工银国际：美联储由“鹰”转“鸽”应对乱局 2019年预计仅加息一次

根据美国劳工部最新公布数据显示，今年2月美国新增非农就业人数仅2万人，创下17个月新低。在美联储态度软化转变之际， 这一消息进一步加重了市场疑思：本轮美联储由“鹰”转“鸽”，究竟会在时间和程度上行至何处？

3月11日，工银国际首席经济学家程实和工银国际高级经济学家钱智俊联合发布研究报告称，美联储正处于双重决策乱局之中，通胀和自然利率的走势将同时出现较大的不确定性，由“鹰”转“鸽”实属无奈妥协之举，预计2019 年全年将仅加息一次，缩表进程也将择机暂停。但报告同时也表明，美联储让步有限，2019 年不会重启 QE 或降息。

乱局之一：看似强劲的劳动力市场，却撬不动通胀

美联储的加息路径以中性政策利率为基准，而中性政策利率=自然利率+合意通胀水平。

近期多位美联储官员透露，通胀放缓正是动摇美联储加息决心的主因。报告指出，美国在 2018年强势复苏之后通胀动能衰减，根源在于看似强劲的劳动力市场遭遇了十数年未有之怪现象。从历史大局看，本轮劳动力市场复苏“跛足”，重“量”轻“质”。

相较而论，当前劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量，三大数量维度的表现不仅全面超越了 2007 年年末(金融危机前水平)，亦在部分单项上好于2000年年末(克林顿 “新经济”繁荣顶点)。但是，在工资、效率这两大质量维度，本轮复苏均逊色于 2007年水平，更远不及 2000年。 由此可见，虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高，但是放之于历史坐标系中，仍然显得疲弱。 而缺少了薪资增长这一主引擎的发力，成本驱动型的通胀便难以持续形成。 从内在逻辑看，加速加息的“调结构”效应裂变，由正转负。

工银国际此前一系列研究指出，2015-2016 年美国薪资增长缓慢，原因在于前期货币超宽松扭曲了劳动力市场结构，而鸽派慢加息继续纵容了这一扭曲。从 2017 年开始，“减税+加速加息”则构成了美国供给侧改革的“双足模式”，有助于改善上述结构性问题。2017 年-2018 年上半年，伴随着加速加息，美国劳动力市场的贝弗里奇曲线向2000年的状态趋近，表明结构性问题得到舒缓，并滞后地推升了2018年美国薪资增速和通胀走势。但是，这一结构优化趋势在2018年下半年发生逆转。伴随9月、12月的加息，美国贝弗里奇曲线并未继续优化，而是转向外移，并且在失业率未能进一步下降的情况下，职位空缺率开始持续上升。这表明，加息节奏可能超过了劳动力市场的承受力，形成了反向超调，并造成新的结构性问题，劳动力配置效率正在下降。这不仅将导致薪资增速的上升放缓，更有可能转向恶化，并最终拖累通胀走势。 从实证检验看，负向效应亟待制止，及时放缓加息是顺势之举。

乱局之二：一度反弹的自然利率，却渐次失去动力。

2017-2018 年，伴随经济的强劲复苏，美国自然利率开启反弹，支撑了政策利率的攀升。

但是，展望 2019 年，自然利率的上行动力正在渐次衰退。在自然利率未能稳健提升的情况下，加息和缩表的关系由互补转变为相互冲突。因此，为保证加息节奏在放缓的同时兼具灵活调整的余地，缩表进程将大概率先行暂停。

自然利率上涨的长短期动力衰退。短期而言，财政政策的进退是自然利率涨落的重要影响因素。2019 年，美国财政政策的可行性和有效性均受到制约。从可行性看，受制于国内白热化的政治博弈和“通俄门”事件的升级，特朗普政府较难及时推出大规模的基建政策接力前期税改，进而导致财政刺激的断档。从有效性看，据 OECD 预测， 2019 年美国经济产出缺口的数值从上年的-0.66%调整为 0.08%，是 2008 年以来的首次由负转正。这表明，即使特朗普政府突破重重阻力，使部分基建政策落地，其对经济的提振作用也相对有限。长期而言，作为自然利率的主引擎，劳动生产率的上升也将在 2019 年遭遇困境。一方面，当前美国劳动力市场之所以能够维持较强韧性，是因为大量的长期失业人口被激活，重新进入市场。但是，这一部分劳动力存在素质低下、技能不足的缺点，同时特朗普政府始终未在就业培训上投入足够资源，因此将逐步“稀释”现有的劳动力生产率。另一方面，由于前期加速加息引致的财务成本将在 2019 年逐步显现，叠加经济前景的不确定性，近期美国企业信心开始转弱。这料将抑制长期投资意愿，从而减缓资本深化进程，同样也会拖累劳动生产率的增长。

有鉴于此，2019 年美国自然利率上行动力恐将不足，因而需要美联储相应调降中性政策利率的预期水平，放缓加息进程。 缩表与加息由互补转向冲突。

长期来看，由于适宜的金融环境也是自然利率上行的必要条件，因此 2019 年美联储缩表的政策空间正在急速缩减。一方面，根据美联储工作论文测算，美联储缩表对流动性的冲击具有非线性上升的特征。即随着表内证券资产规模的下降，每缩减一单位资产对短端利率的边际提振作用将显著增强。由此，在进入2019 年之后，即使美联储不扩大每月缩表力度，其造成的流动性压力也会大幅增强。另一方面，对当前美国市场而言，流动性好、安全性强的资产高度稀缺，市场流动性偏好抬升，因而可能进一步放大缩表对流动性风险的扩张作用。

有鉴于此，随着当前经济形势的转变，继续推进缩表非但不能匹配自然利率的上升和加息进程，反而会拖累后两者。考虑到相较于缩表，加息作为传统政策工具，具有更加精准的调控方式和效果预期，因此暂停缩表进程，使加息进程更加具有灵活性，将是应对未来经济不确定性的合理方式。

（文章来源：21世纪经济报道）