林利军对话霍华德·马克斯：有些经济体会经历严重的债务重组

5月8日下午，全球顶级投资人、橡树资本创始人霍华德·马克斯携新书《周期》在上海举办他的中国首场公开大秀“问道·周期”，这场活动由聪明投资者主办，澎湃新闻网独家全程直播。

正心谷创新资本创始人林利军在现场与霍华德·马克斯进行了深度对话。

林利军在发言时回忆，自己1990年进大学，中国股市才刚刚开始。“从1990年到现在，经历了中国股市多少个周期吗？8个牛市，8个熊市。正好是8对8。”

他举例说：“在过去的30多年时间里，大家想想我们经历了多少个经济周期？实际上只有两个大的周期，亚洲金融危机在中间是有一个大周期。我们经历了多少个房地产周期？几乎只有一个。”因此，判断周期是非常难的，各个周期是串在一起的。周期是很容易说，但非常难做。

在对话中，林利军提到，自己作为一级市场股权投资者，投资了不少技术型的公司，关心周期受到了信息化时代的哪些影响。

马克斯对此表示，今天的世界和20年前1999年的世界已经几乎没有多少相似度了。“我很羡慕你有能力投资于科技股，世界的快速改变带来了机会，让你能有很高的收益，但是也增加了你损失的风险。”

所以，马克斯建议，首先要看到大的趋势，看到别人看不到的大趋势。与此同时，还要理解，在这些趋势之下，现行公司的真正价值是多少。

“即使对于科技股来说，这两点同样也是投资成功的基本要素。不能因为认为科技股好就把钱砸上去，我们还是要比时长，比别人要有更好的判断。”马克斯总结道。

在谈到对未来危机的展望时，马克斯认为展望世界，没有看到像次贷危机这么大的问题，也没有看到投资工具像过去CMO(Colleralized Mortgage Obligation 抵押担保债券)、CDO(Collateralized Debt Obligation 担保债务权证)风险那么大，也没有看到银行加很大的杠杆，所以他觉得美国不会有这样的崩盘。

但对于新兴市场而言，马克斯没有那么乐观，他认为有些经济体会经历非常严重的债务重组。

附：林利军与霍华德·马克斯对话实录

林利军：我是一级市场股权投资者，投资了不少技术型的公司。现在由于全球化，地球是平的，在美国发生的事件，并不仅仅影响美国。根据你50年的投资经验，你认为周期受到了信息化时代的哪些影响？

霍华德·马克斯：回到40年前的1979年，如果那个时候你已经出生了，而且已经工作，你会感觉大背景是固定的，世界没有变化，是一个常量，就像舞台的背景。舞台上的活动都是在背景不变的情况下发生的，基本面没有改变。

在我小时候，漫画书每年的售价都是10美分，没有通缩，也没有通胀，没有巨大的变化，大部分的劳动都是机械化的人的手工劳动，几十年都不变，虽然有小的变化，但没有那么快。

可是我们快进到眼前，一切都在变化。今天的世界和20年前1999年的世界已经几乎没有多少相似度了。

今天，没有人认为我们的背景是常量。你可以安全地、明智地赚钱，但一定要考虑世界的变化。

我很羡慕你有能力投资于科技股，世界的快速改变带来了机会，让你能有很高的收益，但是也增加了你损失的风险。

回到1999年，美国科技股泡沫崩溃。当时有人说，英特网会改变世界，如果你能找到一个英特网或者电子商务的股票，你就应该不管价格多高都要买进。可事实上发生了什么呢？英特网改变了世界，但98%的公司都失败了。

你可以通过找到好的趋势线来指导自己的投资，通过理解变化、把握变化来指导投资，但是你要提高你的正确率，至少你的正确率要比别人高。

比如说你买了一只科技股，然后它被证明失败了；或者假如你买了一只成功的技术股，但是由于受到追捧，价格过高。这两种情况都有可能发生。

所以我们首先要看到大的趋势，看到别人看不到的大趋势。与此同时，还要理解，在这些趋势之下，现行公司的真正价值是多少。

即使对于科技股来说，这两点同样也是投资成功的基本要素。不能因为认为科技股好就把钱砸上去，我们还是要比时长，比别人要有更好的判断。

林利军：50年，你“赌”对了5次，这非常智慧。我猜你是在顶点或者谷底的时候去投资的，我觉得金融危机非常关键。过去几年我们看到了几次主要的危机，2008年的次贷危机、1998年的亚洲金融危机等等，那展望未来，下一场危机将发生在哪里？发生在什么时点？

霍华德·马克斯：首先，尽管像你以及今天在座的其他人一样，我也看到了危机，但是并不等于，危机就有规律性。

比如在20世纪90年代末，你看到有东南亚危机、互联网危机、全球金融危机，这时候会有一种幻觉，让你感觉一切的背后都会有泡沫，泡沫最后都会崩盘。

但是以后未必是这样，我们可以有各种各样的熊市和牛市，熊市虽然令人沮丧，但并不一定是灾难性的。

所以我今天要提醒大家警惕，我们未必会重演经历过的危机，但也不是说它们一定不会再重来。

在我刚才的演讲里，我讲的不是起起落落，我讲的是，极端的价格和极端的调整才叫做危机和崩盘。

今天很多人问我一个问题，我们是否处在泡沫中？接下来是否会崩盘？是否会经历2008年的情况？

2008年金融危机的发生有三个因素，大部分崩盘都有这三个因素。一个是次贷危机，那是没有任何实质性东西的；第二，华尔街那些聪明的人，创造了一些杠杆的结构性工具来投资；而银行的聪明人，放了32倍的杠杆，而且买来的是风险最高类别的杠杆的结构性工具。

但今天展望世界，我没有看到像次贷危机这么大的问题，也没有看到投资工具像过去CMO(Colleralized Mortgage Obligation 抵押担保债券)、CDO(Collateralized Debt Obligation 担保债务权证)风险那么大，也没有看到银行把杠杆放到32倍，所以我觉得美国不会有这样的崩盘。

林利军：那你觉得新兴市场会崩盘吗？

霍华德·马克斯：15年前，我们公司主要是做固定收益投资，15年前或者更早的时候，大部分新兴市场都还是主要做股票融资，他们觉得风险太高而不愿意借贷，所以主要是做股权。

可是在过去15年中，新兴市场有能力借贷了，现在他们的杠杆比过去高很多，尤其是很多新兴市场借了大量的美元债。

我们知道这有一个问题，你欠美元但是不能印美元，有些国家获取美元的能力又非常弱，所以今天对大部分新兴市场来说，主要的难度就在于，如果你杠杆太高，还用美元借债，假如以后你的货币汇率相对美元贬值，偿债能力会受到影响。我想，以后有些经济体会经历非常严重的债务重组。

林利军：在你的第一本书里讲了20件投资最重要的事情，但是第二本书里，你只讲周期。如果要出版第三本书，你要写什么？

霍华德·马克斯：在投资里最主要考虑的是风险，风险来自于周期，周期来自于人性。我们要研究人的行为。

很多人以为，投资意味着要了解经济学、会计学和金融学，但是我要告诉大家，要想好好做投资，还要了解人的行为，只有这样才能做一个更称职的投资人。所以也许我写第三本书的话，我会研究人的行为，行为投资学。

林利军：你在书里有讲到政府的政策制定在经济中的作用，在中国有不少政策的周期，我想美国应该也有加强监管、放松监管等，可是在你的书里，却没有过多地讲监管周期、政策制定的周期？

霍华德·马克斯：一本书不可能把所有东西都覆盖到。刚才我讲了，我从1990年开始，给客户分享了30年投资备忘录，这些备忘录都在网站上供大家免费参阅，我鼓励大家有机会都去看一下我的投资备忘录。在大概10年前，2009年初，我写了一次关于监管周期性的备忘录。

监管也有周期性，尤其在市场出现了不好的事件时，往往是因为人们走极端，然后政府决定通过自己出手，出台一些规则，把这些不好的行为从市场上剔除出去，让市场变得更安全，让市场的表现稳定下来，不再有极端的波动。

人们没有这些不好的极端波动体验后，会觉得更安全，一切可以相信这个市场了，那么企业的高管在去监管的情况下，就又会有了不好的行为，这个周期就又回来了。

监管周期是存在的，但是在今天，监管的周期更长。1920年代，美国出现了大萧条，当时主要因为证券市场的监管不够，出现了市场崩盘。1930、1940年代，美国出台了一些重要的证券监管法令。

后来一段时间美国的工业化开展得很好，经济增长也非常成功，到了1980年代左右，人们开始崇拜资本主义经济学家，撒切尔夫人、里根总统被视为资本主义的标志性人物。

然后就取消了一些三四十年代的监管政策，当时觉得这样市场可以表现更好，赚更多钱，所以就有了一些过激的行为。

1930年代通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，规定不能把商业银行和投资银行结合在一起，这使得长期以来美国的金融系统很安全。但是后来这两者的结合导致了金融危机。

我们确实会看到有这样的监管周期，但也是一个比较缓慢的周期。