美晨生态复牌跌停背后：地方国资入股浮亏超2亿

从战略投资者变成实控人，又一家上市公司被地方国资接盘。11月11日晚，美晨生态发布公告称，控股人张磊与在前次转让10%公司股份的基础上，再与其一致行动人李晓楠将16.86%股份转让给潍坊城投及其一致行动人诸城投资。交易完成后，潍坊城投实控人潍坊市国资委将成为公司实控人。

获得地方国资出手援助，按理来说应该是一大利好，但美晨生态11月12日却以跌停价复牌，截至收盘，报4.98元/股，跌幅为9.95%。根据盘后龙虎榜显示，卖一席位为机构，共卖出1991.10万元，其余卖出席位均为营业部。

地方国资接盘后却遭机构看空，这背后究竟有何原因？

地方国资账面浮亏超2亿

早在9月5日，张磊曾转让1.45亿股(占总股本的10%)给潍坊城投集团，转让价格为每股6.201元（较公告当日收盘价6.89元折价10%），总价款9.01亿元。

11月7日，基于对美晨生态双主业发展前景的认可和经营业绩的肯定，潍坊城投、诸城投资与张磊和李晓楠（夫妻关系）再签署相关协议，拟通过协议转让的方式收购张磊等人持有的美晨生态2.45亿股份（占总股份的 16.86%），转让价格为5.10元/股，相比停牌前的收盘价5.53元/股折价近8%。其中潍坊城投受让1.66亿股股份（占总股本的 11.46%），诸城投资受让7843.13万股股份（占总股本的5.40%）。

两次入股后，潍坊城投与诸城投资成为一致行动人，合计持有美晨生态26.86%的股份，成为公司最终实控人。而张磊夫妇的持股将下降到8320万股，持股比例下降到5.73%。

潍坊城投与诸城投资进一步表示，尚无在未来12个月内处置其已拥有的美晨生态股份的计划，且不排除在未来12个月内进一步增持的可能性。

值得注意的是，地方国资的两次入股并没有提振美晨生态股价。

具体来看，第一次入股的公告发布后，美晨生态股价保持横盘状态，10月9日后开始下跌，其中10月12日以5.53元的跌停价格报收，随后公司便对股票进行停牌处理。在第二次入股公告发布后，11月12日，美晨生态股票复牌，但开盘即获一字板跌停，创年内最低价。

入股公告发布以来，美晨生态跌幅累计达27.93%，逊于同期大盘（-8.07%）和行业（-5.49%）的表现。

财联社注意到，仅看美晨生态停牌期间，园林股整体表现尚可，行业涨幅为+3.17%，因此其复牌一字板跌停很难归咎于补跌。“美晨生态跌停大概率还是市场资金的不认可”，一市场人士对财联社表示。

截至目前，美晨生态4.98元/股的市场价已经低于地方国资的入场价，潍坊城投账面浮亏2.14亿元，诸城投资账面浮亏941.18万元。

PPP模式降温不可避免

美晨生态被投资者用脚投票，原因可能还是在于其PPP（政府与社会资本合作）模式的风险。

近年来，PPP模式成为园林行业生态建设项目的主要推进形式，多家园林上市公司纷纷探索PPP模式，于2011年6月上市的美晨生态便是其中之一。目前，美晨生态主业为园林绿化与汽车，营收很大程度都来源于政府的PPP项目。

PPP的模式决定园林企业不仅需要前期垫资，同时，其审计结算流程较慢，回款周期较长。这两个特点决定美晨生态的流动性将受到影响，存货亦将持续增长。

财联社统计数据发现，2015-2017年，公司营收净利润均大幅增长，但经营活动产生的现金流量净额却流出7.829亿元，这意味着PPP业务并没有为美晨生态带来现金流入。2018年前三季度，情况有所好转，美晨生态经营活动产生的现金流量净额为0.5亿元，但同期现金及现金等价物却净减少2.79亿，现金流危机进一步加大。

存货方面，自2014年二季度到2018年三季度，4年多来，美晨生态存货从不到1亿元骤增至49.49亿元，幅度高达49倍。

其中，建造合同形成的已完工未结算资产，即PPP及其他工程项目发生的已施工未结算金额，主要来源于市政类园林工程项目。它们一直是存货中的“大块头”。截至2018年Q2，该数据为42.90亿元，占存货的比例为93.24%，占流动资产的64.87%。

若项目回款情况恶化，公司将会产生资产减值损失。美晨生态也承认，如果下游地方政府和房地产商资金紧张，将影响到工程款的回收，甚至可能导致坏账的大幅增加。

此外，PPP模式本身也存在风险。由于我国PPP模式处于起步阶段，PPP模式发展的政策环境、信用环境还有待完善，另受政府认知、贯彻力度等各方面因素的影响，部分项目存在落地时间长或落地难的问题。

从2017年下半年开始，国家发改委、财政部等国家多部门就密集出台了一系列规范PPP发展的政策文件。根据国务院办公厅印发的通知，2018年年底前将制订出台PPP条例（基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例）。有行业专家就此表示，未来PPP减量、减速和降温不可避免，规范理性是主基调。

国资出手化解风险 VS 大股东套现

地方国资的入主，对美晨生态而言，当然是提高公司融资能力，缓解资金压力的一味良药。其中，最直接的影响便是解除股权质押风险。

11月11日晚，潍坊城投和诸城投资共同发布声明称，将积极为美晨生态原大股东及其一致行动人注入流动性，协助改变股权高比例质押现状，从根本上化解美晨生态因股东股权质押带来的不确定性风险，保障中小股东权益，为公司的发展提供良好的经营条件。

事实也的确如此，截至11月11日晚，张磊将其持有的美晨生态部分股权（共7098万股，占其持股总数的17.94%，占公司总股本的4.89%）办理了解除质押的业务，本次解除质押交易完成后，张磊处于质押状态的股份共计2.60亿股，占其持有公司股份总数的65.67%，占公司总股本的17.88%。

其中，已质押股票中1.35亿股（占其持股总数的34.15%，占公司总股本的9.30%）为张磊质押给潍坊城投集团的股份，且该股份不设置预警线和平仓线，目的就是为了保证股权顺利交割给潍坊城投。

从这个角度来看，美晨生态的股权质押风险是切切实实被潍坊城投化解。与此同时，公司原实控人张磊和李晓楠夫妇也成功套现21亿离场。再加上他们之前的减持套现，张磊夫妇合计套现超27亿。当然，张磊亦有增持行为，增持金额约1.16亿元，远远低于减持金额。

在PPP行业入冬这个关键节点，张磊夫妇套现走人，对于他们来说当然是明智之举。但对于接盘的地方国资和广大中小投资者来说，他们却仍将和PPP行业共同进退，如果潍坊城投不能长期帮助美晨生态解决资金链问题，美晨生态又将何去何从？