董登新：借鉴科创板 创业板注册制改革八点建议

原标题：董登新：借鉴科创板 创业板注册制改革八点建议

4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。当天晚间，深交所就创业板改革并试点注册制的相关配套业务规则公开向社会征求意见。这标志着创业板注册制改革正式启动，并将加快推进。

创业板注册制改革与科创板试点注册制有何区别？如何借鉴，如何超越？本文将提出八点改革建议：

（一）创业板IPO门槛应比科创板更包容

创业板注册制改革，首先要回答的问题，就是如何区别于科创板？

我们知道，上交所科创板已将估值不足10亿元的科创企业排除在门外，这或许是为了传承上交所“蓝筹板”或大市值板的市场属性，那么，创业板注册制改革的包容性，也应该体现在对中小型科创企业的包容上，因此，一向以中小型企业作为重点服务对象的深交所，应该继续保持这一特色。因此，我建议，创业板应将中小型科创企业纳入其市场定位。

但是，在强调沪深交易所各有特色、各有侧重的同时，应该允许创业板与科创板之间既有互补合作，也有交叉、重叠、竞争，这种竞合关系在纳斯达克与纽交所之间也是存在的。比方，纽交所历来重视大蓝筹、大市值股，尤其偏好具有进代特征的先进制造企业；纳斯达克从一开始就是为了迎合各种新业态、新模式、新技术、新经济概念企业而诞生的，但它比纽交所更包容，全世界各种大型、小型互联网企业均可在纳斯达克挂牌上市。

当然，今天的纽交所也在学习纳斯达克的开放、包容、与时俱进的精神，比方，纽交所接受了阿里巴巴、网易有道、易车网、房天下、搜狗、58同城等互联网中概股挂牌。这也表明纽交所与纳斯达克之间的边界已开始有交叉和重叠。

（二）创业板应优先与新三板转板机制对接

目前新三板正在进行两项制度的重大突破与创新：一是增设“精选层”，允许公开发行；二是设立精选层转板机制，允许达标企业绕开IPO通道，直接晋级转板至沪深交易所挂牌。这是一个全新的、高效的、尤其适合中小型科创企业上市的通道。未来新三板一定会有至少三五万家挂牌企业，它将为沪深交易所孵化出大批保质足量的上市资源。

如果创业板注册制将IPO门槛标准降至估值5亿元甚至2亿元，那么，创业板将成为新三板转板机制的最大受益者，而且将来有数万家挂牌企业的新三板，可以为创业板提供源源不断的上市资源。这是市场的生命力与可持续性所在。

（三）创业板应废除“市值配售”的打新方式

科创板注册制改革仍有待进一步完善，比如，科创板不应该采用“市值配售”的打新方式。因为“市值配售”是新股定价行政管制的产物，而注册制要求新股定价完全市场化，这使得“市值配售”的打新不再是一种稳赚不赔的福利，相反，注册制新股定价市场化后，打新风险会大幅提升，甚至出现新股上市首日亏损，如果市值配售中签者批量违约，则会导致发行失败，这是十分严重的后果。

因此，创业板注册制改革应该明确废除“市值配售”的打新方式，并允许场内外投资者自由参与线上新股申购，但必须足额实缴与新股申购相匹配的资金，而不允许无缴款打新，这能确保新股申购的有效性与不可违约性。当然，也会消除盲目打新、疯狂炒新的现象。

（四）创业板上市头5个交易日应允许无涨跌幅T+0交易

注册制IPO定价是完全市场化的，为了防止新股上市初期的单边股价操纵，确保新股上市交易更充分、定价更均衡，创业板注册制改革不仅可以沿用科创板在新股上市头5个交易日不设涨跌幅限制的做法，还应该允许其间采用T+0回转交易机制。这样，就可以在最短时间让股价经过充分博弈步入均衡状态，消除大机构、大资金和大户庄家对新股价格的肆意操纵和炒作。这对还原新股正常价格信号尤为重要。

（五）创业板应将“面值退市标准”改称为“一元退市标准”

科创板退市制度改革的最大成就，就是废除了“暂停上市”“恢复上市”及“重新上市”的陈规陋俗，采取直接退市方式，它极大地提高了退市周期与退市效率，这是与IPO的包容性相对称的，这是制度的进步与创新。

然而，在科创板退市标准中，最有威慑力的是“一元退市标准”，它赋予投资者“用脚投票”的决策权，垃圾股或僵尸企业是否退市，完全由投资者“用脚投票”决定，这是市场化程度最高的退市标准。

可惜，科创板对“一元退市标准”采用了“面值退市标准”的称呼，这是不妥当的。大家知道“股价退市标准”源自美国股市，因美国股市没有统一的面值规定，因此，“一美元退市标准”的称呼，并没有与面值挂钩，而是采用基本货币单位“美元”作为股价退市的标准，“一美元退市标准”与“面值”没有任何关系。

因此，我建议，创业板注册制改革，在继续科创板废除“暂停上市”“恢复上市”及“重新上市”的同时，还应该将股价退市标准改称为“一元退市标准”，这样更科学！

（六）创业板应该废除“连续四年亏损才能退市”的低效旧规

创业板注册制改革原本体现的就是包容精神，创业板的所谓“存量股票”也应该与新挂牌公司享受同样的市场规则及待遇，没有必要设置“歧视性”分界线，更不应该将一个创业板撕裂分割为两个板，这与包容性改革精神是相悖的。

因此，创业板存量股票在交易规则及退市制度上都应该执行统一的新标准，而不应该有任何区别和歧视。比如，将新旧股票的涨跌幅限制统一提高至20%，尤其是在创业板注册制改革后，所有“存量公司”必须统一服从新退市标准。其实，在新旧退市制度的统一上，股民最关心的是“连续四年亏损”条款的存废问题。

在此，我要特别提醒大家注意：注册制改革废除“暂停上市”“恢复上市”“重新上市”后，创业板一定会废除“必须连续四年亏损才能终止上市”的陈旧规定，因为这样的退市标准已无法适应注册制高效退市的要求，而更具威慑力、更高效的“一元退市标准”将取代连续亏损退市的陈旧规则。

（七）创业板投资者适当性管理规则不宜过高

我们知道，沪深交易所不同于新三板，它有着高度透明的信息披露以及严厉的市场监管，因此，创业板投资者适当性管理标准不应过高，这也是一种制度的包容性体现。

4月27日，《深圳证券交易所创业板投资者适当性管理实施办法》及《深圳证券交易所创业板投资风险揭示书必备条款》正式发布，并于4月28日起实施，这是专门针对创业板注册制改革对投资者适当性作出新的安排，包容性很强。

新办法明确规定：存量投资者可以继续参与创业板股票交易，不受影响。新申请开通创业板交易权限的个人投资者仅增加了一个象征性的条款要求：即申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币10万元（不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券）。很显然，这一门槛非常低，对普通投资者几乎没有任何障碍。

（八）创业板注册制改革要有所超越和突破

深交所应抓住创业板注册制改革的重大历史机遇，从战略高度、从顶层设计角度，将创业板注册制改革纳入深交所整体战略中来考虑，推出配套改革举措。

与科创板注册制改革相比，创业板注册制改革至少在以下几个方面要有所超越和突破：

第一，深圳作为改革先行示范区，深交所应抓住历史机遇，借创业板试点注册制的机会大胆改革、先行先试。

第二，深交所应将创业板注册制改革作为深交所重塑市场定位及发展战略的重要抓手。

第三，深交所应将创业板注册制改革放在粤港港大湾区建设规划的蓝图中来布局。

第四，深交所应将创业板注册制改革放在与上交所科创板及港交所创新板之间如何竞合的角度来权衡。

总而言之，注册制改革不是单纯的注册制实施，它应该有更远大的目光和战略考量。

（作者系武汉科技大学金融证券研究所所长）

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