整体上市落定，云南白药何时重回千亿市值？

云南白药（00538.SZ）筹划5个多月的吸收合并控股股东事项一锤定音。

2月28日晚，云南白药称，公司发行股份吸收合并云南白药控股有限公司（下称白药控股）暨关联交易事项经中国证监会并购重组委审核获得有条件通过。中国证监会当日晚间发布的消息显示，并购重组委要求云南白药进一步补充说明此次交易的必要性与合法性。

云南白药吸收合并白药控股事项对外披露始于去年9月18日，2018年11月1日发布的预案称，此次交易将由白药控股定向减资和吸收合并两部分组成，且两部分互为条件。根据预案，预估白药控股母公司全部股权净资产账面价值为203.58亿元，预估值为542.69亿元，预估增值率近166.57%。在白药控股定向减资34.55亿元后，吸收合并对价初步预计为508.13亿元，云南白药将合计发行近6.66亿股，发行价格为76.34元/股，相较于其在2018年9月19日停牌前的股价溢价约8.7%。

2018年12月12日，云南白药发布报告书草案，评估机构确定的白药控股母公司全部股权净资产账面价值为203.76亿元，评估值为544.83亿元，增值率167.39%。这也导致在减资后最终确定的吸收合并对价微增至510.28亿元，发行股份的数量也增加到6.68亿股，发行价格保持不变。

但此后报告书又历经三次修改，云南白药于今年2月21日发布的最新版报告书显示，白药控股新增了承诺事项，即在该交易经中国证监会并购重组委审核通过后30个工作日内，白药控股完成剥离其间接持有的深圳聚容商业保理有限公司（下称深圳聚容）100%股权和上海信厚资产管理有限公司（下称上海信厚）66.67%股权，对应估值分别约为4.92亿元、0.23亿元。这两家公司均由白药控股旗下全资子公司云南白药控股投资有限公司直接控股。

根据报告书，深圳聚容和上海信厚是白药控股财务报表的合并公司，即其在云南白药吸收合并白药控股的资产之列。但是在白药控股整体资产尚未注入云南白药的情况下，这两家公司却要被剥离，也被市场看作是白药控股为完成整体上市而做出的保大舍小的行为，白药控股也表示剥离这两家公司是为了顺利推进此次吸收合并和根据政策及市场环境变化情况而作出的决策。

值得注意的是，白药控股与深圳聚容、上海信厚还存在资金往来，具体包括白药控股向深圳聚容提供7亿元借款，上海信厚管理的信厚聚容4号基金在开展投资业务过程中以深圳聚容保理业务债权为担保向深圳聚容提供融资19.99亿元，该基金份额由白药控股认购。

也就是说，此次交易完成后，云南白药将存在合计近32.14亿元的款项需要回收，白药控股承诺将要求深圳聚容、上海信厚的受让方将有关款项按照约定返还给云南白药。这也引起了证监会并购审核委员的关注，其在审核意见中还要求云南白药进一步说明资产剥离涉及的相关转让款、往来款项的回收保障措施等。

在不到半年的时间内，白药控股整体上市工作实现落地，是其完成混改后的又一重要举措。但市场更为关心的是，此次交易能否推动云南白药的发展，实现新一轮业绩增长，从而获得更高的估值。

从业务上来看，按照产品系列及服务划分，云南白药主营业务包括以云南白药系列产品为主的药品板块，以牙膏为主的健康产品板块，以三七系列产品为主的中药资源板块，以及以批发零售为主的医药商业板块。此次交易完成后，云南白药将新增茶叶、健康养生等业务，公司将围绕“大健康”产业开展业务。

具体到财务数据上来看，以2018年前7月的数据为参考，此次交易完成后，云南白药总资产将达到543.30亿元，增加近95%；净资产接近390.75亿元，增加达110%。从业绩来看，营收和净利润将分别增加1%、23%，但扣非后净利润却减少近9%，这主要系白药控股层面计提了一次性资产减值损失。可见，此次交易完成后，将显著增加云南白药的资产规模，但对公司经营业绩并未起到明显的助力作用，这也是市场对此次交易并不十分看好的主要原因。

实际上，云南白药近些年的业绩增长乏力状态愈发明显。2016年和2017年营收和净利润增速均呈现单位数增长，与此前持续多年的双位数增长渐行渐远，去年前三季度公司的营收和净利增速依旧低于10%。此外，云南白药也时常被市场诟病过于啃老本、不重视研发等多数企业通病，此前公司牙膏产品还因添加西药成分而引发舆论关注，公司品牌也受到一定影响。

云南白药也意图求变，其在报告书中表示，未来将通过药品专利授权、战略合作、新品研发和兼并收购等方式，进一步拓展和延伸产品和业务布局，重点布局骨科、妇科和伤口护理等领域，打造新的竞争优势和业绩增长点，逐步建成覆盖大健康全产业链的综合性平台。

从股权层面来看，本次交易前，云南白药控股股东为白药控股，无实控人；交易完成后，云南省国资委与新华都及其一致行动人并列上市公司第一大股东（持股比例为25.14%），均未取得控制权，且双方还承诺未经对方同意不得增持股份，且不得以任何方式扩大在云南白药的表决权。这两大股东的互相掣肘，能否进一步增强公司经营活力、经营效益和资源整合能力也还需时间检验。

此次交易也及时对云南白药的股价救了场。在云南白药股价自去年下半年持续下跌之际，公司以吸收合并白药控股事项为由及时停牌，在一定程度上避免了该股更加深度的回调。去年11月23日该股复牌后止跌，并呈现反弹迹象，截至目前累计上涨近22%。

但是此次交易带给市场的预期也在不断降低。3月1日，云南白药复牌后虽以近5%的涨幅高开，并以89元/股创下半年来新高，但随后持续下行，当日收于86.55元，涨1.73%，市值为901亿元。若未来业绩仍难有较高预期，该股重回千亿市值仍需等待。