注册制迎关键一跃 新股发行脱胎换骨

从指标管理到“市场化发行”，历经审批制、核准制再到注册制，新股发行制度脱胎换骨，在深化改革中不断释放服务实体经济、鼓励创新的力量。

从限价管理到“市场化定价”，经由固定价格机制、询价制度、市场化定价机制改革，新股发行制度在引领市场向更加合理的估值定价发展的同时，正在塑造更好的投融资环境，促进更多优质企业进入资本市场。

监管部门人士日前表示，将积极稳妥做好在全市场推行注册制改革的准备。由此，从增量试点到存量推行，经过设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制、新三板精选层开市，注册制正迎来从增量到存量的关键一跃。

从指标管理到市场化发行

资本市场改革步伐的加速，让A股迎来IPO大年。德勤报告显示，以今年前九个月的融资总额计算，在完成多宗重大的新股上市后，沪深交易所分别夺得全球新股发行排名的首位和第五位。德勤预计，更多新股将会在科创板和创业板上市，中国内地市场2020年的融资额有机会超越2010年。

这得益于注册制下的市场化发行节奏加快。但历史并非从来如此，从每年定额上市到可根据需要自行申报，新股发行制度改革先后经历了行政主导的审批制和市场化方向的核准制两个阶段，走过了一段复杂而曲折的过程。

1993年到1995年，是审批制前期额度管理阶段，每年发行多少股票，总额度有指标限制。1996年到2000年，是审批制后期的指标管理阶段，推行“总量控制、限报家数”的指标管理办法。

1999年正式实施的证券法确立了核准制的法律地位。2001年至2004年，核准制下的“通道制”建立，证监会不再对发行上市企业数目进行限制，更多地发挥证券公司和公开信息披露作用；2004年后，“保荐制”取代“通道制”，推动了大量企业发行上市，对促进资本形成、服务创新创业、支持实体经济发展发挥了重要作用。

但不论是“通道制”还是“保荐制”，其实质依然是审核，并未实现真正市场化。在此背景下，注册制改革应运而生。2019年设立科创板并试点注册制，2020年新证券法施行。注册制改革推动资本市场基础制度持续完善，资本市场改革踏入新征程。

“注册制将对发行人产生深远的影响，将从促进拟上市公司建立以信息披露为基础的规范运作体系、加快推进拟上市公司的发行上市审核、上市条件多样化将为多元化的拟上市公司提供资本市场服务、市场化的定价制度吸引更多优质公司上市等四个方面改变资本市场发行生态。”华泰联合证券投行管委会委员、董事总经理张雷表示。

从限价管理到市场化定价

新股发行定价方式也是改革的重要内容。在科创板、创业板注册制环境下，23倍市盈率“红线”成为历史，发行定价市场化特征进一步明显。

“新股发行机制是推进市场化改革的核心问题，又是改革的难点和痛点。我国境内股市建立以来，在这方面进行了艰难的探索，经历了逐步转变的发展过程，大体上可以分为三个阶段。第一阶段是采用固定价格机制，第二阶段初步建立询价制度，第三阶段继续深化定价机制改革。”证监会原主席肖钢曾指出，改革的长期目标应当是实现发行节奏和发行定价的市场化，让新股申购变成有赚有赔的买卖，实现承销商自主配售，最终回归新股发行需要承销商“推销”的本源。

“注册制实行市场化的发行承销机制，由专业机构投资者对拟上市公司进行估值定价，发挥专业机构投资者的投研定价能力，更合理的估值定价将吸引更多优质企业上市融资。”张雷表示。

“鉴于推广注册制之后上市条件相对宽松，一些上市公司可能存在较大的造假风险和动机。”立信会计师事务所董事长朱建弟表示，随着注册制改革不断推进，配套制度将更趋完善。建议提高上市公司以财务造假粉饰报表的违法成本，加大退市力度，建立更为紧凑的退市程序，增强市场可预见性。

从试点到全面推行注册制

目前，注册制改革已在创业板市场推行，存量市场的经验总结将成为未来全市场推行注册制的关键之举。监管部门多次强调，将积极稳妥地做好全市场注册制改革准备。

证监会上市公司监管部主任李明日前表示，证监会将按照“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，在保持新股常态化发行的同时，加强研究评估，全面总结试点注册制改革的经验，积极稳妥地做好在全市场推行注册制的改革准备，及时根据市场发展情况，进一步优化发行上市条件，支持符合条件的企业股权融资，更好服务加快构建新发展格局和经济高质量发展。

专家认为，新股发行制度是一项重要的资本市场基础制度，未来将在总结科创板、创业板经验的基础上继续深化改革。目前，IPO市场出现了超高市盈率发行、新股首日破发、抱团定价等现象，对此要理性认识。一方面，在发行定价环节，企业估值受到公司的基本面、市场的资金面、市场走势和投资者情绪等多方面因素的影响，而科创企业在业务技术、盈利能力等方面存在一定的不确定性，估值难度比较高，市场对科创企业的估值也更容易产生分歧。破发和打新溢价并存现象将是常态。另一方面，投行定价能力和投资者专业能力都有待进一步提升，并在充分博弈中接受市场检验，如此方能进一步实现发行定价的市场化。

开弓没有回头箭。在保持改革定力、坚持市场化法治化不动摇的同时，伴随增量改革与存量改革的渐次落地，资本市场正在并将继续演绎激发活力、发挥枢纽功能、提升国际竞争力的改革发展“加速度”，而以注册制为引领的一系列改革措施正揭开中国资本市场发展的新篇章。