低利率环境对我国资产配置的影响及配置思路

来源：中国货币市场

内容提要

低利率环境从通胀、资产价格、信用扩张、风险偏好、市场出清等各个角度对全球经济金融运行稳定造成影响。全球货币宽松环境下的低利率趋势如何演变？如何防范低利率环境带来的金融市场风险？低利率环境下，如何调整资产配置思路和企业债务融资策略？本刊组织专题，对上述问题作深入探讨。

低利率环境对资产配置的影响包括实际收益率下降、优质资产供给不足、资产价格波动率上升、企业经营不确定性加大等。文章从投资选择、风险收益匹配、差异化投资等角度，对资产配置思路进行探讨。

随着全球经济持续放缓，近年来，美国、欧盟、日本等纷纷实施宽松的货币政策，意图降低资金成本，刺激消费与投资，拉动经济增长。我国同样面临经济增速降低的问题，且叠加新冠疫情等因素影响，货币政策预计保持平稳宽松，利率中枢下移。面对低利率环境，如何在我国金融市场上优化资产配置值得探讨。

一、我国面临低利率环境

近年来全球经济增速放缓，主要经济体货币政策趋向宽松。今年，疫情扩散严重冲击世界经济，各国央行货币政策宽松力度进一步加码，我国央行也通过降准、降息等量价同行，保持流动性合理充裕，引导市场利率下行，支持实体经济发展。2月以来，央行已逐步形成“公开市场操作利率（OMO）→中期借贷便利利率（MLF）→贷款市场报价利率利率（LPR）”的跟随式调整思路，市场利率屡创新低。DR001降至1%以下，并刷新该指标自2014年12月15日公布以来的历史最低值。Shibor各期限品种均明显下滑，1年期Shibor首次跌至1.7%以下水平。4月3日，央行超预期宣布，自4月7日起将超额存款准备金利率（IOER）从0.72%下调至0.35%，这是央行自2008年金融危机以来首次下调IOER。作为利率走廊的下限，IOER的下调意味着我国货币市场利率下行空间被打开，整体利率中枢将再下一个台阶。市场利率方面，3月，作为市场基准利率的10年期国债收益率下行冲破2016年的低位。4月8日，10年期国债收益率下探至2.4824%，形成近期新低。2010年以来，我国10年期国债收益率只在2015年12月至2016年11月位于2.7%以下的水平。

利率中枢主要由经济基本面决定，预计我国将中长期面对低利率环境。其主要原因：一是，之前得益于人口红利和出口红利等，我国经济保持高速增长，现已发展为全球第二大经济体。随着红利效应的消退，我国经济潜在增长率趋于下降。二是，我国经济发展正处于“结构调整阵痛期、增长速度换挡期、前期刺激政策消化期”的三期叠加期，加上这次突如其来的新冠疫情的影响，经济受到重创，一季度GDP负增长6.8%。尽管后续随着疫情的控制和政策的刺激，经济运行情况将得到改善，但在我国经济结构转型和海外经济低迷的大背景下，我国经济将面临提质减速的挑战。三是，我国新出生人口不断下降，老龄化问题加剧，将降低投资和消费需求，进而导致利率下行。四是，我国市场对外开放程度日益提升，全球经济金融联动性增强。当前美联储将基准利率降至0，10年期美债收益率历史性下破1%，我国利率受境外低利率的外溢效应影响也将跟随下行。五是，我国利率市场化进入“最后一公里”的冲刺阶段，国务院提出稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨，今后我国利率体系有望不断完善“政策利率→市场利率→信贷利率”的传导机制，央行通过调整政策利率，疏通货币政策传导渠道，引导融资成本下行，支持实体经济发展。当前1年期MLF和LPR利率降至2.95%和3.85%，未来还有下行空间。

二、低利率环境下资产配置的主要挑战

（一）要求收益率和实际收益率之间的矛盾凸显

低利率意味着无风险收益率的下降及各类资产实际收益率的整体回落，但投资者对要求收益率的调整往往存在时滞。主观上看，这是因为投资者具有“投资记忆”，其要求收益率往往基于前期投资结果而设定，进而导致投资决策具有滞后性；从客观上看，这是由于部分投资者资产负债久期不完全匹配，例如保险资金、企业年金等中长期资金，在收益率走低的情况下，容易出现实际投资收益率低于预定利率的问题，从而使负债端压力凸显。要求收益率和实际收益率之间的矛盾，使得投资者在“控风险”和“保收益”之间陷入两难。

（二）优质资产供不应求

近年来，市场对“资产荒”的提法逐渐过渡到了“优质资产荒”，反映投资者对资产配置要求的细化。“优质资产”的含义涵盖了投资者从收益性、安全性、流动性及持有成本等角度的要求。目前来看，国内投资者对于“优质资产”的判断标准较为趋同，市场上充裕的流动性集中追逐部分资产，形成局部供不应求。同时，现有的金融衍生品及金融创新仍有待进一步丰富和优化，而在合适且足量的替代方案出现之前，投资者在资产配置过程中往往被迫面临趋同的同业竞争。

（三）资产价格波动率可能上升

从国外经验看，低利率并不必然导致资产价格波动率的上升，如果投资者对于宽松货币政策预期稳定，资产波动率也可能阶段性地维持在较低水平；但低利率会改变投资者行为，增加金融市场的脆弱性。由于资金成本降低，资产价格上涨，投资者为追求更高的回报率，投机心态加重，产生过度承担风险的行为。投资者往往通过加大杠杆、拉长久期、下沉资质、参与更高风险资产的交易等方式，主动或被动地承担更多风险，而这些交易行为又具有短期性或不稳定性，容易放大资产价格波动幅度，这反过来也构成了影响投资者资产配置的不利因素。

（四）企业经营的不确定性上升

随着宏观经济增速放缓，社会生产活力降低，企业往往面临增长率降低、盈利能力弱化、经营前景不确定性上升等问题，从而对股债等基础资产产生负面影响。因此如何利用有限的研究资源做好微观层面的风险分析工作，提升风险识别和管理的效率，成为对投资者投研能力的更高要求。

三、低利率环境下金融资产表现分析

（一）权益类：关注长线机会

低利率有助于改善企业的负债压力，提供债务融资支持，但对其盈利能力的直接刺激作用较为有限。相反，在经济震荡筑底期间，企业经济活动放缓，股权投资回报率受到负面影响，从而抑制市场风险偏好。因此，股票估值的整体回升依然有赖于经济基本面，投资者需进一步观察宏观经济运行状态良好的信号。

从中长期趋势来看，我国资本市场改革不断深化、经济质量日益提升，而目前部分行业和股票的估值处于较为合理的区间，长期股权投资具有一定机会，最主要的不确定性在于时间点。短期来看，股票市场依然面临反复波动的可能，以银行、石油石化、电力等为代表的行业股票呈现高股息特征，具有一定的防御性。此外，对符合国家经济发展战略方向、顺应我国经济建设和社会发展长远目标的行业，也适合进行长线投资。

（二）债券类：攻守兼备

低利率和宽松预期增强了债券的交易性机会。利率下行过程中，债券收益率整体下行，固定收益资产的投资逻辑也有所变化。一方面，收益率下行至较低区间，票息收入下降，另一方面，收益率下行及宽松预期创造了波段操作的空间，利好资本利得收益。因此，债券的配置价值弱化，交易价值增强。

与此同时，虽然债券配置价值下降，但从资产配置角度来看，相比其它大类资产，固定收益类资产现金流相对稳定，具有一定的防守价值。考虑到目前债券的投资和交易价值较为均衡，在持续低利率环境下，债券依然是攻守兼备的投资品种。

此外，考虑到政策支持下未来信用基本面有进一步改善的空间，信用债的投资交易机会或将提升。此前，信用风险导致信用债表现持续分化，高等级信用债的表现更接近于利率债，低等级信用债则因面临复杂的信用风险环境，投资回报不确定性增强。随着我国政策支持意图进一步明确，宽货币向宽信用的传导效率改善，利好中低评级信用债，其收益风险比有望提升。

（三）现金类：防御性价值上升

现金类资产是流动性最强的资产，具体包括现金、银行存款、货币基金等。从国际经验看，投资者在进入低利率环境后，往往会降低所持现金类资产的比例，其主要原因是投资者为提高收益而转向风险资产。但值得注意的是，随着收益率普遍下降，持有现金类资产的机会成本降低，且现金类资产作为“安全资产”具有一定的防御性价值，在大类资产切换过程中，其流动性表现出色，具有灵活性的优势。对于风险偏好保守的投资者，可适度增加对现金类资产的关注。

四、资产配置思路与建议

（一）关注低利率环境下债券市场的表现

资产价格走势除受利率水平影响外，还受到基本面、政策面和突发事件等因素的综合影响，因此在资产配置时，除了把握宏观经济和政策的主线变化规律外，还需根据投资目标和市场变化进行阶段性调整。目前宏观环境和政策预期继续利好债券市场，债券的整体配置价值较为稳健，安全性、流动性、收益性表现相对均衡，适用于构建稳中求进的资产配置方案。

（二）匹配风险承受能力与要求收益率

低利率环境下，任何提升收益率的投资行为，都很难绕开实际风险承担水平的提升。因此投资者需要理性正确地评估自身风险承受能力，强化风险识别意识，在匹配风险承受能力与投资收益预期的前提下进行资产配置规划，并稳定投资风格，针对性地采取激进型策略或稳健型策略。例如进取型投资者可结合股票市场表现，发掘长线投资机会，保守型投资者可增加对现金类资产的防御性价值的关注。

（三）从自身优势出发，制定差异化投资策略

随着金融市场的发展和市场效率的提升，简单复制现有的投资策略，已很难获得稳健的超额收益。建议投资者建立差异化的投资思维，使投资策略与自身资源禀赋、业务成本相适应，积极发掘在交易能力、信息渠道、金融创新等方面的优势，以更为灵活且个性化的方式选择投资标的、参与市场交投，通过精细化管理，发掘获取超额收益的机会。

（四）提升风控、系统、研究等配套功能

金融市场的快速发展和复杂变化，对投资者的综合能力提出了更高要求，而完善的投资交易体系将助力投资者更好地实现内部资源的有机协调与相互补充，拓宽投资思路，把握市场机遇，控制业务风险。因此，投资者有必要进一步做细做实配套支持工作，强化风控制度、业务系统、市场研究等功能，提升主动管理能力，为资产配置提供可靠保障，促进业务健康开展。

作者：宋颖杰、叶美林，中国银行上海总部金融市场部