复星旅文赴港IPO前传：还原收购Club Med的“翻盘”故事

12月14日，拥有Club Med（地中海俱乐部）控制权的复星旅游文化（1992.HK，以下简称“复星旅文”）在香港联交所主板挂牌，每股发行价15.6港元，全球发售共计2.142亿股。

当天，复星国际董事长郭广昌在其微信上表示，“我从没想过复星能拥有全球领先的休闲旅游度假村集团。”

据复星内部人士透露，在与意大利投资大亨安德鲁·波诺米（Andrea Bonomi，以下简称“波诺米”）家族及其领导的财团多番争夺Club Med控制权时，复星曾一度放弃要约竞价，但波诺米本人无意中的一次消息透露，使复星锁定了最终胜券。

据了解，复星旅文此次自全球发售获得所得款项净额19%将用于扩展现有业务；预期约52%将用于开发丽江项目及太仓项目；预期所得款项净额26%或约9.54亿港元将用于偿还部分未偿还的银行贷款。

复星旅文董事长兼首席执行官钱建农此前在接受经济观察报采访时表示，处于对中国休闲度假市场发展前景的乐观判断，本次发行资金将有部分用于丽江和太仓这两个项目投资，“这些投资不只是开发一个新的旅游目的地，也会支持我们原有的核心业务，比如Club Med和一些演艺项目会进入这两个项目。”他表示，丽江项目不同于目前为中国开发的joyview的模式定位，而是走高端路线。据透露，复星旅文将会建更多的组团式客栈，并希望把FOLIDAY的概念不断地在线下场景里体现出来。

上市前扭亏

2009年，复星国际集团宣布成立商业事业部，主要负责旅游和商业领域，这成为复星旅文的前身。围绕上市，复星旅文在过去两年间进行内部业务调整和梳理。今年7月，复星国际宣布分拆复星旅文及其附属公司，促成该板块独立上市；9月，复星旅文递交上市申请。

商业事业部成立一年后，在钱建农的主导下，复星集团投资法国度假村品牌地中海俱乐部（Club Med）买下其7.1%的股权，并在之后的几年一路增持近10%。2015年，在经过多年布局后，复星旅游板块集中进行多笔重要投资，先后拿下地中海俱乐部控制权、投资英国休闲旅游集团Thomas Cook以及入股加拿大太阳马戏团。

在复星接手一年后，地中海俱乐部开始扭亏为盈。与此同时，复星旅文在2016年-2018年间进行了重组。复星将一站式综合旅游度假目的地三亚亚特兰蒂斯、在建的丽江度假小镇项目和太仓项目、演艺品牌泛秀、与Thomas Cook联合成立的合资旅行社酷怡、旅游目的地管理品牌爱必侬等复星旗下的旅游项目划归旅文旗下。

接连布局使得复星国际拆分复星旅文上市消息开始流传。

据招股书披露，目前复星旅文主营业务分为三块：运营度假村，包括Club Med，及针对快速增长的中国市场2018年推出Club Med Joyview；开发、运营及管理旅游目的地，包括三亚亚特兰蒂斯；及基于度假场景的服务及解决方案。

2015年、2016年、2017年、2018上半年，复星旅文营收分别为89.25亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元；期内利润分别产生亏损净额约9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元、1.35亿元，归母净利润为-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元。截至2018年9月30日，前九个月，其录得正向经调整净利润和息税折旧摊销前利润（EBITDA）。

据招股书，来自度假村收入即地中海俱乐部的收入，成为复星旅文的主要收入来源，2017年达到117.58亿元，占总收入的99.7%；2018年上半年为63.69亿元，占比95.5%。从2015年-2018年上半年，度假村收入占复星旅文总收益的100%、100%、99.7%和95.5%。

除度假村外，虽然绝对值不高，但三亚亚特兰蒂斯在开业后盈利能力在扣除一次性开发费用后，开始逐渐增强。据了解，其2018年上半年收入为2亿元，正式开业后的第一个完整季度即2018年第三季度收入已经达到2.9亿元，EBIDA的贡献达到9290万元人民币。

“我们是轻重结合，也不会刻意地追求轻资产，但大部分业务实际上都是轻资产模式，比如Club Med现在基本上是以管理合同的模式去进行，实际是一种轻资产。”钱建农告诉记者。

复星旅文首席财务官王文平在此前接受媒体采访时表示，复星旅文2017年的利润受到亚特兰蒂斯的开业前筹备期的影响，亚特兰蒂斯2017年有3.81亿元的经营亏损，其中包含7780万人民币的一次性品牌使用费和1.56亿元的开业筹备成本费用；2018年上半年有3.6亿元的经营亏损，其中包含1.87亿元的开业筹备成本费用。

一位华东私募研究员告诉记者，虽然上半年复星旅文尚在亏损，但从趋势来看，公司营收呈向上趋势，利润亏损净额也在缩小。

数据显示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，复星旅文的融资成本（扣除资本化利息）分别为4.26亿元、4.97亿元、4.33亿元及1.99亿元。其中，其中银行借款利息是很主要的方面，复星旅文的银行贷款利率在2015年-2017年间，分别为3.60%-6.90%、2.75%-6.23%、2.75%-6.34%。

王文平表示，去年的融资成本其实比较没有参照性，因为去年的融资结构比较多元化，包含当时重组之前的一些关联方的贷款。另外当时也有跟Club Med相关的优先股和可转换债券，这部分也需要支付利息，这部分在上市之前都进行了重组，所以复星旅文在今年下半年基本上不会有这方面的成本，整个融资成本是在不断地下降。

“说漏嘴”成收购关键一步

Club Med源自法国，始创于1950年，是世界知名的以家庭为中心的一价全包休闲度假服务供应商。2015年2月，复星集团收购了Club Med，后者从巴黎泛欧交易所退市，完成私有化。从2010年6月第一次入股开始算起，复星收购控制Club Med的过程长达5年。除时间带来精力上的消耗外，波诺米的闯入也使得本次收购充满悬念，给复星带来的也是相较于此前收购激增的溢价成本。

在2014年8月，在与波诺米投资集团抬价数轮之久的复星宣布撤回Club Med的要约收购。在此之前，复星集团宣布与Ardian作为两位主要股东联合 Club Med管理层向Club Med发出全盘收购要约时，Club Med的一些小股东认为复星方面给出的每股17欧元的要约价格太低而反对要约。尽管随后复星方面进行提价，但仍有小股东不满。

而在9月后，复星突然宣布，将主导发起对地中海俱乐部新一轮总价为8.39亿欧元的要约收购，这一价格较之前意大利大亨安德烈·博诺米所提出的7.9亿欧元报价高出了6.2%。

复星方面称，Henri Giscard d"Estaing将继续出任地中海俱乐部的主席兼首席执行官，Michel Wol-fovski继续出任副首席执行官及首席财务官。Gaillon Invest II 负责人钱建农说：“我们非常注重地中海俱乐部的根源。”

双方的竞价直到2014年12月19日才得以终结。复星给法国假日酒店集团“地中海俱乐部”发出了第八份收购要约。这次出价提高到每股24.6欧元，再次高于波诺米报出的24欧元/股。随后，安德鲁-波诺米宣布，放弃对Club Med收购权的争夺。

而关于本次收购，复星内部高管此前告诉经济观察报记者，当时价格已经抬得比较高了，复星并不知道是否要继续下去，但在偶然的一次机会，使得复星翻盘。

“波诺米当时自己说漏嘴了，在接受媒体采访时说自己财团的最高上限是24欧元/股，再高内部无法通过。我们当时一下就看到了机会，最终决定比他多出6毛。”上述复星高管表示，正是得知波诺米方底牌后，复星赢得该场拉锯战胜利。

2015年3月20日，复星集团宣布成功收购地中海俱乐部约98%股权，耗资近9.6亿欧元。

重要市场的多样打法

根据招股书，目前，Club Med在全球共有69家，其中自持、租赁和管理合约模式下分别为17个、43个及9个。在中国市场的Club Med，均为管理合约经营模式，即受相关业主的委托，开展度假村管理、服务套餐的营销及分销，按月收取基本管理费以及激励管理费。

在复星进入后，整个Club Med正在加快发展。钱建农告诉记者，Club Med近70年历史共在全球开了不到70个度假村。而在复星收购后，2015年之后已经开了6家，“这个速度和以往的70年相比是快速扩张期。”

2016年，即收购Club Med第二年，其度假村业务已录得分部经营溢利人民币2.09亿元；2017年度假村业务的分部经营溢利更按年升达122%，至人民币4.64亿元。

基于Club Med运营表现，截至2017年12月31日年度，复星旅文录得收益约人民币118亿元，按年增长9.1%，期内录得经调整EBITDA人民币7.46亿元，按年增长18.4%。

钱建农告诉记者，复星进入地中海俱乐部后，主要有四个方面因素助力其从亏损到盈利。“复星成为大股东之后，整个公司从结构、管理层、股东结构都变得非常稳定。复星完全控股，Club Med从原来不确定性，到之后确定性。因为在那之前管理层也不确定未来的前景究竟在哪儿。”钱建农告诉记者。

复星在2010年投入之后，钱建农和Club Med管理层对未来的战略梳理取得了一致的共识。这包括Club Med在全球的拓张战略；包括轻资产管理，不再自己去买和建；中国和亚洲重点发展战略，Joyview这个全新品牌的推出。“另外，走中高端发展路线，使得休闲度假有一个比较好的产品。实际上，所有这些都是我们这几年和其梳理的一致战略。”钱建农称，“正是由于上面两个因素，管理层能够把现有业务推动，储备项目迅速开业，让市场份额能够迅速扩大。”

作为拓展战略中重要的中国本土及亚洲市场，复星针对本土短途度假产品缺乏的特点开发了全新品牌Joyview。

“中国海岛和滑雪的资源非常有限，而中国真正需要解决的是短途独家的需求。”他认为，随着收入的提升，短途度假的增长在中国会有非常快的势头。一个可以佐证的数据是从2012年到2017年，整个在线周边游市场的交易规模每年增长超过50%，远远高于其他旅游产品的增长。

在复星旅文的规划中，未来在中国Joyview会更多，围绕周边游的概念意味着省会周边地址合适都可以开设。同时，在中国今年开设三家Joyview后，也会将其输出到全球。

相对于地中海俱乐部joyview的轻资产模式，本次募集金额将近一半将用于丽江和太仓项目则被理解为重资产模式。据了解，本次将在丽江和太仓将分别建设总建筑面积约35万平方米和总面积超48.3万平方米的旅游目的地项目。

据钱建农透露，上述投资不仅只是开发一个新的旅游目的地，也会支持原有的核心业务，比如Club Med和一些演艺项目会进入这两个项目，这是要开发这两个项目的原因。

钱建农表示，“大家看到的可能就是旅游目的地开发是重资产。但我觉得旅游目的地开发，首先我们也会关注cash balance；第二，我们认为掌握旅游目的地资源非常重要，所以希望还是要投资好的和客户需要的产品，能够在好的旅游目的地里有一个升级产品，就像三亚，海南把亚特兰蒂斯作为海南旅游3.0版。所以我们会选择asset-right，就是正确的资产模式，而不是一定要追求重或者轻，但是多业务还是以轻资产的模式去做。”