半夏投资李蓓：A股市场处于非常割裂的状态 相对看好资源股

半夏投资李蓓：对现在市场的看法

来源：半夏投资

本文由李蓓在7月24日召开的 2020年度朝阳永续中国私募基金风云榜中期策略会上的发言整理而来。

扫二维码查看半夏投资李蓓演讲全部内容

问题1：对当前A股市场的看法？

李蓓：我觉得现在A股市场其实是处于一个非常割裂的状态。从股票个数上来讲，应该有70%的股票并没有怎么涨，估值也比较便宜，但是暂时找不到上涨的驱动。A股当中一半的股票属于不是那么高新技术的制造业，都处于无人问津的状态。有10%的比例的股票，是处于非常高估的状态，一个类别是科技股，一个类别是消费股。科技股和消费股都有一个现象，就是在今年初以前就已经非常贵了，今年又因为基金集中发行，储蓄搬家，又上了一个台阶。我理解这些东西是存在一定泡沫的。

比如说我们看过去一个月的上涨，看资金流动，你会发现最大的正面驱动力量，其实就是公募基金的发行，贡献了近2000亿的增量。然后是融资买入。其他的部分基本上都是流出。比如说大小非减持速度在加快，未来会更快。比如说外资其实现在也并没有进一步流入，最近甚至是在流出。机构风险偏好上个月末就基本上达到顶部，仓位基本上都达到了历史最高值附近。

我觉得现在有一个风险，之前向上的正反馈，净值上涨推动基金的认购，以及过去半个月里出现了非常快的融资买入。这两个东西有没有可能变成向下的负反馈，就是净值下跌导致基金的卖出，以及止损盘带来的融资卖出。其它的几个力量，现在都衰竭了或者是逆转了。比如现在机构仓位已经到顶了，大小非的减持现在又是解禁高峰，在中美矛盾再升级，美股开始调整的背景下，短期我们也指望不上外资。还有一个可能的变化就是大型配置型机构，比如说银行理财和保险这样的机构，他们会怎么行动？目前他们股票配置比例并不是很高，会不会买入提高配置，这是一个可能的潜在的向上的力量。最近我和几位此类机构的基金经理交流了一下，发现他们很理性。上周，就有一位银行理财的基金经理跟我说：现在从股债对比的角度，已经可以考虑把股票换一些到债券。总体上大家比较理性。

我理解，现在这个位置可能需要观察，如果说融资盘和公募基金的规模，没有发展为负向正反馈，那可能是一个震荡格局，如果它发展成为负向的正反馈，融资卖出和基金赎回开始比较多了，可能就会有一个阶段性的更难受的调整。

从经济基本面来说，我自己倾向于10月以前没有太大问题。但是7月以后，市场的波动很大，是一个资金驱动正反馈的现象更加主导，这个现象有可能会导致更大的波动。

问题2：关于流动性和市场的风险？

李蓓：关于流动性的话题，因为我也是做宏观对冲的，我同时会交易股票、债券和商品，所以我想先举例债券市场来做一个参考。债券市场在1-4月份是一个大牛市，而且在牛市的最后阶段和股票上半个月的情况一样，情绪非常高涨，但是一夜之间就转熊了。虽然说总体跌幅没有特别大，但是下跌速度非常快，就是因为央行转向。央行转向主要体现在货币市场，在4月初的时候，央行曾经调降超储蓄利率，并长期让7天回购利率维持在1%以下的超低水平，给市场传递的信号是货币会非常持续宽松。而调降超储利率一个月后，7天回购利率回到了2%附近，可以认为相当于四次加息。央行态度骤变，导致债券市场从大牛转变为快熊。

为什么央行的转向没有影响到股票市场？

两个原因：

1，因为之前央行的变化主要体现在货币市场，也就是银行间市场，没有在其他市场收紧，比如信贷市场收紧，没有影响实体经济。

2，为什么流动性收紧没有影响股票上涨，还有一个愿意，就是之前讲到的：股票基金大量申购以及融资融券大量买入。因为对于买股票基金和做融资融券的人来讲，他是不会看一年的利率是4%、3%还是5%的，他追求的是一天5%。它其实是一种投机性的资金，对他们来说，资金成本完全不重要，因为他认为一个月他就可以赚10%、20%。这种资金怕的是市场自身的波动，怕的是市场失去赚钱效应。

但是最近出现了一些变化。

首先，最近看有一些迹象，紧货币可能甚至在往向紧信用的方向发展了，比如票据利率上升，直贴额度似乎在被控制。今天21世纪经济报道有一篇文章也透露了这种思路。本质上，我们在上半年异常宽松的货币投放和信用投放，是一种危机应对性质的政策，不是常规政策。现在国内抗疫基本成功，经济复苏速度比较快，很多领域已经正常化，考虑退出也是正常的。

然后，债券利率大幅度上升股票也大涨之后，一些大类资产配置类机构，比如说银行理财开始考虑股债平衡和性价比，开始向债券有一定的倾斜，比如说买一些3-5年的信用债，他觉得可以满足他的收益率，所以他们在减仓股票。

我并不认为现在经济是拐点，我认为经济复苏的势头到三季度末都没有问题。但是7月份以来，市场飞快的上涨了10%多，伴随着大量的趋势性投机资金。那么是不是可能阶段性的先回去，比如回到6月底的水平。6月底之前，市场是温和上涨相对健康的态势。也就是把啤酒的泡先吹掉，回到酒的水位，这是可能的。

我们是做绝对收益的，我们对自己的要求：无论是市场大涨还是大跌，我们都要求自己的净值稳步上涨。在当前，存在较大的波动风险的情况，从我们做绝对收益的角度来说，很明确，就是要规避风险。

问题3：市场未来的机会？

李蓓：说到机会，我觉得有一类股票，就是资源股。看很长比如5年10年，会是大机会；看短一点，比如今年下半年，因为过去一个月已经涨了不少，虽然我不确定现在往后还是不是有绝对收益，但也应该会有相对收益。

我讲一个小的故事，前两天在廖总的群里，一位朋友说：美国股市的五大金刚，在2000年是芯片、高端制造、零售、软件，到了2020年，则全部是云计算。当时我就指出：2007年时候，我自己亲自做过统计，当时全世界市值最大的10个公司当中，有约一半是资源型公司，中国股市也是如此，比如中石油、神华这样的公司。科技股并不是从一个高潮直接到另外一个高潮的，它中间是有低谷的，而这个低谷是资源类公司的高潮。

资源型的公司，不像某些面临结构性衰退的传统行业，它是恒久远的。无论你做新基建还是老基建，新产业还是旧产业，比如数据中心，比如5G基站，比如新能源汽车，都是要用铜，用铝的。东南亚和非洲国家也要城镇化，也要做基建，甚至美国欧洲现在也要搞新一轮基建。

资源需求恒久远，供应却是大周期波动，矿业投资周期，是长达5-10年的周期。当下一波新一轮需求起来的时候，你会发现没有产能。我相信，今年3月份，很多资源类的公司的景气度，已经见到了大底，比如说油价瞬间见到了负值，铜价铝价一度跌到成本以下。最近已经有比较显著的恢复，在过去的一个月，相关股票也有很好的表现。但看今年下半年，我认为有色金属的景气度还能维持一段时间，股票会有超额收益。如果说看5年、10年，大概率这一类股票会表现优于科技股。在股市里，资源的反面就是科技成长，如果资源大周期上涨，就代表着利率大周期上升，利率上升的时候自然会压低科技成长股的估值。

很多人把周期资源和银行地产放在一起，认为是一类。其实资源和银行地产并不是一回事，资源今年见到了景气度的最低点，往上爬。而银行和地产则是景气度的高点，未来面临下降压力。