国盛策略：股权质押已不再构成系统性风险

来源： 尧望后势

引言：2020 年 2 月 3 日，庚子鼠年首个交易日，A 股市场在新冠肺炎疫情冲击之下全面调整，上证综指、沪深 300 和创业板指跌幅分别达 7.72%、7.88%和 6.85%，沪深市场共计 3209只股票跌停。大面积的股票跌停让投资者不禁回想起 2018 年上半年市场大跌带来的连锁反应，再度开始担忧可能引发的股权质押风险。为此，我们对最近几年市场股权质押的数据进行了梳理分析。

核心结论

1、高质押比例个股数量大幅减少

根据中国证券登记结算的数据，2018年6月底，全A质押股份占总股本比例大于30%的个股数量达到774只，为近几年高点，质押比例大于30%的个股数量占总质押股票数量的22.4%。2019年随着市场反弹，大量高质押比例个股进行了解质押操作，截至2020年1月23日，全A质押比例大于30%的个股大幅下滑至571只，占总质押股票的数量也下滑至18.7%。

2、信用环境改善带动质押融资规模持续下行

根据交易所场内质押的数据，2018年2月初，场内股票质押净融资规模达到1.61万亿元的高点，随着市场的连续下跌，股权质押的连锁效应开始显现，2018年质押融资规模的减少属于强制平仓带来的被动减少；后续伴随着纾困基金的入场、货币和信用的双重宽松，企业融资问题大幅改善，2019年开始大量的公司开始主动进行解质押操作，截至2020年1月23日，场内股票质押净融资规模下滑至1.25万亿元。

3、跌破平仓线规模大幅缩减

我们根据万得数据以及文中给出的一系列假设进行估算，结果显示，全部A股在2018年底的平仓压力最大，跌破平仓线的质押市值达到4104亿元，占全A（非科创板）流通市值的比例为1.17%，此后平仓压力不断缓解，截至2020年2月3日，跌破平仓线的质押市值下滑至1194亿元，占全A（非科创板）流通市值的比例仅为0.27%。进一步的，我们对中小创的平仓压力单独拆分以后，结果与全A类似，当前平仓压力位于低位。

4、展望：股权质押市场健康发展，已不再构成系统性风险

1）短期来看，我们在前期发布的策略报告《洗尽铅华，科技再起》中曾强调，参考03年非典疫情，当疫情缓和时，风险偏好是行情主线，TMT成为反弹主力军。我们认为，当本次疫情进入缓和期后，风险偏好修复、宽松的货币环境以及景气度向好三大因素将带动科技为主线的成长股反弹，中小创的平仓压力将进一步释放，投资者无需过度担忧股权质押的潜在风险。

2）长期来看，随着前期宽货币及宽信用的双重政策的加持，实体经济中小企业的融资环境得到了大幅改善，股权质押整体规模大幅下滑，同时叠加各券商对质押标的的严格审核，当前股权质押市场正在健康发展，已不再构成市场的系统性风险。

报

告

正

文

一、高质押比例个股数量大幅减少

从质押股票数量的维度来看，高质押比例个股数量大幅减少。根据中国证券登记结算给出的数据，2018年6月底，全A质押股份占总股本比例大于30%的个股数量达到774只，达到近几年的高点，质押比例大于30%的个股数量占总质押股票数量的22.4%。2019年随着市场的反弹，大量高质押比例个股进行了解质押的操作，截至2020年1月23日，全A质押比例大于30%的个股大幅下滑至571只，占总质押股票的数量也下滑至18.7%。

二、信用环境改善带动质押融资规模持续下行

从场内股票质押净融资的规模来看，信用环境的改善带动质押融资规模持续下行。股票质押主要分为两类，一类是场外质押，一类为交易所的场内质押式回购业务，且由于场内质押的规范化与便捷性，场内通过券商进行的质押成为主流。根据交易所场内质押的数据，2018年2月初，场内股票质押净融资规模达到1.61万亿元的高点，随着市场的连续下跌，股权质押的连锁效应开始显现，即“融资难-股票质押-市场下跌-补质押/质押爆仓-现金流危机-企业经营困难-融资难”的负向循环，2018年质押融资规模的减少属于强制平仓带来的被动减少；后续伴随着纾困基金的入场、货币和信用的双重宽松，企业融资问题大幅改善，2019年开始大量的公司开始主动进行解质押操作，截至2020年1月23日，场内股票质押净融资规模下滑至1.25万亿元。

三、跌破平仓线规模大幅缩减

从跌破平仓线的质押规模来看，体量大幅缩减，不对市场构成系统性风险。跌破平仓线的规模我们按照wind给出的质押明细进行估算，估算假设包括：1、筛选仍在进行中的质押项目（滚动计算最近3年的质押项目）；2、暂不考虑融资成本；3、主板、中小板和创业板的质押率分别为50%、40%和30%；4、警戒线和平仓线分别为150%和130%。（部分个股可能已经解质押但未公告，因此估算结果可能高于实际情况）。

结果显示，全部A股在2018年底的平仓压力最大，跌破平仓线的质押市值达到4104亿元，占全A（非科创板）流通市值的比例为1.17%，此后平仓压力不断缓解，截至202年2月3日，跌破平仓线的质押市值下滑至1194亿元，占全 A（非科创板）流通市值的比例仅为0.27%。

部分投资者也会担心股权质押的结构问题，我们对最新的质押比例大于30%的股票按照市值区间进行了分组，结论比较明显，的确当前高质押比例的个股主要集中在中小市值股票，其中市值小于50亿元的个股占比达到60.0%，市值在50亿元-200亿元之间的个股占比为33.1%，市值大于200亿元的个股占比不足7.0%。

进一步的，我们单独对中小创的平仓压力进行了计算，结果与全A类似，即在2018年底的平仓压力最大，跌破平仓线的质押市值为1148亿元，占中小创流通市值的比例1.53%，此后平仓压力不断缓解，截至2020年2月3日，跌破平仓线的质押市值下滑至325亿元，占中小创流通市值的比例仅为0.29%。

四、展望：股权质押市场健康发展，已不再构成系统性风险

短期来看，我们在前期发布的策略报告《洗尽铅华，科技再起》中曾强调，参考03年非典疫情，当疫情缓和市场反弹时，风险偏好是行情主线，TMT 成为反弹主力军。我们认为，当本次疫情进入缓和期后，风险偏好修复、宽松的货币环境以及景气度向好三大因素将带动科技为主线的成长股反弹，中小创的平仓压力将进一步释放，投资者无需过度担忧股权质押的潜在风险。

长期来看，随着前期宽货币及宽信用的双重政策的加持，实体经济中小企业的融资环境得到了大幅改善，股权质押整体规模大幅下滑，同时叠加各券商对质押标的的严格审核，当前股权质押市场正在健康发展，已不再构成市场的系统性风险。