信用债市场隐忧难消 业绩披露期应警惕超预期风险

伴随降准利好的兑现，在诸多不确定因素增多的背景下，本周债券收益率总体延续了下行势头。不过，较之于利率市场，信用债市场因违约风险的频繁暴露，仍存较大隐忧。

可以看到，4月中下旬以来，债市进入了发行人2018年年报密集披露期，诸多业绩“变脸”事件对市场风险偏好产生了极大的负面影响。

不论是医药上市公司康美重述2017年年报，更正前期会计差错，致使账面货币资金大幅减少；还是民营上市公司欧菲光业绩披露出现极大反转——2018年净利润亏损5.19亿元，而此前业绩预告预计盈利18.39亿元，部分发行人的业绩巨变，不仅引发了评级公司的关注与负面调整行动，更在市场中敲响了风险警钟。

中金公司提供的数据显示，截至5月6日，在已经公告年报的2606家发行人中，有54家被审计师出具非标准无保留意见年报——其中，7家为无法表示意见(包括凯迪生态、雏鹰、康得新、利源、印纪、飞马和刚泰控股，均已发生债券违约)；15家为保留意见(该类发行人多已暴露出信用瑕疵甚至已经出现债务违约)；38家为带强调事项段的无保留意见(强调事项段主要提醒投资者关注债券违约等可能造成持续经营存在重大不确定性、以及对外担保、涉及诉讼等可能造成重大不利影响的事件)，占比约2.1%，而2017年该占比只有1.6%。

在大部分业内人士看来，报表相关问题密集暴露后，负面评级行动、债券抛售和价格下跌也将接踵而至，这对市场风险偏好所产生的冲击不言而喻。

“尽管债市近期呈现出逐步回暖的势头，但个人判断，2019年的违约频率不会低于2018年。”一位券商交易员告诉记者，“特别就康美事件来看，因被市场质疑存在财务造假，该事件不仅加剧了投资者对民企信批质量以及事后处罚机制不足的质疑和担心，还在很大程度上打击了投资者的风险偏好。眼下，稍有一点风吹草动，就会传言四起，满城风雨，在信用环境收缩和宏观经济走弱的大环境中，未来那些依靠负债扩张美化报表的企业可能将举步维艰。”

总体而言，虽然当前多因素利好债市整体表现，但具体到信用产品的选择上，投资者仍需多留一个心眼。

不少一线交易员建议，后续仍应重点规避具有如下特征的筹资主体，包括应收款项占资产比重较大、占收入比例高，经营活动现金流持续为负、筹资活动现金净流出的企业；非标融资占比高的企业；债务规模占收入或现金流比重显著高企、债务结构不合理的企业；“货币资金/短期债务比值低”的企业；货币资金中受限资金占比高的企业；关联交易占比高的企业；股权分散、控制权转移可能性较大的企业；商誉规模大，可能面临较大减值风险的企业等。

中金公司方面建议，考虑到近期违约和信用事件风险较为高发，则投资者信用下沉的步伐应适当放缓，并且在业绩披露和评级调整高峰期警惕超预期信用事件引发的估值扰动，个券甄选力度不宜放松。