康哲药业市值蒸发260亿背后：集采政策冲击，销售利刃受损

2018-11-28 19:12:20 来源：财联社

今年5月，香港上市公司康哲药业（0867.HK）总市值最高接近500亿港元，进入港股市值前十大医药股之列。然而，仅仅半年时间，公司的市值就蒸发超过260亿港元。在这背后是以销售见长的康哲药业，受到药品集中带量采购政策（GPO）的冲击，业绩增速已明显放缓。

股价大幅下降业绩增长放缓

从2017年下半年起，康哲药业的股价一路高歌猛进，但在今年5月份最高冲到19.73港元/股后便开始持续下跌。10月11日以来，康哲药业已经累计进行10次回购，购回股数为492.2万股。但是公司频繁回购也未能提振股价，截至11月27日，康哲药业收于9.10港元／股，近半年来公司股价下跌54%，市值蒸发264亿港元。

此外，财联社查阅公司近10年的财务数据发现，2008年到2017年，康哲药业的营业收入从5.03亿元增加至53.49亿元，净利润则由1.02亿元增加至16.75亿元，其营收和净利润的年均复合增长率分别为30.04%和36.47%。公司只有在2015年的时候净利润同比下滑，这主要是受到前一年较大的非经常性损益影响所致。虽然今年上半年公司净利润仍同比增长18.8%，但是营收却同比下降1.2%。即使还原两票制的影响，康哲药业的营收增速也仅为10.3%，相较前几年，公司业绩增长明显开始减速。

今年以来，康哲药业股价大幅下跌，业绩增长减速，很可能是受到了集中带量采购政策的冲击和现有产品线增速下降的影响。

集采政策冲击经营利润承压

9月11日，国家医保局牵头的11个城市联合集中带量采购试点方案出台；11月14日，该方案被正式审议通过。方案提出以通过一致性评价的药品试点，按照“不分质量层次，唯一中标，60%-70%市场份额”的思路执行，具体是指在招标的时候就承诺药品销量，保证在8-15个月之内用完；中标企业将通过降价的方式获得该药品在11个城市的60%-70%的市场份额，其他企业只能分享剩余30-40%的份额。

中国银河国际研报认为，康哲药业的主要产品黛力新和波依定将受到集中带量采购的影响，尽管这两种药物（占公司总收入约43%）没有直接列入第一轮集中带量采购清单，但预计它们将在完成一致性评估后加入价格战。

虽然现在很难量化新政策给康哲药业带来的负面影响，但中国银河国际基于公司接受降价以取得确定的销量、公司不接受降价并牺牲销量这两种情况进行了情景分析来估计影响。

中国银河国际的分析结果表明，在各种情况下，2019年公司经营利润可能会下调3%-14%。具体来看，最乐观的情况是当主要产品黛力新和波依定的销量增加大于30%，以及上游制造商将出厂价降低20%，再加上销售费用节省20%，则平均售价下降40%所带来的影响可以大致抵消。最糟糕的情况是如果公司不接受降价并牺牲销量，2019年的营业利润可能会下调约14%。

康哲药业本身是一家以销售见长的医药公司，公司通过权力控制和独家代理合约所获的产品收入占据总营收的99.3%。康哲药业并不擅长自主研发，销售才是其核心竞争力。或许是为了在现状下加强自身的销售能力，财联社查阅51Job上的公司招聘信息发现，康哲药业在大量招聘医药代表，涵盖全国众多省份。

然而，集中带量采购政策下的保量模式将会损害公司现有的合同销售组织（CSO），CSO的核心价值在于医药代表们通过学术推广和营销来提高药物销量。因此，康哲药业在现阶段仍旧大量招聘医药代表，似乎是在做无用功。

简单来说，受到集采政策的冲击，康哲药业除了经营利润存在下调风险外，公司现有的销售模式也会遭到损害。

产品线青黄不接远水难解近渴

康哲药业的业绩增长放缓，除了政策影响之外，还有公司的现有产品线增速显著下降。

康哲药业2018年半年报显示，公司目前的主要产品有通过权利控制方式引进的波依定、新活素和独家代理的优思弗、黛力新，这四种药物的收入占公司总营收的74.2%。

财联社查阅半年报发现，四大主营产品波依定、优思弗、黛力新和新活素今年上半年的营收增速分别为-4.25%、19.08%、5.35%和-48.24%。不难发现，康哲药业现有核心产品的增速已经踩了刹车。

现有产品销售收入下降，康哲药业一边继续引进进口药品，一边加紧对创新药物的研发。公司半年报显示，康哲药业在报告期内引进了克罗恩病治疗药布地奈德、过敏性鼻炎治疗药Ze339以及低血容量性休克治疗药琥珀酰明胶注射液。此外，根据期后事项，康哲药业分别从Venus Pharma、Acticor Biotech、Blueberry Therapeutics三家公司引进一系列药物。