评论:稳定的信贷和利率政策更符合中国实际情况

徐然（摩根士丹利中国金融行业分析师）

在疫情冲击下，全球有不少央行重启零利率和量化宽松政策。在这种大环境之下，国内市场也出现了一些降息呼声。但中国人民银行并没有跟随国际其他主流央行，而是继续采取相对稳健的信贷和利率政策。从LPR来看，降息是渐进的，而且幅度不算大。

笔者认为，呼吁大幅减息的观点往往是基于利率和企业盈利增速的简单比较，但并未考虑大幅降息所需的条件，以及大幅降息可能带来的成本和代价。持这种观点的人，很多没有认识到中国经济和金融市场与其他主要市场的主要区别。

笔者认为，中国央行近期相对稳健的信贷政策和利率政策，更加适合中国经济发展模式和金融市场情况，也更利于维持中国信贷的稳定供给。

中国金融体系2019年提供的融资规模增量超过25万亿元人民币。规模不小，但市场对此已经习惯，而且预期融资增量的年增速会在10%左右。

每当经济稍有压力，就有人希望央行马上大幅压低利率水平。殊不知，金融体系每年维持10%左右的信贷增速，是很不容易的，需要大量的成本（如资金成本、运营成本，以及监管、合规、风控成本等）。而利息收入是覆盖上述成本的主要收入来源。过度降息可能导致丢了西瓜捡了芝麻，也就是说，使部分借款人省了利息，却导致信贷增速放缓，甚至导致信贷存量大幅波动。

因此，中国不宜过度降息，而应选择适度降息，并维持信贷供给稳定增长。中国央行也正是这样做的，并没有像其他央行那样大幅降息。

3月26日召开的中国人民银行货币政策委员会召开2020年第一季度例会指出，下大力气疏通货币政策传导，继续释放改革促进降低贷款实际利率的潜力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度。在4月3日召开的国务院联防联控机制新闻发布会上，央行副行长刘国强又指出，积极推进LPR改革，强化定价自律机制，引导银行适当向实体经济让利，促进企业综合融资成本明显下行。由此可见，央行将继续促进贷款实际利率降低，但更多是通过改革的办法，通过市场化的方式引导银行实施。对于调整存款基准利率，刘国强强调，要进行更加充分的评估。

有别于其他市场，在中国，大幅降低贷款利率并不能显著刺激信贷需求，反而可能减少信贷供给。

和大部分国家不同，国企和部分私企的信贷需求对利率并不敏感。而对于信贷供给方的银行和其他金融机构来说，利率高低会对其放贷意愿和能力产生非常大的影响。因此，如果通过政策手段而非市场供求关系大幅压降贷款利率，可能并不能刺激贷款需求，反而可能降低银行提供信贷的能力，进而导致一部分企业的信贷面临紧缩。

整体来看，部分信贷需求对于利率不太敏感，这有以下几方面的原因。

首先，利率小幅上升或者下降，并不会大幅减少或者增加信贷需求。譬如房贷，理论上来说，如果利率不动，房贷需求会随着居民收入增长放缓而下降，但国内房贷的潜在需求一直高于实际供给，房贷供给因为窗口指导受到了约束。因此，我们认为，未来一段时间，即使利率不下降，房贷需求依然会高于监管窗口指导的上限，即每年新增房贷依然会有4万亿元到4.5万亿元的规模。也就是说，利率的小幅变动并不会显著影响房贷的实际需求。

其次，即便是在对利率比较敏感的制造业、贸易和小微企业等部门，部分企业对信贷供给稳定性的重视程度高于利率高低，因为银行信贷的成本远低于其他大多数融资渠道。而且，对于这些部门中的企业来说，利息支出在总成本中的占比较低。我们估算，利息支出只占工业企业总成本的1%。

第三，中国实际利率水平一直偏低，这也是中国贷款需求对利率不太敏感的原因之一。我们通过国际比较发现，在中国，无论是存贷款利率、银行同业市场利率还是国债收益率，都与名义GDP增速差距颇大，差值是全球主要市场中最大的。

与信贷需求不同，目前信贷供给对利率更为敏感。根据笔者的分析，银行资产负债表为国内广义信贷（社融总量及一些没有纳入社融的影子银行融资）市场提供超过75%的供给。余下的信贷供给主要来自各个资管行业，包括银行理财、保险、货币市场基金和债券基金等。如果利率大幅下行，所有上述渠道的信贷供给能力都会受到负面影响。

从银行方面看， 降低利率会使银行内生资本积累的步伐放缓，从而导致信贷供给增速降低。在现有的金融监管体系下，我国银行放贷最大的制约因素是资本金增速，而资本金增速与银行ROE直接挂钩。我国银行业在现有ROE水平下，也就是现有监管框架允许的范围内，提供了接近最大限度的信贷增速。

除此之外，过低的贷款利率还会加大一些小银行破产清算的风险，不仅会进一步削减信贷供给，还需要消耗更多社会资源对其救助。

从资管类的信贷供给渠道看，更低的利率也会降低投资者对基金、保险和理财产品的投资兴趣，从而使这些渠道提供的信贷增速降低。近期货币市场基金在利率下降后，增速就明显放缓了。

笔者认为，在外需放缓的环境中，需要维护并增强国内经济的主要推动力，而这些推动力相当一部分依赖于信贷支持。所以，维持金融体系信贷供给的稳定非常重要。

对于大部分借款人来说，稳定的信贷供给量比更低的利率水平更重要。

需要指出的是，在经济下行期，大幅减息虽然可能减少企业和家庭的利息支出，但也可能造成政府和国企对民企和家庭部门的补贴减少。中国经济发展模式与其他经济体的不同，也使中国不应照抄其他国家的信贷和利率政策。

和很多发达国家直接发债以补贴消费相比，中国政府对企业和家庭的补贴，更多是通过大量优质且廉价的基建服务（广义上包括交通运输、水力、电力、学校和医院等）。由于基建服务的补贴功能，相比其他主要市场，中国基建服务价格普遍较低，因此信贷还款周期长。同时，新增基建投资对新增信贷依赖度也比较大。如果大幅减息，可以降低利息支出，但也可能导致基建相关信贷增速放缓，那就反而会减少政府对企业和家庭的补贴力度。在中国信贷存量里，与基建、国企和政府相关的占了近50%，房地产开发和房贷又占了30%。

存款是中低收入群体的主要金融资产，降存款利率也应适度。如果大幅降低存款利率来支持银行的ROE和信贷供给，不利于中低收入家庭。

在对国际银行体系进行横向比较和分析之后，我们认为，稳定的信贷和利率政策更符合中国实际情况。

首先，中国的金融市场相对稳定，不像海外市场那样剧烈波动，因而并不需要副作用很大的宽松政策来对冲市场波动所引起的金融环境紧缩。

其次，中国银行业的超额ROE（ROE-信贷增速）已经是全球主要经济体里最低的。2019年中国银行业平均ROE为 12%，却提供了高达10%的信贷增速。而海外主要经济体的银行业平均ROE虽超过10%，却仅提供平均3%的信贷增速。也就是说，海外主要经济体降息可以刺激信贷需求，但银行体系ROE不会下降到明显制约信贷供给的程度；而中国的银行也降息则可能使ROE下降到难以维持信贷增速的程度。

第三，虽然很多经济体降低了政策利率，但金融机构仍然根据风险和成本，对各种市场利率独立定价，降幅不像政策利率那样大，我们可以多观察其市场利率变化，不需要急于跟随其政策利率变化。

有人认为，银行可以通过压缩其他成本来对冲贷款利率下降的影响，从而使ROE保持稳定。我们针对银行成本的四大组成部分——即资金成本、运营成本、监管成本和坏账成本——分别进行了国际比较，结果表明，进一步压缩这些成本所造成的长期风险，很可能超过贷款利率略微下降的好处。

中国银行业的运营成本与收入之比平均仅为30%，远低于欧美银行平均50% -60%的水平。中国的主要商业银行近年都明显压缩了运营成本收入比，帮助银行业在息差明显收窄及不良资产减记成本上升的情况下，仍然保证了一定的盈利及信贷供给能力。但考虑到要维持风控、合规以及服务的高标准，我们认为，进一步压降成本收入不利于可持续发展。

监管成本可能是最易被忽视的金融成本，但同时也是最不应缩减的。银行付出这种成本，能大大减少发生系统性风险的概率，其收益会在长期中得到体现。

坏账成本可以增强银行抵御风险的能力，如果减少坏账成本，可能导致银行风险偏好下降，因而向资质较差企业提供信贷的意愿也可能减弱。由于中国仍是发展中国家，银行信贷成本相对于其他市场仍然较高。我们认为，支持国内银行合理的风险偏好非常重要。