申万：牛市状态下券商不能轻易言顶 目前连半山腰都没到

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来源：申万宏源

A股涨势如虹交易额连续第4日突破万亿，金融地产成助推主力。

经过几日暴涨，以金融地产为代表的的蓝筹股气势有所回调，接下来能否持续领涨A股？申万宏源马鲲鹏（金麒麟分析师）团队在最新研报中表示，长期看好金融地产板块的持续行情。当前市场与2012年+2014年颇为相似但交易结构远远好于2014年，牛市状态下券商不能轻易言顶，而银行在重新获得利润掌控权之后也会持续向上，但短期内建议大家暂时放下对银行利润指标的诉求。

1、为什么说当前是2012年+2014年，但交易结构远好于2014年？

2012年对银行业来说，有经济向上拐点这个信号。现在这个时点，宏观经济在疫情影响逐步消退下，同样也出现非常明确的向上拐点的迹象。同时，在2012年，市场对证券行业有很强的改革预期。当时12年做了券商的改革大会。现在，证券行业依然有很强的改革预期，不弱于2012年。所以说现在有2012年的感觉。

同时又有2014年的感觉。两个点来概括：

1）流动性。2014年流动性非常充裕，今年流动性也非常充裕。同时在陆家嘴论坛上，领导提出全年30万亿社融、20万亿信贷的大目标后。短期流动性迅速收紧的预期，也被打消了；

2）非标监管。2014年有43号文，对非标发展有非常大的压力。现在上周末也出来非标监管的认定标准。对非标资产采取最严格口径的监管。这个事，无外乎全社会就这么多钱，是配在非标上、还是标准化资产上，无非就是摆布和比例的问题。只有按住一面，才会另一头有更多资金的流入。

所以说今年也像2014年，一方面是流动性宽裕，另一方面是对于权益资产，尤其是标准化权益资产，它对立的那一面，类信贷的权益资产，同样今年和2014年一样，有非常严格的约束。而且约束下，对未来资金的配置形成比较大的影响。

可以预见，在充裕的流动性下。社会资金往标准化流动性转，这个方向是明朗的。但是交易结构比2014年好很多。

2014年是全民加杠杆，广大散户跑步入场。当时有很多工具，包括母子账户分拆配资、伞形信托等等。这些工具迅速放大场外杠杆规模。监管对场外工具的控制和约束就比较小。因此2014年那一轮叫杠杆牛，广大散户群众通过杠杆迅速跑步入场，推升指数。但本质上交易结构不是很健康，一旦有风吹草动，就造成踩踏式的下跌。这是2015年股灾的情况。

但自从2015年股灾之后，面向散户群众的线上配资已经叫停，并严格管制。目前这一轮市场上涨引发的加杠杆，主要以场内杠杆为主，是券商的融资融券。场内杠杆相对来说，好检测，好控制，风险敞口、杠杆倍数都是可控的。场外线上各种散户小额资金迅速线上加杠杆。

在现在这个监管压制下，基本上没有恢复的空间。目前在现在这个监管环境下，2014年那样，广大散户通过场外杠杆跑步入场，并没有发生。有的只是大户之间互相加杠杆、拆借炒股，这实际是市场常态化的业务。

只要广大散户没有像2014年那样，通过母子分拆账户迅速加杠杆跑步入场，那场外杠杆上升幅度就是有限的。只要场外杠杆是有限的，那这一轮指数上涨就是健康的。

所以虽然有2012年经济加改革预期，与2014年流动性加非标约束的预期。但是这一轮的交易结构远好于2014年。核心就是尤其面向场外群众的加杠杆，被严格限制和约束。因此大家不用一涨，就担心杠杆上的过快。因此虽然说这一轮兼具12、14年的特征，但是比14年那样迅速杠杆加起来的行情，还是健康不少。

2、银行、券商、保险、地产四大行业怎么看？排序是证券、地产、保险、银行。

证券行业，可能是是四个行业里，基本面很好，同时也没有政策利空的行业都很好，是双有利的情况，所以排最前面。

地产行业基本面很强，但是政策面上比证券行业会稍弱一些，毕竟政策对地产行业肯定不会像证券行业这么扶持。但是基本面确实很好。

保险银行这两个行业，都直接受益经济见底后的向上拐点。这两个行业本质上都是宏观经济高度相关的行业。这两个行业在经济预期拐点的时候，都看好，但为什么保险在银行之前呢？核心是觉得保险受经济改善的弹性更大更直接一些。所以保险弹性，尤其纯寿险的弹性比银行大一些。所以对这四个子行业这样排序。

3、如何理解证监会所言“发展高质量投资银行的多种路径”？（首先声明，不代表任何非公开信息，所有内容都是基于公开信息、以及自己研究得到的预判，没有任何未公开的信息。）

从哪开始呢？前几天证监会在前一个周末辟谣银证混业的时候。说我们要发展高质量的投资银行。但是发展高质量投资银行，有很多路径可以选择。目前都在讨论过程中，还未形成答案。所以发展高质量的投资银行是必须要做的事情。但是这件事有多重路径。

其路径我们根据多年国际比较的研究，可以总结出三条路径：1）商业银行为基础，发放狭义投行业务牌照；2）以现在的头部券商为基础，做大做强。包含内生式的做大做强，也包含外延并购式的做大做强；3）此外，会有一些单项冠军式的精品业务的投资银行，这种偏小偏细分，和前面两种相比偏细分，因此这里不细说。

为什么会有大银行牵头，辅以投行业务牌照的券商（或者叫金控平台），以及大券商牵头的金控平台两条路径可以选择呢？因为谁也替代不了谁。银行拿投行牌照的金控平台和券商的金控平台，谁也不能替代。因为从各个国家的国际比较中。所有以商业银行为主导的金控平台，一定是FICC为主导，股权业务辅助；所有以券商牵头的金控平台（这个平台可能也有银行，但是会比券商要小），都是股权业务强于FICC。所以这两大类，本质上是有能力分工的。

银行牵头的大金控，强项在FICC上；券商牵头的大金控，其强项在股权业务上。因此这两条路，我们研究中认为都可行，且也都是证监会认定的高质量投行的多种路径之间。这之中，给银行发投行牌照，这个都能理解，毕竟银行客户多。有牌照之后，很自然就会把客户往直接融资推。

而把券商做大，不管是内生式、还是合并做大，这个意义何在呢？这里不是没有券商合并的案例。为什么当时有，现在又有，中间的差异在哪呢？因为现在证券行业到了拐点上。现在大券商的大资本有非常大的用武之地的。

为什么呢？因为随着多层次资本市场发展、衍生品业务的发展，大券商的资本是有用处的。大券商能用大资本做这个资本业务。同时还能做很多中性业务，包括产品创设业务、衍生品业务、包括科创板跟投、以及其他投行跟头业务。本质上这些是市场中性业务。这在几年前都是没有的。

几年前券商的大资本，都没有一个以市场中性的路径，去把资本用足的有效的工具和手段的。所以过去的大券商、大资本，本质上还是随着市场周期波动的β业务。市场波动周期中，会阶段性呈现资本使用比较充分、也会阶段性呈现大量资本冗余。同时大量业务都不是市场中性的，都是有大量市场风险敞口的。其实会蕴含比较大的潜在资产质量风险的。

因此过去5年10年，我国券商由于工具的缺乏，缺乏以市场风险中性的方式加杠杆用资本的有效途径，所以过去五年券商拿大资本是没用的。现在工具充分多了，这个过程中，大券商、大资本，通过风险中性的方式，把资本用足。

由于风险中性，不受短期市场波动过大影响。能保证券商在相对较长的周期里，把资本用足。不会阶段性的资本充分使用或者资本过剩。只有这样市场风险中性的手段多了，券商才会真正把资本长期用足，并不断长大。所以在这个工具充分丰富，而且越来越丰富的情况下。往后看5年，和放在5年前往后看5年，是完全不同的效果。

所以在讨论大券商大资本可能性的语境下，需要把5年来资本市场工具丰富，尤其是多层次资本市场建设的情况考虑进去，不能照搬5年前市场的情况。当然，大银行、大券商，互相谁都替代不了谁，都会在各自的赛道上发挥作用。可以预见的是，大银行去获得投行牌照，然后大券商用多种方式，去做大做强。

4、为什么说券商还不到半山腰？

我们的结论是券商半山腰也没到。当然这个结论取决于如何看市场。从12年创新大会至今8年。平均看，现在的估值水平是过去8年的75分位了。当然过去8年，熊长牛短。如果认为市场不是牛市，那现在已经到75分位了；但如果是牛市来看。用牛市的序列来看，现在只是7分位。所以还非常低，基本还在山脚下。

所以回答这个问题，券商是否有投资价值，取决于认为现在是否是牛市。我们认为现在是牛市，所以我们认为券商半山腰都没到。

7月以来涨了30%多。我们可以看到2014年，从10月底到11月降息之前，也涨了30%多。所以现在这个时点刚好相当于2014年11月降息前的涨幅。当时大家可以看看2014年降息之后，券商涨了多少。

所以在牛市状态下，券商轻易不言顶。这就是为什么把券商排在四大子行业之首。

5、地产基本面驱动的估值修复是否持续？

基本结论是可以延续，短期内，三季度内不必期待全国政策的放松，但因城施策下房企的基本面韧性会持续超市场预期，这里会存在两点超预期的可能，第一是本身需求的景气度，第二是销售质量的提升。

6、如何理解银行“让利1.5万亿”？

银行是让人非常纠结的行业，今年所有的东西都感觉针对银行。总理抛出1.5万亿让利，感觉压力到顶峰。让利这个事，首先不是直接把银行2万亿的利润让掉1.5万亿。看央行的让利来源，基本上都是营业收入的事。所以首先不是让利润，而是通过营业收入的科目，通过各种方式，为实体让渡1.5万亿的营业收入。

但是，并不是让完就完了，左手银行让利，右手还为银行减负。减负和让利并重。银行的负债成本、运营成本、税收成本，一直在下降。所以让利这个是本身，对银行没有太大的冲击。

为什么总理说1.5万亿那天，那个时点很关键？因为在那之前，我们只知道要让利，不知道什么是让利、哪些方式是让利、要让多少。所以对股票估值来说，总理说那件事之前，银行让利是“已知的未知”，这对股票估值压制是最大的。总理说了之后变成“已知的已知”。看到宽泛的来源、总的规模，发现大部分让利已经在让了。

同时，在总理说了之后，各路监管为银行减负的动作是层出不穷的。所以我们认为，自从让利摆上桌面之后，一个“已知的已知”对估值是没有压制的。之前被这个“已知的已知”压制的估值，就是可以修复的。

当然短期之内，不要过度关注银行短期内的净利润指标。大家知道，净利润指标的掌控性，短期内不在银行手里。但要强调，这是短期内的，长期来看还是在银行手里的。另外，除了净利润短期不在银行手里，其他指标，各种经营性过程指标，NIM、营业收入、规模、资产质量其实都挺好的。或者说，都很稳定。但是市场对这个的预期非常糟糕，才把估值压下去。

但是随着宏观经济改善，市场对银行过度悲观的预期是迅速纠偏的。相信马上进入中报季，银行除了利润指标，其他的指标，都挺好。但是银行的比较好的经营指标，是未来有朝一日，银行重新获得利润掌控权之后，利润向上的基础。

所以这个时点，强烈建议大家暂时放下短期对银行利润指标的诉求。当然相信银行大部分不会放利润负增长。所以结合现在的估值，放下对短期利润过度的诉求之后，相信大家的心态会放松很多，对银行看法也会好很多。

所以银行这个行业虽然听起来悲观，但是因为预期打的太低。同时监管压力最大的时候，随着1.5万亿搬上台面，已经过去。经济改善也非常明显。马上中报也能验证，除了利润之外，其他所有趋势指标的看法，都很看好。相信下半年之后会有很好的改善。