东北制药易主后首份成绩单：净利润“掺水分”，未来增长存隐忧

东北制药（000597.SZ）混改易主后依旧未能让这家东北老牌药企焕发新生，净利润增长背后“掺水分”，未来增长存隐忧。

4月2日晚东北制药披露的2018年年报显示，去年实现营收近74.67亿元，同比增长近32%；净利润1.95亿元，同比增长达64%。这是方威掌舵的方大系通过辽宁方大集团实业有限公司在去年8月入主东北制药后披露的首份年报。

但东北制药依旧坚持“铁公鸡”的本色，不给股东派发现金红利，也不送红股，而该公司自1996年上市以来仅有3次分红，目前已连续9年未分红。但方威把给旗下公司员工发放现金红包的传统也带到了东北制药，今年1月份该公司近8000万元现金红包墙曾引发市场关注。

需要指出的是，东北制药在2017年同比增长达400%的基础上延续增长很大程度上并不是自身业务的功劳，1.53亿元的非经常性损益项目收益是主要贡献，扣非后净利润仅有0.42亿元，同比下降近63%，显示公司主营业务盈利并未出现增长。

非经常性损益项目收益主要来自近1.37亿元的营业外收入和支出以及0.51亿元的政府补助。年报显示，去年东北制药营业外收入为1.45亿元，主要是1.32亿元的拆迁补偿款，系政府对公司控股子公司搬迁和公司厂区土地回收的补偿款。

从业务上来看，东北制药包括医药制造及医药商业两大板块，医药制造涵盖原料药、制剂、试剂等业务，维生素C（VC）是原料药的核心产品。作为全球VC的主流供应商之一，东北制药去年年报首次将VC及系列产品单独列示，但是营收规模和盈利能力均出现下滑。如下图显示，该板块实现营收约8亿元，同比下降超3%；营业利润同比下降近27%，毛利率也下降近12百分点至36.55%。

这背后是此前推动东北制药业绩翻倍增长的“救星”产品VC价格红利的消逝。2016年底因环保政策趋严，VC市场供需格局好转，底部沉寂多年的VC价格开始上涨，国产包衣VC价格从当初的30元/kg持续上涨到2017年底的72.5元/kg的高价，但进入2018年后VC价格开始回落，最新报价已回归到此番上涨前的水平。

但是东北制药依旧在不断加码VC项目建设。2017年4月东北制药启动VC项目（包括生产线搬迁和智能化升级）后，公司为其募资8.26亿元；今年3月4日，公司又计划定增募资20亿，计划对该项目再投入4.7亿，但其投产时间却延期整整一年至今年的12月。在行业产能过剩格局未变的情况下，未来若无突发状况，VC价格仍将继续低位运行，东北制药若想继续依靠VC实现大幅增长恐难实现。

同时，东北制药依然饱受成本之困。去年公司营业总成本达到74.38亿元，仅有0.29亿元的利润空间，其中营业成本占据大头，期内达到43.77亿元，同比增长近28%；销售费用更是大幅增长超70%，达到19.18亿元，严重吞噬盈利。此外，去年公司研发投入亦增长近65%至2.04亿元，其中费用化支出近1.45亿元，同比增长近151%，而进一步增长至45%的资本化率在一定程度上也规避了东北制药扣非后净利润亏损的情况。

另外，东北制药去年计提了近0.60亿元的资产减值，包括应收款坏账准备、存货跌价和商誉减值，而未来最大的隐患来自坏账风险。去年12月公司称，公司及下属子公司存在汉飞生化、东汉发展、智多星实业的应收款项合计约1.99亿元（2017年已计提坏账近71万元），因对方经营情况较差，债权收回难度较大，公司打算全额计提剩余坏账准备近1.99亿元，但此次公司计提的应收款坏账准备仅有0.16亿元，显示坏账风险未完全释放。

截至去年底，东北制药应收账款和票据共计23.62亿元，同比增长近28%，占公司净资产的比重接近66%，而东北制药应收账款账龄在3年以上的坏账计提比例为100%，涉及的应收账款近2.28亿元，且公司明确指出多家公司的应收账款预计不可收回或无法全部收回，未来坏账风险恐将成为净利润增长的一大威胁。

这份表面看起来不错，实则并不理想的成绩单，意味着方大系入主东北制药后仍未能使这家公司焕发新生，未来面临的挑战依旧不小。或是出于对预期的担忧，东北制药两大股东持续减持。

去年作为东北制药的第三大股东中国华融资产管理股份有限公司累计减持近792万股，套现1.02亿元。今年2月底，持股比例已降至5.29%的该股东仍打算继续减持不超过1%的股份（约607万股）。

东北制药原控股股东、现持股17.37%的第二大股东东北制药集团有限责任公司也在去年11月称计划减持不超过约176万股股份，截至去年底已累计减持100万股，套现1094万元。该减持计划截至今年5月到期，后续该股东仍有减持空间。