼下难逃“阵痛期”——传统主营业务发展承压、新兴业务短期难扛大旗。这些因素阻碍着资本市场对阳光电源的价值想象。

空喊“125亿元销售”目标？

2017年11月28日，在阳光电源成立20周年庆典上，董事长曹仁贤喊出了“未来5-10年，实现500亿元”的营收目标。2017年年报中，该公司也给出了2018年度实现125亿元的销售目标。

这两个营收目标意味着什么？

2017年，阳光电源实现总营收88.86亿元。以此为参考，该公司必须保证约41%的营收增速，方可实现今年目标。而未来五至十年内，阳光电源则需确保每年约19%的营收增速，才可实现十年后其营收达到500亿元。若要五年完成该目标，阳光电源营收增速需稳定在41%。

在“531光伏新政”冲击和公司股价持续低迷的双重打击下，有投资者7月份在深交所互动易上分别就“500亿营收目标”和“125亿销售目标”进行咨询。阳光电源给出的回应均为，“没有修改目标计划，仍力争努力达成”。

不过，至少从今年前三季度的经营情况来看，阳光电源完成今年目标可能有些“吃力”了。

这家光伏逆变器龙头今年前三季度实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为56.45亿元、6.07亿元，较去年同期分别下滑15.0%、19.1%。单季度业绩数据显示，阳光电源三季度经营状况更不理想。第三季度，阳光电源实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为17.49亿元、2.24亿元，同比分别下滑43.6%、41.3%。

目前看，几项核心财务数据承压的确考验着困境中的阳光电源。

现金流数据显示，前三季度末，阳光电源经营活动现金净流量额为-18.84亿元，虽然较半年报轻微好转（上半年末，这一数据为-21.45亿元），可整体仍较差。

实际上，与去年同期相比，阳光电源在今年前三季度销售回款力度很大——前三季度，该公司销售商品、提供劳务收到的现金为57.22亿元，比去年同期还增加了6.12亿元。然而，报告期内阳光电源购买商品、接受劳务支付的现金高达62.62亿元，比去年同期大增15.29亿元，并高于同期营业总成本。

那么，报告期内，阳光电源购买商品、接受劳务支付的现金为什么会显著增加呢？存货数据有所提示。

截至三季度末，该公司存货达到34.85亿元，较期初增加11.12亿元。参考半年报所披露的存货明细，原材料、库存商品、建造合同形成的已完工未结算资产是存货的主要组成部分，上半年底的账面值均超过10亿元。且阳光电源在三季度中表示，存货的增加主要电站业务增长，已完工未结算资产增加所致。

结合阳光电源的主营业务包含光伏电站系统集成业务（下称EPC），上述财务数据则反映了一种可能性——阳光电源在今年前三季度仍然加大对EPC业务的投入，致使出现了较多的完工未结算资产。于是，这要求阳光电源日后要加强回款力度。

事实上，应收账款数据表明该公司的回款力度的确有所加强。截至今年上半年底，阳光电源高达57.04亿元的应收账款“悬于头顶”。三季报数据显示，报告期末，这笔应收账款降至54.62亿元。

只是，奇高的存货和应收账款犹如“达摩克利斯之剑”，威胁着阳光电源的现金流。

传统优势业务承压

营收数据下滑，存货、应收账款居高，反映的是阳光电源所遭遇的经营困境。在“531光伏新政”冲击下，该公司业务结构所具备“风险防御性”开裂，并制约其未来成长的空间。

阳光电源的主营业务涉足光伏逆变器领域、光伏EPC领域、储能领域和浮体及漂浮系统领域等四大领域。这其中，该公司主营业务营收主要来源是光伏逆变器和EPC业务。根据今年上半年财务数据，上述两项业务营收占比分别为42.2%、46.4%，合计贡献了接近90%的主营收入。

光伏逆变器因发挥着将太阳能板产生的可变直流电压转换为市电频率交流电的作用，被视作光伏电站的“大脑”，是光伏产业链中举足轻重的一环。而阳光电源在这一领域深耕20余年，在国内逆变器行业的地位举足轻重。

截至今年上半年，该公司逆变设备全球累计发货超68GW，国内外市占率分别为30%、15%。

不过，国内逆变器行业近些年来一直有“谁是龙头老大”的地位之争——阳光电源与华为自2015年以来，就逆变器发货量老大之位的争执迭起。但眼下，业内较为权威的两大市场调研机构还是将逆变器老大之位排给了华为：GTM Research和IHS Markit 发布的两份2017年全球逆变器厂商排行榜显示，华为在两个排行榜的市场份额数据分别为26.4%、20.0%，阳光电源对应的数据则为16.7%、15.1%。

对阳光电源而言，眼下的问题不在于其与华为的市场份额究竟孰高孰低，而是国内逆变器行业趋于稳定的竞争格局使得该公司难以轻松提升市场份额。且“531光伏新政”的负面冲击，或将加剧行业竞争激烈程度。

首先，过去五年由于造价成本已经大幅下降，光伏逆变器的平均售价跌了近七成。业内数据显示，截至今年上半年底，集中式逆变器和组串式逆变器的平均售价分别为0.135元/W、0.27元/W。尽管业内有观点认为，在没有突破性技术出现之前，光伏逆变器未来价格下降空间并不大。但是，在“531光伏新政”影响下，厂商为了清除库存，不排除出现加速降价的可能。

这样的趋势下，光伏逆变器难改量大利薄的销售格局，各大逆变器厂商毛利率承压，阳光电源也未能幸免。今年上半年，阳光电源逆变器业务毛利率为31.7%，较2017年底减少了7个百分点。

其次，在需求方面，未来两年逆变器市场增量空间有限。上述两大咨询机构GTM Research和HIS Markit 分别预测今年全球光伏逆变器市场的增速分别约为2%、5%，并不乐观。

一位从事逆变器行业研究的分析人士告诉界面新闻，“531光伏新政”促使光伏行业下游的需求量进一步低迷，光伏逆变器行业将在近两年始终处于调整期，新的增量需等到2020年之后。

另一位国内一线逆变器生厂商负责人也表示，目前国内逆变器行业的供需格局是供大于求，且国内逆变器经过十多年的发展已经形成为较为稳定的局面。“无论是像阳光电源还是华为这样的大型企业都已经在国内积累了相对稳定的客户群，这就表示双方都不太容易从对方口中抢夺市场份额。”

该负责人还表示，目前可见的增量来自于海外市场，“但出海意味着竞争不会像国内市场这样固化，并且激烈的海外市场所带来的增量最终还是不如国内市场的庞大。”

以目前各大逆变器厂商竞相追逐的印度市场为例。根据咨询机构Bridge to India对2017年10月至2018年9月投入运营的项目统计，阳光电源在印度逆变器市场的份额为14.9%，次于华为，并且对追赶者ABB、TEMIC的领先优势不算明显。

为了继续抢占市场份额，阳光电源在印度的年产能3GW光伏逆变器制造基地于今年7月份投产，但参照该公司目前现有的销售状况，上述年产能3GW的光伏逆变器项目满产状态下仅能为其带来约6亿元的营收，何况市场竞争如此激烈。

阳光电源逆变器的出货量还与其EPC业务密切相关。

“531光伏新政”之后，光伏EPC从业者日子也不好过。新政对普通地面电站指标的暂停发放和对分布式项目的限容，使得EPC市场容量萎缩，阳光电源EPC业务的前景遇阻。

“EPC+产品”是光伏逆变器生产商常见的业务延伸模式，典型代表则是特变电工（600089.SH）。一位从事光伏EPC业务的人士指出，光伏逆变器厂商进入EPC领域后，其拿下的EPC项目便可将自己的逆变器捆绑销售出去，即自用。

另一位分析师告诉界面新闻，在目前市场容量整体走低的情况下，EPC业务竞争愈发激烈。“在大型地面电站方面，特变电工竞争优势强于阳光电源；而在户用等分布式项目上，阳光电源面临的竞争对手更多。”

自2013年EPC业务开始为阳光电源贡献营收以来，该业务已经成为第一大主营业务。但今年上半年的数据显示，阳光电源EPC业务营收近两年来首次出现下滑——报告期内，该公司EPC业务营收18.08亿元，同比下滑1.2%。

实际上，阳光电源今年EPC业务本可打一场“翻身仗”。界面新闻查询公开信息发现，今年9月份，有关阳光电源中标青海省格尔木500MW光伏发电应用领跑者项目EPC总承包的消息见诸报端。该项目订单金额超过18亿元，可为阳光电源带来丰厚的收入。

不过，阳光电源并未在相应时间段内公示上述中标信息。界面新闻向业内人士了解得知，上述招标项目可能已经作废。

储能业务尚难扛起大旗

众多券商机构都不约而同地将储能业务作为阳光电源未来最大看点。该公司上半年储能业务实现营业收入1.19亿元，同比增长约4.3倍。

阳光电源的储能业务产品包括四种：储能逆变器、锂电池、能量管理系统、储能配件。由于较早进入储能领域，阳光电源目前拥有全球领先的新能源电源变换技术，并依托全球一流的锂电池技术，可提供单机功率5-1000kW的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备，同时推出能量搬移、微电网和电力调频等一系列先进的系统解决方案。

根据统计，该公司的储能系统目前应用于全球650多个储能项目。今年上半年，阳光电源还获得青海百兆瓦光伏发电实证基地储能项目、山西9MW/4.5MWh“火电+储能”联合调频项目、日本21MWh光储结合等项目。

眼下，“光伏+储能”的行业热潮正在兴起，而阳光电源依托逆变器技术储备，领跑这一行业热潮。

需要指出的是，对阳光电源储能业务短期期待不应该被放大。目前，中国储能产业尚处于初级阶段，且光储结合只是储能市场的一小部分领域。曹仁贤在采访时也表示，光储业务需要从“功率”向“能量”进行转变，要在发、输、配、用等四个环节进一步挖掘潜力，才能拓宽光储结合的边界。

此外，尽管阳光电源今年上半年储能业务营收快速增长，但这是基于前期低基数的业绩营收数据。且3%左右的营收占比则意味着，短期之内，储能业务还是难以在公司整体的营收结构中扛起大旗。

10月23日，阳光电源与同省公司安徽海螺集团签署新能源项目战略合作协议。一方是中国水泥界的龙头企业，具备国资背景，另一方则是光伏明星企业。两家跨界企业将在可再生能源开发、清洁能源设备制造、国际市场开拓、能源服务等领域开展深入合作。

但鉴于双方具体的合作形式尚未公开，海螺集团能否真正成为深陷困境的“同城兄弟”的后盾，还不得而知。

困囿于政策影响和主营业务承压，阳光电源股价持续走低并创出近五年来5.17元/股的最低盘中股价。这一价格已与公司每股净资产相差不远了。根据半年报，阳光电源上半年末的每股净资产为5.03元。

值得一提的是，在本轮调整中，阳光电源相较于光伏板块的其他龙头股而言，更不被投资者所看好。跌幅数据显示，该公司股价自今年初下跌69.3%，是A股跌幅最大的光伏产业龙头股。

券商们也在下调阳光电源的目标价。海通证券、浙商证券在近期出具的研报中，将阳光电源评级均由“买入”下调至“中性”。

截至10月30日午盘，阳光电源股价报收5.75元/股，总市值83.5亿元，缩水严重。