美债三部曲之三：如何理解美债市场的抛售？

对系统性基金的连锁反应

国债期货的相对价值交易可能只是冰山一角，因为许多其他的相对价值交易（例如使用总回报互换的交易）也很容易受到影响。此外，虽然最初的市场动荡主要涉及相对价值投资者，但去风险（De-Risk）的做法很快蔓延到系统性基金。此类基金遵循一种基于规则的投资策略，其自由裁量或战术调整的余地有限（如果有的话）。

虽然系统性策略不是新生事物，但近年来其规模迅速扩大，市场影响或已增加。据估计，在9万亿美元的对冲基金资产中，约有1-1.4万亿美元由系统性基金管理，包括所谓的CTA/动量基金（主要是在期货市场同时持有多头和空头头寸）和波动率控制基金（当波动率上升时，通过将资金配置到固定收益或现金等更安全的资产来动态调整其投资组合）。当波动率达到极限时，这些基金会提升投资组合中的股票部分，并去风险（De-Risk）。

另一组系统性基金是所谓的风险平价基金，它们利用杠杆提高更安全资产（如政府债券）在整体投资组合中的回报贡献。它们往往有更长的回望期，对金融市场的短期波动反应较慢。然而，在Covid-19危机期间，美国国债市场的混乱意味着债券不再是这两种策略中的一种对冲工具，也不再是理想的风险敞口。随着这些基金杠杆率的降低，这引发了市场变现，加剧了股票和债券价格的下跌。随着股市抛售加速和美国国债波动性上升，风险平价基金的资产和数量开始下降（图4中间面板），表明系统性基金去风险的做法非常普遍。

政策的考虑

过去几周发生的事件凸显了市场监管的重要性，市场监管要考虑到所谓的负凸性头寸。“凸性”一词起源于期权定价，指期权持有者从波动性增加中获益的性质。“负凸性”所指的相反，当波动性上升时，投资者蒙受损失（如因为投资者已出售期权）。持有负凸性头寸的投资者可以通过交易标的证券进行动态对冲，但这种交易策略无一例外地需要在价格下跌时卖出，在价格上涨时买入的顺周期交易策略。1987年股市崩盘背后的投资组合保险策略就是一个很好的例子。

近期美国国债市场的走势再次表明，通过证券头寸的廉价融资而获得的高杠杆率，可能导致负凸性头寸的累积。这直接增加了内生性反馈回路的风险，因为随着波动性上升，此类头寸将以非线性的方式迅速解除。因此，市场监测应超越当前状况，提出与潜在市场压力相关的假定推测问题。要想有效，这种全面的压力测试必须评估强制抛售和反馈回路的潜在空间，尤其是在杠杆率不断上升的平静时期。

更普遍的是，在投资者基础构成的重要性以及央行提供流动性的相关政策问题上，有一些重要的教训。鉴于政府债券市场作为基准金融市场价格的重要性，任何失灵都将产生深远的有害影响，波及整个金融体系和实体经济。

在此背景下，央行的反应函数是一个重要的背景因素。央行提供的充足资金，可能是通过回购获得廉价杠杆的有利因素，从而加大了短期凸性敞口。对冲基金主要依赖两种资金来源：回购和一级交易商，而回购资金的重要性一直在逐渐上升（图4右侧面板）。回顾过去，2019年9月的回购市场动荡似乎是最近这场动荡的预兆。当时，对冲基金维持债券现券和衍生品之间套利交易的回购需求，也加剧了美元回购市场的资金紧张。

最近的事件还表明，政府可能需要直接吸收抛售，而不是通过向交易商放贷来间接吸收，尤其是在融资不是相关约束条件的情况下。这或许也解释了为什么在这种情况下，美联储从交易商的库存中迅速购买证券（总计约6700亿美元）似乎比通过回购操作提供流动性更有效地稳定了市场，回购操作的规模相对较小。

更广泛地说，投资者基础的转变应该是一个政策讨论的问题。近期，美国国债的投资者基础从官方部门投资者（如外国央行）和长期投资者转向杠杆交易者和其他负凸性投资者，这让人们对来自内生性反馈回路的潜在未来波动性产生了思考。