从美元大概率降息到股票市场有危机

　　文/杨为敩

　　编辑/李健

　　维持了近四年的美国加息周期，可能即将反转。一个驱动力来自于经济增长的前景在逐渐变得黯淡，7月10日，美联储主席鲍威尔已经传达了美国经济前景黯淡、贸易存在不确定性等鸽派观点。此外，退一步讲，即使美国的经济不会出现大问题，出于修复率结构的考虑，美国也可能会开启降息。一个现象是：10年期美债收益率已经于近期击破了美国基准利率水平，并且这一结构对美国的融资环境开始形成实质性伤害。经验上，美国一旦出现类似局面，都会开启一轮降息去化解这一矛盾。

　　而在我们的框架中，美元指数与中国国债收益率之间一直呈现出一个比较严谨的负相关关系：如果美元指数向下，则大概率国内的债券收益率会同步向上。由此，如果中国债券市场将面临风险，那么资金是否会流入股市？“股债跷跷板”效应会否出现？

　　美元降息或带来中国债市风险

　　除了货币政策的反转会加速且夯实美元指数下跌的预期之外，另外的一个值得观测的迹象是：当前全球的经济增速已处于美国经济增速之上。

　　美元主要的定价理论是相对增长理论，也就是说，美元指数的涨跌在大概率上依赖于美国相较于全球增长的高下关系。今年以来，全球的经济增长从一个谷底的位置迅速爬到了5%左右的高位，并且相对于美国增长来说出现了明显的溢价，这导致美元的避险功能正在丧失，美元指数也可能已经位于一轮下跌的崖畔。

　　一个确认的信号是：黄金已经先行于美元下跌而上涨。美元是度量黄金价格的重要尺度，历史上，黄金价格与美元指数也存在非常显著的负向相关关系。其一，美元贬值的时候，用其他货币购买黄金，能买到更多数量的黄金，从而导致黄金需求增加，黄金价格上升，反之亦然；其二，美元和黄金都是重要储备资产，而当美元贬值的时候，市场对美元的信心减弱，投资者会减少对美元的持有，增加对黄金的持有，从而黄金价格上升。

　　而美元指数似乎是中国债券市场的观测窗口，美元的下跌可能会伴随着中国债券市场的风险在加大。

　　在我们的框架中，美元指数一直会给我们的债券市场的判断提供一个“代理”视角。美元指数与中国国债收益率之间一直呈现出一个比较严谨的负相关关系：如果我们相信美元指数向下的话，大概率国内的债券收益率会同步向上。

　　美元指数与中国国债收益率关联可能存在两点原因。

　　一个基本面的依据是“中国决定论”。按照相对增长理论，中美名义增长差是影响美元指数的重要变量，而中国基本面因其弹性更大，则是更有可能决定中美名义增长差走势的一方。当中国基本面处于上行阶段时，中美名义增长差往往会因此而扩张，从而压低美元指数，此外，中国收紧的货币政策也同时会推高国债收益率水平。

　　此外，我们还不能忽视市场的学习效应。美元、美债、中国国债等重要资产之间的相互影响的因果关系尽管相关模糊，但这些相关性至少是清晰的。市场是存在传承的，市场在认知到这些规律后，也会往彼此继续相关的角度去交易。譬如，近来美债收益率的反弹，应该是在中国收益率的牵制下而形成的。

　　这一次“股债跷跷板”可能失灵

　　从资金面角度看，债券市场下跌如果来自于存款充裕，那股票市场则会出现比较明显的利好；而如果债券市场的下跌来自于严重的通胀，则股票市场不但没有利好，反而可能会面临明显的利空。

　　接下来的债券市场如果出现下跌，原因更可能是后者。

　　我们不妨关注一下猪周期。受猪瘟事件所带来的预期及实质经营风险的影响，这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势。经验上，一旦边际上猪肉价格上升，就会强化猪肉涨价的预期，并推动一轮生猪补栏。然而，当前的猪肉价格已经至少出现了四个季度的连续上行，但生猪产业还在一个去栏的趋势之中。这一轮的生猪存栏去化可能会带来一轮猪肉价格在时间及空间维度上的双重超涨。

　　此外，猪周期只是影子，其背后更为关键的问题是货币及货币结构的问题。

　　以大宗商品为例，其近年来所表现出的金融属性要强于实体属性。一般来说，金融周期会循“货币政策-M2/M1-社融-M0”这一次序传导，一旦货币传导到最后一个层面（M0层面），往往意味着风险偏好达到一个相对激烈的阶段（M0的短期边际代表着交易准备金）。一旦M0出现拐点性的变化，一般会意味着大宗商品价格的拐点性变化，这个在实证中存在相对严谨的规律。

　　由此，PPI可能也正在酝酿一个由下及上的拐点。其原因正是：始于去年的货币宽松如今已经传导到货币的底层，当前M2、M1和M0三层货币指标都已处于上行趋势中。

　　照此推断，这一次的通胀现象可能会维持到明年的三季度，当前来看，股市仍然因融资偏稳而受到一些支撑，而后一旦融资下行但通胀持续，将是极容易出现股债齐跌的现象的。

　　下半年难见增量资金

　　所幸在短期来看，社融还将会改善一段时间，这会导致起码实体这一层面的流动性是相对充裕的，股票市场也会因此而受到一定的支撑，在这一周期，我们往往会看到“股涨债跌”的现象。

　　然而，“股涨债跌”的阶段可能已经维持不了太长的时间。当前来测算的话，货币政策已经随社融的上行而边际偏紧，而一般在社融上行和货币政策偏紧共存7-11个月左右后，社融往往会受到货币政策偏紧的影响而逐步下行，这时存款往往也会见顶回落，股票市场的资金面则会从利好转为利空。

　　再后续来看，一旦货币政策和存款一同下行，实际上不但股票市场会面临着流动性所带来的估值压力，而且债券市场也很可能会跟着一起下探。在这种情况下，全盘的投资者（银行、非银、企业及散户）都会出现负债的全面萎缩，哪个维度下，都很难看到增量资金。

　　从一些相关数据去推测的话，股票市场随着资金面转为利空而变盘的时间点，可能会在年底附近到来。（作者系中银国际首席固守分析师）

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