全球降息潮来袭，为什么危机政策会常态化

　　宏观货币系列深度报告三

　　文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

　　投资要点

　　>> 危机政策常态化的一些典型事实：后危机时期全球的货币宽松从未离席，各主要经济体几度尝试退出但均遇挫。2008年全球金融危机爆发以来，为应对经济下行压力，中、美、欧、日央行纷纷执行“不同配方但相同味道”的宽松货币政策。如中国启动“四万亿”刺激政策直面危机，美联储快速出击将目标利率降至零附近并搭配三轮QE，欧、日央行一路将目标利率降至零以下并组合使用大规模的量化宽松政策。在上述政策的刺激下，2008至2018年期间，中、美、欧、日货币供应量M2的年均增速分别达到14.4%、5.8%、3.8%和3.2%，较同期名义GDP年均增速高出3.5、2.5、1.8和2.6个百分点，同时各国10年期国债收益率也持续震荡下行。宽松刺激政策的推出，本是为了应对经济短期冲击，待经济复苏稳定后，就应择机退出，这是以往政策松紧周期变化的正常演绎路径。因此，近十年来，各主要经济体也曾几度尝试退出量宽政策，但囿于经济下行压力，很快又不得不重回宽松路径。如2010-2011年中、欧央行分别提高贷款利率125和50BP，但2011年四季度又重启降息，中国2014年再度降息；2015年美联储进入加息周期，缩减量宽规模，中国央行4次提高公开市场操作利率共30BP，欧日央行虽未跟随加息，但边际收紧货币政策；货币政策收紧引发全球金融市场动荡的同时，全球经济下行压力再次加大，2018年中国央行多次降准和定向降息，欧日央行退出量宽时间一再推后，美联储加息政策戛然而止，降息预期迎面而来；2019年上半年，全球已有15家央行宣布降息，7月美联储也将大概率降息，新一轮全球“降息潮”已经来袭。危机政策常态化的后果，导致中、美、欧、日等主要经济体的宏观杠杆率不降反升，金融脆弱性增加。

　　>> 为什么全球危机政策会常态化：究其根源，很大程度上源于实体经济劳动生产率下降，经济结构调整缓慢，应对危机政策刺激虚拟经济发展，导致实体经济与虚拟经济失衡，加上货币政策目标长期只盯住实体经济而执行“通货膨胀目标制”，导致虚拟经济在宽松货币政策刺激下不断膨胀，分流和挤占社会货币信贷资源，不利于实体经济复苏和结构调整升级，反而加大金融风险。为刺激实体经济增长和实现通胀目标，同时不刺破高企的资产价格对实体经济的负面冲击，迫使央行货币政策长期执行低利率和宽流动性的危机应对模式。在这种情况下，一旦启动货币政策正常化程序，利率的提高和流动性的收缩，实体经济增长动能就会下降，资产价格将会大幅下跌，对实体经济的负面冲击显现，再次倒逼央行恢复到危机应对模式，最终危机政策无法正常退出，逐步变成常态化。

　　>> 全球危机政策常态化的后果：或滋生新一轮危机。危机政策的常态化，新增货币信贷资金必然会流入虚拟经济领域，一方面购买现存资产，尤其是房地产，导致现存资产贷款尤其是房地产贷款在全部银行信贷中的比重提高，房地产在居民财富中的重要性上升；另一方面导致新增的货币信贷资金并未用于为新资本投资提供资金，不利于生产效率的提高。在上述机制作用下，资产价格提高，虚拟经济规模扩大，抵押品价值提高，产生更多的货币信贷需求，银行也愿意提供更多的信贷资金，同时金融结构之间的交易也会增加，结果导致实体经济和金融机构的债务负担加重，杠杆率继续提高。在实体经济领域，由于社会资金分流进入虚拟经济，宽松货币环境下并没有出现过多货币追逐过少实物商品的现象，通胀水平依然处于低位，低劳动生产率下的经济增长，也没有出现过热迹象。因此，通胀目标制下的货币政策将继续保持其连续性和稳定性。这种政策的执行效果，必然会导致经济结构的失衡：一方面是虚拟经济的膨胀速度明显快于实体经济规模，两个经济系统失衡加剧，实体投资效率和金融中介效率下降，社会生产效率降低；另一方面是实体经济和金融机构债务负担加重，杠杆率提高，金融风险加大。没有实体经济支撑下的虚拟经济膨胀，最终会导致资产价格大幅下降，抵押品价值降低，信贷需求萎缩，流动性枯竭，资产价格继续降低的负反馈循环，实体经济中居民财富大幅缩水而无法偿还债务、企业利润降低甚至亏损而导致破产，最终实体经济增长陷入衰退和通货紧缩。因此，危机政策的常态化，往往孕育着下一轮危机的种子。

　　>> 中国已面临虚拟经济对实体经济挤占的挑战。2008-2018年间，中国金融业、房地产业及与房地产密切关联的建筑业增加值占GDP的比重，由16.2%增长至21.2%，制造业占比则由32.7%降至29.4%，国内虚拟经济对实体经济的挤占已有迹可循，不利于经济增长潜能的恢复：第一，国内房价攀升对资金要素的虹吸效应，导致实体信用已现收缩压力，如2019年上半年，国内新增企业中长期贷款已同比转负；第二，2016年以来，国内房地产对制造业和消费的挤占效应已替代拉动效应占居主导低位，房地产稳增长、稳就业效用在弱化；第三，2018年下半年以来，企业债券违约快速攀升，国内风险溢价居高不下，变相推高实体经济融资成本，背后根源在于实体经济杠杆率高企，已无法支撑依附于其上的资产价格。

　　>> 当下中国应该如何应对？面对实体经济与虚拟经济失衡发展的挑战，中国应做好以下四件事：第一，心无旁骛地做好自己的事，提高实体经济的劳动生产率是根本；第二，稳住中国潜在的最大灰犀牛即房地产市场；第三，继续完善“双支柱”调控框架，促进虚实经济良性循环；第四，加大财政对经济结构调整的支持力度，在加力提效的基础上，在必要时可考虑提高赤字率水平，同时加快开放政策落地，进一步加大金融、医疗、教育等垄断性现代服务业的开放力度，发挥其高生产率的优势，拉动国民经济生产率的提高，以实现经济的中高速可持续增长。

　　正文

　　一、危机政策常态化的一些典型事实

　　2008年全球金融危机爆发后，全球主要发达经济体的金融市场和实体经济均遭重创。为稳定金融市场、保证居民就业、刺激经济复苏，各经济体央行坚定执行了积极的货币、财政政策。但因各经济体财政政策及其他经济制度改革进展缓慢，经济结构调整未能尽如人意，因此后危机时期的经济复苏，越来越依赖于货币政策的宽松。

　　（一）后危机时期全球范围内的宽松货币政策从未离席

　　2008年金融危机发生后，为应对经济下行压力，美联储率先开启降息通道，2007年9月至2008年12月，美联储分十次将联邦基金目标利率由5.25%降至0.25%。随着金融危机的不断蔓延、发酵，其他主要经济体亦跟随大幅降息，如2008年10月至2009年5月，欧央行将基准利率由4.25%降至1%，其后又在2011年11月再次启动降息，并将基准利率降至零、将存款便利利率降至-0.4%，2008年10月至12月日本央行停止此前的加息进程，转而将政策目标利率由0.5%降至0.1%，2008年9月至12月中国央行下调6个月至1年的贷款基准利率216BP至5.31%。然而，危机期间全球信用体系严重受损，金融市场风险溢价居高不下，各国实际利率水平仍非常高，美国超额存款准备金率出现快速提升，这意味着宽松货币政策释放的流动性更多地淤积在金融体系内部，并未进入实体经济。

　　基于上述背景，叠加“零利率下限”的约束，随后几年美、日、欧央行进一步采取非常规的“量化宽松”政策，通过央行直接购买债券实现向实体经济注入资金的目的。美联储于2008年11月开始开启三轮QE；日本央行亦于2008年开始逐步推出更大规模的资产购买、资金支持操作（FSO）、无上限的贷款支持计划（LSP）和量化质化宽松（QQE）政策；欧央行于2015年才正式推出“量化宽松”政策。相比之下，中国央行选取的是以“四万亿”为代表的系列刺激政策，2011年至今央行继续累计下调金融机构存款准备金率900BP，下调不同期限贷款基准利率200BP左右，以应对经济硬着陆风险。

　　在上述政策的刺激下，2008至2018年期间，中国、美国、欧元区和日本M2的年均增速分别达到14.4%、5.8%、3.8%和3.2%，较同期名义GDP年均增速分别高出3.5、2.5、1.8和2.6个百分点（见图1）；同时中、美、欧、日十年期国债收益率持续震荡下行（见图2），全球主要经济体延续了长达十年以上的宽松货币环境。

　　（二）各主要经济体几经尝试退出危机政策但均遇挫

　　宽松刺激政策的推出，本是为了应对经济短期冲击，待经济复苏稳定后，就应择机退出，这是以往政策松紧周期变化的正常演绎路径。因此，近十年来，各主要经济体也曾几度尝试退出应对危机时期的宽松货币政策，以控制刺激政策带来的负面影响，但最终囿于经济下行压力，很快又不得不重回宽松路径。

　　2010-2011年，以中国和欧元区为代表，在经济出现好转后，首次尝试退出危机政策。期间，中国央行提高贷款基准利率125BP，欧央行提高基准利率（主要再融资利率）50BP，美联储和日央行则维持基准利率不变（见图3），受此影响，中、美、欧、日十年期国债收益率均有所上行（见图2）。但收紧货币的直接结果，导致2011-2012年中国和欧元区GDP增速均出现明显回落（见图4）。同时，随着欧元区主权债务危机进一步蔓延发酵，2011年四季度开始，欧央行和中国央行陆续重启降息周期。

　　2013年，中国人民银行加强了对影子银行监管，推出限制理财资金投资非标等系列监管举措，再次收紧国内货币，受其影响，同期中国十年期国债收益率快速回升（见图2）。2013年6月中国金融市场开始出现“钱荒”，在此背景下，中国人民银行及时有效应对，释放了充裕的流动性，但2014-2015年中国GDP增速仍再下台阶（见图4）。迫于稳增长的诉求，中国人民银行于2014年11月再度降息，直至2015年10月才结束。

　　2015年底至今，在全球经济同步复苏的背景下，美联储率先进入加息周期，发起第三轮退出宽松货币政策的尝试。期间，美联储累计9次共上调联邦基金利率225BP（见图3），欧元区和日本虽未跟随加息，但整体上其货币政策均趋于边际收紧，中国人民银行则分4次上调MLF和OMO利率共计30BP。这导致2016下半年至2018年，中、美、欧、日十年期国债收益率整体步入较长的回升期。但2018年以来，除美国以外的主要经济体GDP增速均持续回落，美、欧、日十年期国债收益率于2019年初开始下行，中国十年期国债收益率更在2018年初便开始下行（见图2）。2018年开始，中国央行多次降准和定向降息释放流动性，欧央行和日央行退出量化宽松的时间亦一再推后；截至2019年6月，全球已有15家央行宣布降息，市场预期美联储下半年降息的概率亦明显提升。在全球经济回落压力加大背景下，新一轮全球降息周期呼之欲出。

　　（三）危机政策常态化导致实体杠杆率频创新高

　　后金融危机时期全球范围内的“量化宽松”、降息等刺激政策，在应对系统性危机中发挥了重要作用，但危机政策常态化的负面影响亦随之凸显。2008年至2018年，中、美、欧、日实体经济杠杆率分别增长74%、9%、18%和22%，达到254%、249.8%、258.2%和375.3%的历史高位区间，危机后经济系统的杠杆率不但没有下降，反而上升（见图5）。

　　债务水平的上升，意味着各主要经济体仍将负重前行，财政政策空间日益逼仄，只有加快经济结构转型，提高经济效率，才能破解债务负担加重的困局，这是其一；其二，高债务率意味着高金融风险，全球金融脆弱性明显提升，货币政策重回正常化的空间和概率在缩小，应对下一次危机的政策空间也在缩小，只能以时间换空间，争取金融风险化解的“软着陆”。

　　二、为什么全球危机政策会常态化

　　后金融危机时期全球主要经济体货币政策之所以无法退出危机应对模式，究其根源，很大程度上源于实体经济劳动生产率下降，经济结构调整缓慢，应对危机政策刺激虚拟经济发展，导致实体经济与虚拟经济失衡，加上货币政策目标长期只盯住实体经济而执行“通货膨胀目标制”，导致虚拟经济在宽松货币政策刺激下不断膨胀，分流和挤占社会货币信贷资源，不利于实体经济复苏和结构调整升级，反而加大金融风险。为刺激实体经济增长和实现通胀目标，同时不刺破高企的资产价格对实体经济的负面冲击，迫使央行货币政策长期执行低利率和宽流动性的危机应对模式。在这种情况下，一旦启动货币政策正常化程序，利率的提高和流动性的收缩，实体经济增长动能就会下降，资产价格将会大幅下跌，对实体经济的负面冲击显现，再次倒逼央行恢复到危机应对模式，最终危机政策无法正常退出，逐步变成常态化。

　　（一）通胀目标制货币政策稳物价就能稳金融的前提假设，有违现实且忽视了虚拟经济的影响

　　随着现代市场经济的发展，尤其是上世纪70年代金融自由化的蓬勃发展，金融市场和金融工具越来越深度参与融合到实体经济活动中，一方面为实体经济提供资金融通、价格发现、风险规避等功能，润滑和助推实体经济发展，另一方面实体经济活动也日益金融化，实物资产通过金融市场实行资本化定价，将未来预期收益折现，导致预期因素和金融因素如利率、汇率、流动性等也影响到资产价格的变化，这样在经济活动中就产生了马克思《资本论》中提到“虚拟资本”，而虚拟资本的集合，则变成了资本市场，各种资本市场的统一体，就衍化形成为实行资本化定价的虚拟经济，与实行成本加成定价方式的实体经济形成对应。两个经济系统相互支撑和相互依存，但又存在各自的运行机制。

　　在经济系统中，如果实体经济和虚拟经济两个子系统能相互协调发展，那么整个经济系统就处于良性健康发展状态，即实体经济创造新的利润和价值，为依附于其上的虚拟经济提供价值支撑，而虚拟经济为实体经济发展提供不可或缺的资金融通、价格发现等服务功能。但是，这样一种良性互助状态并不是一种稳态，时常会被打破，打破后要经过漫长和痛苦的资产负债表调整过程才会逐步恢复到平衡状态。其中原因在于虚拟经济虽然依附于实体经济，但短期内能脱离实体经济独立运行，且该系统实行资本化定价，资产价格波动较大，在预期的引导下，导致虚拟经济规模大幅膨胀或大幅收缩，极端情况下会表现为资产价格的持续上涨和随后的大幅下跌，引发金融危机。如2008年美国房地产价格上涨后下跌引发的次贷危机，1991年日本房地产泡沫破灭后日本进入漫长而痛苦的“失去的三十年”等。

　　既然虚拟资产价格持续上涨和随后的下跌可能会引发危机，那么各国央行货币政策为什么不进行事前干预？实际上，不是各国央行不明白这个道理，只是在理论层面存在较大争议，在实操层面面临较大难度。一是如何界定资产价格是否有泡沫，如果有，那么泡沫程度多大才会伤及实体经济甚至会引发金融危机；二是如何捅破泡沫才能使资产价格实现“软着陆”，是采取事前干预措施抑制泡沫膨胀，还是泡沫破灭后再采取补救措施；三是如果央行采取干预措施，即央行货币政策同时盯住实体经济中的通货膨胀和虚拟经济中的资产价格，以实现综合价格水平的稳定，那么两种不同的价格水平应该占多大的权重，才能起到较佳的干预效果等等。上述问题都对央行货币政策提出了前所未有的挑战，也没有经验可循。正是基于上述背景，当前主要发达经济体如美国、欧元区和日本的央行货币政策，基本上实行通货膨胀目标制，即央行货币政策的主要目标是维持实体经济中的物价稳定。

　　也正是这样的通货膨胀目标制，导致货币政策只盯住实体经济中的实物资产价格，如居民消费价格指数和工业生产者价格指数，以其价格水平是否达到目标值（如2%）而采取相应的扩张或紧缩政策，至于虚拟资产价格和虚拟经济规模的膨胀或收缩，不在货币政策考虑范围之内，只有在特殊时期如爆发危机或资产价格持续异常波动影响到系统性风险，才会考虑采取干预措施。通货膨胀目标制货币政策操作背后的隐含前提假设，是实现稳定的低通胀水平，就足以保证金融和宏观经济稳定，货币信贷供应增加的任何风险，都会反馈在当前或预期的通胀水平中，因此虚拟经济会围绕实体经济波动，正如实体经济中的价格围绕价值波动一样，并且价格大幅波动对价值没有破坏性影响。这种假设在长期可能是成立的，但在短期内忽视了虚拟经济的自我独立运行特点，以及其规模的膨胀和收缩对实体经济的冲击影响，导致事后被动接受虚拟资产价格下跌后对实体经济的灾难性冲击。

　　（二）虚拟经济膨胀下的通胀目标制货币政策，宽松似乎总是的“合理”选项

　　根据国际清算银行（BIS）和世界银行数据，包括股票、债券、金融衍生品在内的全球资产余额，与全球实体经济名义GDP规模之比，从上世纪70年代至今呈整体提高趋势，期间在2000年互联网泡沫破灭和2007年美国次贷危机爆发后，经历过大幅调整，但2018年又提高到120%（见图6）。从国别历史经验看，上世纪70年代以来日本和美国的房地产市值、股票和投资基金份额与名义GDP的比值，也呈整体提高趋势，只有在历次危机期间才会缩小两者的比值，2017年分别达到350%和485%（见图7）。

　　在股票、债券、金融衍生品余额已超过名义GDP，美日等发达经济体的房地产市值也超过其本国名义GDP的背景下，实行通胀目标制的货币政策，与当前全球危机政策常态化有密切联系。我们认为，正是这两者的组合，才使金融危机时期的特殊应对政策，在经济恢复过程中无法正常退出，使危机时期低利率和宽流动性政策成为常态化。

　　由于货币政策只盯住实体经济中的通货膨胀水平，当实体经济需求不足，物价水平低于通胀目标水平时，央行会采取扩张性的货币政策，如降低利率水平或提供更多流动性，甚至两者同时采用。这种政策的效果，首先会在虚拟资产价格上反映出来，然后经过一定的政策时滞后才会在实体经济中得到体现。由于预期未来实体经济向好，虚拟经济在这种乐观预期刺激下，进入“以钱生钱”的自我独立运行模式，资产价格快速上涨，虚拟经济规模不断膨胀，挣钱效应进一步吸引更多的存量和新增资金进入虚拟经济，出现所谓“脱实向虚”过程。此时，如果实体经济结构较为合理，投资回报率较高，社会资金除了流入虚拟经济外，还会有相当部分资金投资实体经济项目，虚拟经济和实体经济会同时向好发展。但是，如果实体经济结构不合理，投资回报率低，此时宽松货币政策刺激下的社会资金，会更多地进入虚拟经济，刺激资产价格上涨，导致货币政策目标达不到，政策刺激效果不理想，反而会加大金融风险。此时恰恰是盯住通货膨胀目标的货币政策，基于物价没有达到目标水平，继续执行宽松的货币政策，没有经济结构调整下的宽货币环境，只会刺激虚拟经济进一步偏离实体经济。当虚拟经济规模膨胀到足够大，央行货币政策开始担心资产价格大幅下跌对实体经济造成破坏性影响时，央行又不敢主动捅破资产泡沫，加上实体经济通胀水平没有达到目标值，宽松货币政策就不会轻易退出。此时货币政策操作空间变小，金融风险加大，央行再一次面临化解金融风险，甚至应对下一次金融危机的考验，如当前全球主要发达经济体央行的处境正是如此。

　　除了上面这种较为严重的失衡情况外，还有另一种较为缓和的情景，即危机应对政策实施后，虽然虚拟经济有所膨胀，但在政策的有效引导下，实体经济也逐渐恢复增长，如GDP增速提高，物价水平达到或超过通胀目标值，如后金融危机时期美国经济的表现（见图8）。此时央行可以考虑退出危机时期的货币政策，进入正常化过程。但央行紧缩性措施的采取，如加息和缩减流动性投放等，一方面亦可能会冲击过高的资产价格，引发资本市场大幅波动，财富效应减弱或消失，无疑会对实体经济造成负面冲击，尤其是对美国这类以直接融资为主、居民财富主要投资股票市场的国家；另一方面危机政策实施后实体经济虽然逐步恢复正常，但劳动生产效率下降，虚拟经济规模庞大，宽货币释放的流动性被分流入虚拟经济，这导致实体经济恢复时间延长，经济结构调整步伐缓慢，经济结构调整质量欠佳，同时也导致宽松货币政策时间延长，实体经济规模的复苏速度无法和虚拟经济相比，虚拟经济和实体经济还是处于不协调状态。央行此时采取的紧缩性措施，在上述两方面力量的综合作用下，可能使实体经济增长动能很快转差，经济增速和通胀水平再次降到目标值以下，导致货币政策正常化进程暂缓或停止，货币政策面临再次进入危机化模式，虚拟经济有望继续得到其赖以发展的低利率和宽流动性养分，临时性危机政策变成了常态化。

　　三、全球危机政策常态化的后果：或滋生新一轮危机

　　危机政策的常态化，往往会为下一轮危机埋下伏笔。如前所述，为实现物价稳定，当前全球主要发达经济体的货币政策实行通胀目标制，利率调整和流动性供给唯通胀是瞻。与此同时，全球资本市场不断发展，规模日益扩大，对货币信贷的需求也与日俱增。因此，从理论上讲，货币政策的制定，既要考虑实体经济目标，也要顾及虚拟经济的发展。当前全球主要经济体通胀目标制货币政策的实行，是以如下假设或经验为前提的，即实现稳定的低通胀水平，足以保证金融和宏观经济稳定，货币信贷供应增加的任何风险，都会反馈在当前或预期的通胀水平中。可惜的是，过去的经验尤其是2008年以来全球金融危机再次告诉世人，随着虚拟经济的发展，宽松政策下的过度信贷增长，可能使经济体系不出现高通胀，但会引发债务积压、危机爆发以及后危机时期的通货紧缩。

　　危机政策的常态化，新增货币信贷资金必然会流入虚拟经济领域，一方面购买现存资产，尤其是房地产，导致现存资产贷款尤其是房地产贷款在全部银行信贷中的比重提高（见图9），房地产在居民财富中的重要性上升。如托马斯﹒皮凯蒂在《21世纪资本论》中指出，英法两国居民住房财富占国民收入的比重，由1970年的120%、120%分别提高到2010年的300%、371%，同时居民债务在GDP中的比重即杠杆率也会提高，债务负担加重。另一方面导致新增的货币信贷资金并未用于为新资本投资提供资金，实体经济获得的资金规模与新增信贷资金并不成正比，不利于生产效率的提高。

　　在上述两个方面机制的作用下，资产价格提高，虚拟经济规模扩大，更多的资金流入虚拟经济领域，抵押品价值随之提高，产生更多的货币信贷需求，由于抵押品价值提高，银行也愿意提供更多的信贷资金，同时金融结构之间的交易也会增加，结果导致实体经济和金融机构的债务负担加重，杠杆率继续提高。在实体经济领域，由于社会资金分流进入虚拟经济，宽松货币环境下并没有出现过多货币追逐过少实物商品的现象，通胀水平依然处于低位，低劳动生产率下的经济增长，也没有出现过热迹象。因此，通胀目标制下的货币政策将继续保持其连续性和稳定性。

　　这种政策的执行效果，必然会导致经济结构的失衡。一方面是虚拟经济的膨胀速度明显快于实体经济规模，两个经济系统的失衡会呈加剧状态。在实体经济中，单位GDP所需信贷量提高，投资效率下降；在虚拟经济中，单位信贷资源从储蓄者到投资者，中间经历环节增加，成本上升，银行发放了更多的信贷资金，金融中介效率下降，整个经济系统的生产效率降低。另一方面是实体经济和金融机构债务负担加重，杠杆率提高，金融风险加大。

　　没有实体经济支撑下的虚拟经济膨胀，最终会导致资产价格大幅下降，抵押品价值降低，信贷需求萎缩，流动性枯竭，资产价格继续降低的负反馈循环，实体经济中居民财富大幅缩水而无法偿还债务、企业利润降低甚至亏损而导致破产，最终实体经济增长陷入衰退和通货紧缩。因此，危机政策的常态化，往往孕育着下一轮危机的种子。

　　四、当下中国面临的挑战及应对措施

　　（一）虚拟经济对实体经济的挤占已日益凸显

　　在2008年以来全球危机政策常态化的实践中，中国作为全球经济活动的重要参与者，深度融入全球经济和金融体系，国内外经济联动前所未有，因此主要发达经济体危机政策的外溢效应和中国经济政策对其的间接影响，相互交织在一起。在此期间，中国“四万亿”刺激政策和随后降息降准的宽松政策，使国内虚拟经济规模大幅膨胀，且对实体经济的挤占效应日渐凸显。

　　虽然很难准确地区分虚拟资产和实物资产，因为有些资产既有实物资产属性，是具有使用价值的商品，也有金融属性，其价格实行资本化定价，具有投资特征，如房地产等，但经济结构的变迁轨迹告诉我们，中国经济体系中虚拟经济已对实体经济形成挤占，且抑制效应呈扩大态势。2008-2018年间，中国金融业、房地产业及与房地产业密切联系的建筑业增加值占GDP的比重，由16.2%提高至21.2%，是各主要经济体中占比增长最快的国家（见图10）；相比之下，中国制造业增加值占GDP的比重，则由32.7%降至29.4%，与美、日、英制造业占比保持相对稳定形成鲜明对比（见图11）。如果进一步分析国内货币流向和房地产对经济的拉动效果，则会发现国内虚拟经济与实体经济的失衡，已明显不利于经济增长潜能的恢复。

　　第一，国内房价攀升对资金要素的虹吸效应，实体信用已现收缩压力。1998年房改以来，在城镇化大潮的推动下，房价“易涨难跌”，房地产相关的贷款逐渐成为商业银行规模最大且最优质的资产。反映在数据上，2008至2018年，五大国有银行（个人住房+房地产业）贷款余额占总贷款余额的比重，由21.5%提升至36%，但五大国有银行制造业贷款余额占比由20.6%降至了11%（见图12）；2019年1-5月，国内累计新增企业中长期贷款和居民短期贷款同比增速双双转负（见图13）。实体经济获得的信贷增速明显放缓，甚至出现负增长，这意味着若剔除房地产和基建相关的信贷，最具活力的实体经济部门已出现信用收缩迹象。信用减速预示着未来实体企业投资和利润增速下行压力加大，经济结构性矛盾凸显。

　　第二，房地产对制造业和消费的挤占效应已替代拉动效应，房地产稳增长、稳就业效用在弱化。2008年至2015年，房地产市场在促进国内经济复苏、稳定就业等方面发挥了重要作用，但2016年之后出现拐点，房地产对制造业投资和消费的影响，正经历由财富效应和拉动效应占主导向挤占效应占主导转变。在数据上，一方面体现为2016年至2018年初，国内房地产投资与制造业投资的相关系数一路下滑至零以下，2018年下半年以来才有所回升，但非房地产上下游的制造业投资与房地产投资的相关系数仍为负（见图14）；另一方面体现在近年来居民收入增速已远不及房价涨幅，房子逐渐掏空普通家庭的“六个钱包”，从2016年开始居民新增存款与新增贷款之差已由正转负，家庭债务负担加重，在居民可支配收入扣除购房支出之后，可用于其他消费的结余已十分有限，导致2015年之后国内房地产投资对消费的弹性系数持续回落（见图15），在收入增速下降和房贷的挤压下，国内社会消费品零售增速持续下台阶。

　　第三，企业债务违约增加的背后是虚拟经济与实体经济的失衡。2018年下半年以来，国内企业债券违约数量与金额明显提升，2019年有所缓解，但企业违约规模仍远高于历史同期水平（见图16）。从直接原因来看，表外收缩、消费疲软以及贸易摩擦升级是企业盈利回落和违约增加的重要拖累因素。但究其根本，深层次原因是实体企业杠杆率高企，实体经济创造的利润和价值，已无法支撑依附于其上的资产价格。虚拟经济和实体经济的失衡发展，不仅会导致债务风险暴露，还会进一步抑制实体经济发展，如债务违约冲击投资者信心，提高风险溢价和企业融资成本。2018年以来，国内无风险利率持续震荡回落，截至2019年7月10日，十年期国债收益率下行近80BP，但国内风险溢价不降反升，2018年上半年信用利差快速抬升约60BP（见图17），变相增加实体经济的融资成本，不利于企业盈利改善和风险的化解。

　　（二）当下中国应该如何应对？

　　1、心无旁骛做好自己的事——提高劳动生产率

　　扭转虚拟经济与实体经济的失衡发展，无非两条渠道：一是提高实体经济增速，尤其是要提高实体企业的劳动生产率，促进经济结构优化升级；二是抑制虚拟经济规模的膨胀速度，尤其是控制好房地产价格的涨幅。

　　对当前我国所处阶段来说，常态化的危机应对政策治标不治本，反而将扩大矛盾、增加风险，化解矛盾的关键在于提高劳动生产率，大力发展高质量的实体经济，为虚拟经济提供价值支撑，修复两者的失衡状态，回归良性互助发展。后金融危机时期，我国经济增速的持续下降，虽然原因错综复杂，但主要原因在于实体经济劳动生产率的降低，尤其是全要素生产率的下降（见图18-19）。因此，要保持我国经济中高速增长，当下最重要的事情，是保持战略定力，提高劳动生产率，一是通过技术进步提高全要素生产率，二是随着服务业占比的提高，要加快开放国内服务业市场，着力加快发展生产率较高的现代服务业，以维持经济的中高速增长。

　　2、稳住中国潜在的最大灰犀牛——房地产市场

　　守住不发生系统性风险底线，保证价格与金融的稳定，是中国实现经济结构转型的重要宏观环境。当前和今后较长时期内，国内风险防范的至关重要一环，在于稳住潜在的最大灰犀牛即房地产市场。原因有三：一是房地产相关的贷款是众多商业银行最优质、占比最大的资产，房子更被视为最安全的抵押品之一，房价剧烈波动或引发的违约和减值及其风险传染，将加快风险暴露、信用崩塌和流动性快速紧缩，给银行体系带来巨大冲击，历史上早有先例可鉴；二是房地产投资以及与之相关的消费和制造业投资占国内GDP的比重日益提升，保守估计或已超过三成，房价过快下降将导致相关投资、消费需求明显回落，国内经济下行压力过大或将成为难以承受之痛；三是房子是绝大多数中国居民财富中的最重要资产，房价巨幅波动或导致较大范围的家庭破产及由此带来的民生问题。

　　目前，从供需角度看，我们估算中国人均居住面积约为36平方米，部分城市空置率高企，国内房地产市场供给渐趋于过剩，房价中长期上涨的潜在动能偏弱；同时高房价和房地产市场过度发展的负面效应已严重制约中国经济破局。未来如何坚守“房住不炒”，避免房价大起大落，将是一项长期重任。

　　3、继续完善“双支柱”调控框架——促进虚实经济良性循环

　　在应对虚拟经济与实体经济失衡方面，中国央行货币政策和宏观审慎政策“双支柱调控”框架领先全球央行。自2017年2月央行在《中国货币政策执行报告（2016年四季度）》中首次提出“完善宏观审慎政策框架”后，同年10月党的十九大报告明确要求，健全货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架。在该框架下，“货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够‘对症下药’，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者恰好可以相互补充和强化”（2017年三季度《中国货币政策执行报告》），健全宏观审慎政策框架、并与货币政策相互配合，能够更好地将币值稳定和金融稳定结合起来。

　　2018年10月，国务院金融稳定发展委员会首次提出“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环”，2018年三、四季度货币政策执行报告以及2019年一季度货币政策执行报告均反复强调了这一新三角良性循环框架。虽然对三角形支撑框架有各种理解，但从维护虚实经济协调发展角度看，意味着未来货币政策既要从宏观层面处理好稳增长和防风险关系，微观层面要有利于促进国企、民企等微观主体的转型发展，中观层面亦要维护资本市场稳定，以发挥资本市场服务实体经济的融资功能。因此，货币政策不再只盯住实体经济一端，还应将资本市场的稳定纳入货币政策目标体系，维护虚拟经济和实体经济的协调发展，为危机政策的逐步退出创造条件，引导国民经济实现整体良性循环。

　　4、深化改革形成政策合力——加快经济结构调整

　　中国经济问题更多是结构性、体制性的，单纯完全依靠货币政策发力，既不现实亦难以达到预期效果。因此，汇聚多方合力，打出政策组合拳，才能更有力地推动国内经济结构转型，实现经济高质量发展。

　　第一，发挥财政政策结构性调控优势，优化再分配制度推进高质量发展。“央妈财爸”职能各有分工，货币政策主要在调节经济总量上发挥更大的作用，对于培育未来产业发展方向、推动经济结构转型，财政政策应承担起更多的主导作用。财政应加快完善适应当前国情的收入分配机制，更多地让利于民、让利于企业，帮助微观主体平稳度过难关，激发市场活力并鼓励自主创新。但目前国家财政面临的预算约束和债务约束仍然较大，在“高增速低质量”向“低增速高质量”发展转变过程中，财政收入增速面临收缩压力，而逆周期调控财政支出增加较多，财政收支缺口凸显。这要求进一步提高财政资金使用效率，调整财政支出结构和模式，每一分钱花在刀刃上，将财政加力提效落到实处，同时可考虑适当提高赤字水平。

　　第二，加快改革开放政策落地生效，释放新一轮制度红利，增强微观主体信心和活力，顺利实现经济中高速高质量增长。未来相当长时期内，我国经济增长将进入中高速阶段，同时面临如何跨越中等收入陷阱。国际经验表明，成功跨越该陷阱的国家和地区，占经济总量比重最高的服务业生产效率，尤其是现代服务业和市场化的服务业生产效率，都得到较快提高，从而成功地稳定了经济增速和提高了居民收入水平，而落入陷阱的国家和地区，由于传统服务业仍占主导，导致国民经济劳动生产效率降低，经济陷入低增长和低收入循环。当前我国服务业开放水平虽有所提高，但在经济新旧动能转换时期，应进一步加快金融、医疗、教育等垄断性现代服务业的开放力度，以扩大高生产率服务业占比，拉动整个国民经济生产率的提高，顺利实现国民经济的中高速高质量增长。

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