安信策略：外资可能短期流出 但A股配置价值还将持续显现

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原标题：【安信策略】2020中场回顾：被疫情改变的A股

来源：陈果A股策略

投资要点

■美国疫情再升级，会对A股造成怎样的影响？

本文复盘总结了今年上半年新冠疫情影响A股的逻辑，现如今美国疫情“一波未平，一波又起”，本月8日累计确诊人数超过300万例，随后单日新增确诊创下66627人的新高，美国抗疫形式再度恶化，是否会再次对A股造成冲击？

在复盘了上半年疫情对A股的影响后，我们可以收获如下经验：

疫情对美股冲击的开始与结束：牛市中的美股对疫情的反应并不敏感，但如果疫情的发展超预期可能突然触发美股的大跌。这个触发点通常是大城市开始发布封城令以及名人的密集确诊。疫情对美股冲击的结束也较早，3月下旬新增确诊人数增长趋于稳定后美股就已经在科技股的带领下展开了大反弹。而美国新增确诊人数的第一个高峰（金麒麟分析师）直到4月初才出现。当前美国疫情是否会再次开启美股的下跌行情，仍有待继续跟踪观察。

短期关注海外因素对A股可能的冲击：今年3月“黄金坑2.0”行情表明，美股等海外因素对A股造成的影响可能不下于国内。在当前A股上涨过快本身存在调整需求的情况下，如果叠加美股大跌带来的避险情绪和外资流出，可能加大A股的调整幅度。如果美股持续上涨甚至创出新高，那么A股的调整幅度可能不会很大。

海外疫情再次对A股造成冲击的影响有限：回顾SARS时期A股的走势，以及今年“黄金坑1.0”、“黄金坑2.0”行情，投资者都已经清楚疫情导致的“非经常性损益”不会影响企业的内在价值，同时疫情对股市造成的短期冲击在几个月以内就能够得到修复。另外国内“战疫”形势良好，经济复苏引领全球，反观美国疫情一直严重，市场对外需的预期早已调低。在此预期下，海外疫情再次对A股造成的影响将非常有限。

外资可能短期流出，但A股配置价值还将持续显现：由于前一日美国疫情升级美股大跌导致7月14日A股北上资金净流出173.8亿元，创陆股通单日净流出历史新高。我们认为，虽然外资受避险情绪上升影响短期内流出A股市场，但中国经济复苏引领全球的格局没有改变，中国资产与全球资产相关性的进一步降低更是再次提升了A股的配置价值，在未来仍将继续吸引外资流入。事实上，今年2-3月全球资金从新兴市场撤离时，从A股流出的外资规模与其他新兴市场相比就规模有限，其他新兴经济体的金融资产由于惨遭外资大规模抛售出现了远超A股的跌幅。

■风险提示：

1、美股下跌超预期；2、海外疫情发展超预期；3、历史经验对未来的预测能力有限。

正文

写在前面的话：2020年我们见证了黑天鹅—新冠疫情带来的巨大冲击，从国内到海外疫情蔓延，从经济停摆到逐步复苏，股市也“跌宕起伏”，在两次大跌近10%后出现反弹。时至年中，国内“战疫”已经取得阶段性胜利，而美国疫情却“一波未平，一波又起”，我们认为有必要复盘A股市场上半年的表现，思考疫情对市场的影响，从而对当前的市场投资和今后遭遇类似的事件带来启发。具体而言，我们将思考以下几个问题：

1、疫情对市场的影响的机制是什么？传导的途径有哪些？

2、恐慌下跌期：哪些行业最抗跌？

3、“黄金坑”中的大机遇，市场为何在危机中反弹？哪些行业涨的好？

4、对比SARS，为何新冠为引起金融市场这么大的波动？

5、美国疫情再升级，会对A股造成怎样的影响？

1． 疫情如何影响A股市场？

1.1． 疫情对市场的影响机制与分析框架

整体来看，上半年疫情的发展是A股市场的主要矛盾之一，疫情对实体经济尤其是市场的预期及情绪都构成了一定影响。疫情对市场的影响的机制是什么？传导的途径有哪些？我们认为上半年市场最大的外部驱动因素就是新冠疫情的发展及对疫情发展的预期，新冠疫情大致经历了“扩散期—爆发期—衰退期”三个发展阶段，在这个过程中推动了财政政策与货币政策的逆周期调节，同时影响投资者的风险偏好，而流动性与风险偏好是影响A股的估值的两个重要因素；另一方面，疫情对企业短期的盈利与业绩造成一定的冲击，并且影响投资者盈利预期。根据股价=市盈率×每股收益，估值和盈利是股价的核心驱动因素。由此我们建立“疫情发展—政策、盈利和估值—市场表现”的影响机制与分析框架。

1.2． 疫情大背景下A股市场整体表现

A股市场受到国内外疫情明显影响的阶段主要在2、3两个月份，在年后股市开盘第一天大部分行业都呈现调整，但是值得关注的是，市场立即展开了修复行情；其后海外疫情的超预期蔓延，A股又经历了第二轮下跌行情，世界主要经济体纷纷出台刺激政策避免流动性危机；随着疫情逐步得到控制，叠加政策逐步加码，经济预期也逐步企稳乃至修复，“复苏”成为后疫情时代基本面的核心关键词。

主要指数：上证指数两次大跌近10%，疫情控制后出现反弹。年初至今A股市场经历了两次大的下跌，原因分别是国内疫情的和海外疫情的超预期扩散。第一次大跌在2月3日年后股市开盘第一天，假期积累的大量利空与悲观情绪得到释放，市场迅速补跌，沪指跌7.72%，深成指跌8.45%，创业板指跌6.85%；此后新冠疫情仍在“爬坡期”，但是市场开始结构性反弹；随着海外疫情的超预期蔓延，以及流动性危机带来的恐慌情绪，A股市场在3月初开始了第二轮下跌周期，从2月24日到3月23日，沪指累计下跌12.49%，深成指累计下跌16.67%，创业板指累计下跌17.95%；随着海外疫情进入平台期，我国疫情基本得到控制，3月24日以来A股市场行情缓慢复苏，进入7月后开始加速上涨。

行业：初期可选消费受疫情影响大，医药科技板块较为坚挺，后期抱团消费行业。在国内疫情加速扩散期，受疫情影响最为严重的线下消费和服务业行情较为低迷，医药生物等疫情概念股以及一些盈利预期受疫情影响较小的行业（如电子）相对较为抗跌；在转折修复期，科技主线以及前期跌幅较大的板块迎来反弹；海外疫情爆发后，对海外需求依赖程度较高的电子、有色金属、家用电器等行业跌幅较大；伴随着疫情缓解，分子端盈利边际改善，推动了相关行业股价修复性上涨，但是由于不确定因素仍然存在，市场结构性抱团消费科技板块较为明显。

2． 不同阶段下A股表现特征

按照上半年疫情的发展与A股的主要走势变化，我们将A股的市场表现划分为4个阶段，分别为国内疫情主导的下跌期（1月20日-2月3日）、快速反弹期（2月4日-2月21日）、海外疫情主导的下跌期（2月24日到3月23日）、复苏牛-上涨期（3月24日至今）。在每个阶段，我们都从“疫情发展—政策、盈利和估值—市场表现”的逻辑来分析疫情对A股的影响。

2.1． 国内疫情主导的下跌期（1月20日-2月3日）

1月20日确定存在“人传人”以后，新冠疫情持续发酵，最终成为主导A股市场的重要因素。

疫情加速扩散，动员全社会力量防控和救治。1月20日钟南山院士表示疫情“肯定存在人传人”，当天武汉成立疫情防控指挥部；1月23日武汉封城；截至1月25日，全国30省份已启动重大突发公共卫生事件一级响应；1月30日，世卫组织宣布新型冠状病毒肺炎构成国际公共卫生紧急事件（PHEIC）。

疫情的加速扩散影响投资者风险偏好及盈利预期。由于疫情带来的不确定性，投资者风险偏好在这段期间迅速下降，对企业的盈利预期也发生较大的调整。实体经济层面，疫情造成的经济停摆对各个行业、各产业链的生产端、消费端都会造成多维度的冲击，“居家战疫”使得企业现金流面临严峻的挑战。休闲服务、交运、商业贸易等线下消费服务业以及一些周期性行业盈利预期受疫情影响程度较大，而医药生物板块中疫情防治领域的防护设备、医疗设备、病毒检测试剂等直接受益于疫情，盈利预期下调相对较小。此外，消费端对内需的依赖相对较小、海外营业收入占比相对较高（此时海外疫情未爆发）的一些行业，例如电子，盈利预期下调也会相对较小。

疫情对企业盈利的影响在一季报发布后得到验证，从第一季度的各行业净利润同比增速来看，一季度仅农林牧渔、国防军工、银行实现正增长，休闲服务（-150.94%）、交通运输（-122.49%）、计算机（-118.60%）、化工（-107.89%）下降均超过100%，对比营收同比增速来看，2020Q1 仅有农林牧渔、有色金属、银行实现正增长，休闲服务（-47.19%）下降最大。医药生物净利润同比增速（-15.97%）与营收同比增速（-7.74%）均处于相对靠前的水平，电子净利润同比增速（-11.66%）与营收同比增速（-3.96%）下降也相对较小。

在疫情之初投资者形成对未来的预期的时候，2003年SARS对中国经济和A股的冲击具有重要的参考价值。2003年SARS时期（02年12月到次年7月）A股整体走势呈上升趋势，市场受到疫情明显影响的阶段较短，主要在四月中旬至五月初，统计这段时间的行业涨跌幅，除汽车上涨1.37%外，其他行业都有不同的程度的下跌，可以看到盈利预期受疫情影响较大的休闲服务（-15.96%）、交通运输（-13.53%）、商业贸易（-13.23%）、食品饮料（-10.57%）以及一些周期性行业建筑装饰（-15.82%）、房地产（-14.87%）、有色（-11.47%）等行业调整较大，涨幅靠前的汽车（1.37%）主要是受益于当时国内汽车行业的产量爆发，银行（-2.45%）、非银金融（-6.77%）跌幅较小则是因为货币超发，医药生物板块（-3.60%）也较为抗跌。由于SARS对中国经济和市场的影响都极为有限，这一历史经验以及对中国政府控制疫情的信心促使今年2月初A股的补跌一次到位，迅速展开反弹行情。几个月后，随着疫情的持续蔓延，投资者将会认识到新冠疫情对经济和金融市场造成的冲击比SARS大得多。

投资者风险偏好及盈利预期的下降使得短期内估值快速回落。影响估值的三个重要因素分别是风险偏好、流动性（利率水平）以及盈利预期，短期内货币政策暂未调整，流动性尚未改善，风险偏好以及盈利预期的恶化使得估值大幅下降。从估值来看，各个行业的估值都有所下滑。

此外，市场交易结构方面，两融规模处于2019年以来的高位，在年初两融余额已超1万亿元，两融交易额占A股成交额的比例超过10%，这将对行情起到“助跌”作用，容易引发流动性风险。公募基金持有的仓位也处于较高的水平。

此阶段，A股市场的表现是对假期利空与恐慌情绪的充分释放。根据上文的分析，在此阶段疫情加速扩散，估值的大幅下跌导致市场普跌。2月3日春节后股市开盘首日，沪指跌7.72%，创下近四年来最大跌幅，深成指跌8.45%，创业板指跌6.85%；3000多只个股跌停，沪市成交额仅2570亿。行业方面，从1月20日至2月3日，各板块普跌，受益于疫情的医药生物行业跌幅最小，下跌3.22%，盈利预期受疫情影响较小的电子（-6.95%）、电气设备（-7.23%）等板块在这个阶段也相对较为抗跌，一方面是因为这些板块盈利增长的趋势比较明确，另一方面是因为作为全球产业链中的一环，电子行业的生产会受到疫情影响，但是消费端对内需的依赖相对较小，电子的海外营业收入占比相对较高。跌幅排名前三的行业分别是休闲服务（-18.11%）、农林渔牧（-16.10%）、钢铁（-14.17%），这是由于线下消费服务业以及一些周期性行业盈利预期受疫情影响程度较大，从而使得估值大幅下降。

2.2． 快速反弹期（2月4日-2月21日）

2月2日，安信策略提出把握“黄金坑”，2月4日开始，补跌后的A股市场开启快速反弹。

国内疫情从爆发期逐步进入缓和期。国内疫情新增确数量在2月初上升到峰值后开始回落。受疫情影响，全国主要省份复工均有不同程度的推迟，除湖北省要求复工不得早于2月13日24时外，大多数省份复工时间均推迟至2月9日24时。2月4日，火神山医院收治首批患者；2月8日，雷神山医院收治首批患者；2月10日，19省对口支援湖北除武汉外16个市州及县级市；2月中旬，湖北、全国其他省份重症病例占确诊病例的比例均明显下降，确诊新增病例也开始呈现持续下降趋势；2月19日，全国新增确诊降低到1000以下。

流动性整体宽裕，市场利率持续下行。货币政策价格方面，央行降低MLF利率，引导LPR下行。2月17日，人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和1000亿元7天期逆回购操作；2月20日，新一期 LPR 报价如期调降，1 年期和5年期分别调降 10bp 和5bp。货币政策数量方面，2月7日，央行公开市场投放1.7万亿流动性，同时调降公开市场操作利率10BP；央行副行长潘功胜表示，为支持打赢疫情防控阻击战，央行设立了3000亿元专项再贷款，提供低成本再贷款资金。对于股票市场而言，货币政策持续宽松推动利率下行，一方面有利于长期配置资金入市，为市场提供增量资金，另外一方面企业融资环境改善，也有利于扭转市场对于未来经济的悲观预期。

财政政策持续发力。2月11日，财政部提前下达8480亿地方政府债额度。Wind 数据显示，今年1月地方债融资规模 7850 亿元，2月虽有所下降，但仍达到 4420 亿元，为历史同期最高，前两月地方债合计融资规模达到12270亿元，同比去年多融资 4710亿元。2月21日，中共中央政治局会议提出积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。

投资者风险偏好大幅改善。这可能是因为我国防控疫情措施的到位以及政策的超预期提升了投资者信心。更重要的一点是，疫情导致的“非经常损益”不会影响企业的内在价值，根据SARS时期的市场表现也可以看到，疫情的影响只是暂时的，市场会逐步展开修复。

市场流动性和风险偏好的改善使得整体估值提升。此阶段影响估值的主要影响因素是风险偏好和流动性。风险溢价在此阶段有较为明显的下降，投资者情绪与风险偏好明显改善，货币政策端也表明市场利率在逐步下行，两方面的因素使得市场的估值在此阶段有了明显修复。特别是电子、计算机、通信等科技板块估值提升较高。

市场表现：科技板块强力反弹。在2月3日大幅补跌之后，市场短期恐慌情绪得到很大程度释放。此后新冠疫情仍在“爬坡期”，但是市场开始转折反弹。从2月4日-2月21日，沪指、深成指、创业板指涨幅分别为10.67%、18.92%、23.99%，涨幅排名前三的行业分别为计算机（30.52%）、电子（28.01%）、通信（22.94%）。

“云经济、新基建、5G、新能源汽车”等概念板块成为此段时期的热点：

云经济：疫情压制了影视餐饮旅游等传统消费，但是也同时加速了在线行业的发展，疫情防控环境下使得云教育、云办公、云医疗、云游戏等云经济需求扩张，渗透率提升，同时云计算以及5G技术的突破为云经济奠定基础。

新基建：2020年以来，中央密集部署推进新型基础设施建设，“新基建”频繁出现在在政府会议和政策报告中。发展“新基建”具有重大战略意义，推动经济新旧动能转换并具投资拉动效应，契合新经济的发展需求。详见我们发布的《“新基建”系列》报告。

5G：5G产业趋势加速向上，今年的科技股行情将重点围绕5G展开。5G引领的科技浪潮需求正在爆发，与云计算、工业互联网、AI等技术的融合应用也带来了充分的想象空间。2019年，经历了通信投资拉动的“5G 投资”高峰期，电子和通信板块获得巨大涨幅，进入2020年，“5G 应用”有望成为贯穿全年的投资主线。

新能源汽车：受益于新能源汽车补贴政策、渗透率不断提升以及特斯拉产能爆发等，新能源汽车板块成为市场热点，行业发展空间大。

由以上分析，国内疫情从爆发期逐步进入缓和期，实体经济和银行体系流动性合理充裕，叠加投资者风险偏好的改善，使得市场整体估值明显修复，短时间内上市公司的盈利能力还未出现变化，短期估值的修复导致股价回升。安信策略在2月2日发布的策略报告《把握“黄金坑”，抓住战略性机会！》明确看多补跌后的A股行情。我们当时为何看好“黄金坑”中的大机遇？市场为何在危机中反弹？哪些行业能够逆市上涨？我们认为关键在于以下三点：

疫情导致的“非经常性损益”不会影响企业的内在价值。根据DCF模型，企业的内在价值等于其未来各期现金流的贴现之和，疫情对企业现金流带来的影响集中在今年的第一、二季度，只有影响企业中长期核心竞争力与盈利能力的利空，才会影响企业的内在价值。

投资者预期本次疫情对短期经济的影响可能超SARS，市场调整幅度未必超SARS。原因是，SARS对市场的全过程影响使得市场看到，疫情会对经济和股票市场构成短期的影响，但是疫情并不是影响长期A股市场的核心矛盾，疫情高峰过去之后，市场也会展开修复。

货币政策与财政政策的支撑。政策端强调保持流动性合理充裕，加大货币信贷支持力度。市场对宽松的货币政策和财政政策有一定的预期。

2.3． 海外疫情主导的下跌期（2月24日到3月23日）

2月下旬开始，海外疫情出现恶化，全球避险情绪上升拖累A股大幅调整。

国内疫情缓和，有序推进复工复产。3月21日，国务院联防联控机制召开新闻发布会公布数据显示，截至3月20日，除湖北外，重点项目复工率为89.1%，全国重点项目基本实现全面复工。

海外疫情蔓延，成为市场的核心矛盾。2月26日，世卫组织称中国境外日新增新冠肺炎病例超过中国境内；3月8日，美国新冠肺炎累计确诊572例，波及全美34个州；3月14日，美国总统正式宣布进入国家紧急状态，美国国会众议院投票批准新冠肺炎疫情应对法案，英国新冠肺炎累计确诊突破1000例，法国突破4000例，西班牙突破6000例，意大利突破20000例；截至3月23日，全球新冠肺炎累计确诊突破33万例，美国突破4万例，意大利突破6万例，至少50国宣布进入紧急状态。

疫情影响全球风险偏好。全球股市显著下跌、美股3月熔断4次、3月初VIX指数急剧上升、黄金美债等避险资产与风险资产齐跌，反映的都是海外投资者对疫情扩散的极度悲观情绪。叠加3月7日沙特开启全球原油价格战，加剧了美元面临的流动性危机，3月A股市场外资净流出超过600亿元。

全球经济衰退的预期加强。疫情的全球扩散叠加原油价格低迷，提升了全球经济衰退的预期。国际货币基金组织（IMF）4月发布的《世界经济展望》预计2020年全球经济增长率预计为-3.0%，在6月进一步下调2020年全球经济预测至-4.9%。

美联储推出QE救市。3月3日美联储意外宣布紧急降息50个基点；3月16日，美联储再次降息100BP，并宣布推出7000亿美元资产购买计划，并先后启动商业票据融资便利机制（CPFF）和一级交易商信贷机制（PDCF）；3月20日，美联储宣布大幅提高与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行的7天期货币互换频率，扩大MMLF担保品的范围，将市政短期债务（12个月期以内）也纳入其中；3月23日，美联储宣布不限量按需买入美债和MBS。

由于风险偏好与盈利预期的恶化，此阶段A股市场的整体估值又经历了下修。此阶段影响估值的主要因素是风险偏好与盈利预期。海外疫情的不确定性以及美股面临的流动性危机使得A股情绪面与资金面承压，投资者风险偏好在这段期间迅速下降。并且海外疫情扩散会影响我国进出口进而影响经济增速，对于海外需求依赖程度较高的行业，投资者的盈利预期会进一步下调。对比2月24日与3月23日的估值情况，电子、计算机、有色等行业估值下降的水平较大。

根据以上分析，海外疫情扩散影响投资者风险偏好，估值的大幅下跌导致市场普跌。从2月24日-3月23日，沪指、深成指、创业板指跌幅分别为12.49%、16.67%、17.95%，跌幅排名前三的行业分别为电子（-25.59%）、有色金属（-21.56%）、汽车（-20.37%）。

第一、三阶段分别受国内、国外疫情的影响，下跌的结构有哪些区别？

在第一阶段，受益于疫情的医药生物行业跌幅最小，下跌3.22%，跌幅排名前三的行业分别是休闲服务（-18.11%）、农林渔牧（-16.10%）、钢铁（-14.17%）；在第三阶段，医药生物行业同样相对比较抗跌（-8.29%），跌幅排名前三的行业分别是电子（-25.59%）、有色金属（-21.56%）、汽车（-20.37%），在第一阶段跌幅较大的休闲服务、农林牧渔、商业贸易等线下消费服务业在此阶段反而是相对较为抗跌的，我们认为原因在于一方面是电子、有色、计算机等板块在下跌之初估值都处在比较高的位置，但是业绩兑现期普遍偏长，由此在市场情绪较为恐慌的阶段，下跌相对较大；另一方面是因为海外疫情对不同行业盈利预期的影响程度不同，或者说不同行业对海外需求的依赖程度不同，此外，在3月我国企业也相继复工复产，这也使得更多依赖内需的行业估值有所修复，从而使得两次大跌的结构并不相同。

2.4． 复苏牛-上涨期（3月24日至今）

3月19日2646点市场最恐慌底部安信策略独家坚定鲜明提出“现在就是底部”，海外后续是“没有危机与萧条，只有买单与修复”。随后市场迅速筑底，开启复苏牛-上涨期。

国内疫情本土传播基本阻断，国外疫情进入平台期后有所反弹。4月8日起武汉解除封锁，全国新增确诊病例逐步降低到两位数、个位数水平，本土传播基本阻断，各地加速复工复产；国外疫情在4月进入平台期后又有所反弹，美国部分州4月底开始复工，欧洲多个国家也在5月初陆续复工。

货币政策灵活适度，流动性边际收紧。5月货币市场利率回升，央行连续多日暂停公开市场逆回购操作，也未调整7天期逆回购利率和MLF利率。货币政策边际收紧、国债地方债发行供给增加以及经济复苏预期上升，使得国债收益率明显上行。5月下旬后，央行政策由宽货币转向宽信用。6月央行创新直达实体经济的货币政策工具，银保监会发声严厉打击资金空转和违规套利行为，引导金融更好支持实体经济发展。6月18日，央行行长易纲在第12届陆家嘴论坛上表示，疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。

财政政策继续大力支持实体经济的发展。3月31日中共中央政治局会议提出，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模。4月17日中共中央政治局会议提出，积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。两会提出今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。

风险偏好有所缓和，盈利预期改善。伴随着全球货币与财政政策相继出台，市场对于流动性风险的担忧逐步消退，投资者的风险偏好有所缓和。根据工信部，截至4月21日，全国规模以上工业企业平均开工率和复岗率分别回升至99.1%和95.1%，复工复产逐步接近或达到正常水平；制造业和非制造业PMI在3月以来恢复到疫情之前的水平，伴随企业复工复产，经济逐步复苏，投资者的盈利预期将明显改善。

受益于盈利端的逐步改善以及较高的风险偏好，A股整体估值得到明显修复。从3月24日到6月底，休闲服务、医药生物、电子等行业估值有了大幅提高。

消费板块领涨。从3月24日至6月30日，沪指、深成指、创业板指涨幅分别为12.20%、23.74%、33.45%，涨幅排名前三的行业分别为休闲服务（54.02%）、食品饮料（42.51%）、医药生物（38.08%）。

初期特征：抱团消费板块，追求“确定性溢价”

由于国内经济形势仍然不明朗，海外疫情仍然没有到达拐点，经济衰退成为共识，此阶段的前期，市场行情表现出追求“确定性溢价”的抱团：主动抱团食品饮料、医药生物等消费板块，追求盈利的确定性。由于1）疫情的影响减弱，线下消费服务业盈利端逐步改善；2）扩内需的政策支持，两会提出“提高居民收入、推动消费回升、坚定扩大内需”；3）贸易摩擦，外部环境不容乐观，必选消费具有防御属性；4）外资、基金等机构投资者偏好，因此食品饮料、医药生物等消费板块成为投资者抱团的“避风港”。

为何黄金坑1.0科技大涨、黄金坑2.0抱团消费？结构主线与景气相关，也和贴现率相关。黄金坑1.0，由于贴现率下行，远期盈利重要性上升，科技显著跑赢。黄金坑2.0，由于贴现率（风险溢价、无风险利率）上行，近期盈利重要性上升，外需预期骤降，内需消费显著跑赢。预计下半年贴现率环境介于两次黄金坑之间，市场会比二季度看得更远一些。

经济数据显现复苏信号，A股迎来复苏牛

3月下旬市场底部以来，安信策略坚定看多，并鲜明提出A股将迎来“复苏牛”。在《无惧扰动，把握“复苏牛”中期趋势》中，我们指出：“‘复苏牛’的根基来自于三个超预期：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。”伴随着主要经济体史无前例的货币财政政策协同带来全球流动性大宽松，中外经济和金融数据持续超预期复苏改善企业盈利预期，以及近期金融改革步伐不断加快提升市场风险偏好，A股包括上证综指等主要指数都已创下19年以来新高，我们的观点正在不断得到验证。

3． 对比SARS，为何新冠引起金融市场这么大的波动？

通过复盘A股上半年的市场表现，主要围绕疫情的发展与市场行情展开回答了3个问题：

疫情对市场的影响的机制是什么？传导的途径有哪些？

新冠疫情发展及其预期推动了财政政策与货币政策的逆周期调节，同时影响投资者的风险偏好，而流动性与风险偏好是影响A股的估值的两个重要因素；另一方面，疫情对企业短期的盈利与业绩造成一定的冲击，并且影响投资者盈利预期。根据股价=市盈率×每股收益，估值和盈利是股价的核心驱动因素。由此我们建立“疫情发展—政策、盈利和估值—市场表现”的影响机制与分析框架。

恐慌下跌期：哪些行业最抗跌？

关键在于盈利端预期受疫情影响的程度。国内疫情扩散带来不确定性，市场普跌，盈利预期受疫情影响程度较大的线下消费服务业以及一些周期性行业的行情较为低迷，直接受益于疫情的医药生物以及盈利预期受疫情影响较小的行业（如电子）相对较为抗跌。海外疫情爆发，对海外需求依赖程度较高的电子、有色金属、家用电器等行业跌幅较大，而更多依赖内需的休闲服务、农林牧渔、商业贸易等线下消费服务业受益于复工复产带来的盈利预期修复，在此阶段反而是相对较为抗跌的。

“黄金坑”中的大机遇，市场为何在危机中反弹？哪些行业涨的好？

由于1）疫情导致的“非经常性损益”不会影响企业的内在价值；2）投资者预期本次疫情对短期经济的影响可能超SARS，市场调整幅度未必超SARS；3）世界主要经济体货币政策与财政政策的支撑等因素，市场在两次大跌后迅速反弹。对于“黄金坑1.0”，受益于科技产业周期加速向上，“云经济、新能源汽车、新基建”等概念板块表现较为亮眼；对于海外疫情导致的“黄金坑2.0”，由于全球经济和外需的不确定因素，市场行情表现出追求“确定性溢价”的抱团，抱团食品饮料、医药生物等消费板块追求盈利的确定性。从贴现率的角度解释，黄金坑1.0，由于贴现率下行，远期盈利重要性上升，科技显著跑赢；黄金坑2.0，由于贴现率（风险溢价、无风险利率）上行，近期盈利重要性上升，外需预期骤降，内需消费显著跑赢。

在疫情之初，人们将新冠疫情和SARS对标进行分析，但随后人们发现两者带来的影响有很大不同

疫情对全球的经济与金融市场都带来了巨大的冲击，对比SARS，SARS只对中国大陆、香港和台湾的影响比较大，对全球经济几乎没有影响，海外金融市场也没有反应。可以看到在3月中旬之前，恒生指数和标普500的走势比较相似，3月中旬后两者分化，3月中旬到4月底恒生指数跌6%，而A股的反应较为迟钝，主要在四月中旬至五月初，上证综指大跌9%。

对比SARS，为何新冠为引起金融市场这么大的波动？

感染性更强，死亡率更低。截至6月30日，全球新冠疫情累计确诊人数已经超过1000万，是SARS时期（全球约8000人）的1250多倍，并且还在增长；SARS死亡率大概10%，新冠病毒只有1-2%。

影响时间更长，范围更广，程度更深。SARS约持续了8个月，涉及32个国家和地区；全球层面新冠疫情仍在加速蔓延，还远未结束，已影响全球200个国家和地区。经济上，2003年我国第一二季度GDP分别为11.10%、9.10%，今年第一季度GDP转为负值-6.8%。

经济环境不同。2003年中国经济处于上行期，而2020年中国经济处于下行周期。第三产业对GDP的贡献率由2003年的40%上升到2019年的60%，而第三产业受疫情影响最为严重。

资本市场更加成熟开放。21世纪以来，我国资本市场进行了一系列的改革，完善各项基础性制度，相比SARS时期资本市场运行效率提高，投资者结构也更加合理。

从结果来看：

SARS疫情对A股冲击不大，短暂的下跌（2003年4.15-5.13）之后随着疫情进入尾声，A股也很快回升。于此同时对海外股市几乎没有影响。新冠疫情期间，A股历经“黄金坑1.0”和“黄金坑2.0”，各大指数已经陆续创下今年以来新高。而美国三大股指在暴跌之后陆续收回跌幅，道指与标普500收回了大部分跌幅，而纳斯达克指数更是创下历史新高。

SARS疫情发生时中国经济动能强劲，2003年下半年甚至受到宏观调控政策的影响，导致A股下跌，投资者抱团钢铁、煤炭等板块。而今年新冠疫情则让脆弱的全球经济雪上加霜。欧美等主要经济体纷纷出台经济刺激措施，中国的货币政策最为稳健，但政策环境的总体基调是偏宽松友好的。

SARS虽然对中国经济影响不大、时间短暂，但仍催化了一批新兴行业的发展，淘宝、京东由此崛起。与之相比新冠疫情对经济生活的冲击巨大、且仍未结束，在疫情下半场，人们的工作生活习惯仍在被疫情重塑，一些新的机遇正在酝酿和发展。

4． 美国疫情再升级，会对A股造成怎样的影响？

本文复盘总结了今年上半年新冠疫情影响A股的逻辑，现如今美国疫情“一波未平，一波又起”，本月8日累计确诊人数超过300万例，随后单日新增确诊创下66627人的新高，美国抗疫形式再度恶化，是否会再次对A股造成冲击？

在复盘了上半年疫情对A股的影响后，我们可以收获如下经验：

疫情对美股冲击的开始与结束：牛市中的美股对疫情的反应并不敏感，但如果疫情的发展超预期可能突然触发美股的大跌。这个触发点通常是大城市开始发布封城令以及名人的密集确诊，值得注意的是，美国时间7月13日加州州长纽森宣布实施新的防疫措施，形同再度封城；NBA巨星威斯特布鲁克宣布确诊；消息公布后纳斯达克立即掉头下跌，值得注意的是连亚马逊与奈飞等被认为新冠“免疫”股票也出现显著下跌。疫情对美股冲击的结束也较早，3月下旬新增确诊人数增长趋于稳定后美股就已经在科技股的带领下展开了大反弹。而美国新增确诊人数的第一个高峰直到4月初才出现。当前美国疫情是否会再次开启美股的下跌行情，仍有待继续跟踪观察。

短期关注海外因素对A股可能的冲击：今年3月的“黄金坑2.0”行情表明，美股等海外因素对A股造成的影响可能不下于国内。在当前A股上涨过快本身存在调整需求的情况下，如果叠加美股大跌带来的避险情绪和外资流出，可能加大A股的调整幅度。如果美股持续上涨甚至创出新高，那么A股的调整幅度可能不会很大。

海外疫情再次对A股造成冲击的影响有限：回顾SARS时期A股的走势，以及今年“黄金坑1.0”、“黄金坑2.0”行情，投资者都已经清楚疫情导致的“非经常性损益”不会影响企业的内在价值，同时疫情对股市造成的短期冲击在几个月以内就能够得到修复。另外国内“战疫”形势良好，经济复苏引领全球，反观美国疫情一直严重，市场对外需的预期早已调低。在此预期下，海外疫情再次对A股造成的影响将非常有限。

外资可能短期流出，但A股配置价值还将持续显现：由于前一日美国疫情升级美股大跌导致7月14日A股北上资金净流出173.8亿元，创陆股通单日净流出历史新高。我们认为，虽然外资受避险情绪上升影响短期内流出A股市场，但中国经济复苏引领全球的格局没有改变，中国资产与全球资产相关性的进一步降低更是再次提升了A股的配置价值，在未来仍将继续吸引外资流入。事实上，今年2-3月全球资金从新兴市场撤离时，从A股流出的外资规模与其他新兴市场相比就规模有限，其他新兴经济体的金融资产由于惨遭外资大规模抛售出现了远超A股的跌幅。