国盛策略：全球剧震 A股将率先走出冲击

原标题：【国盛策略|大势研判】全球剧震，A股将率先走出冲击

来源：尧望后势

作者：张启尧 胡思雨

回顾：2月2日《冲击是短期的，胜利终将属于乐观者》强调冲击是短期的，指数将走出“黄金坑”。2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月9日《继续强调科技成长是阶段性主线》。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》提示科技成长最受益于再融资松绑。2月16日周报《再融资松绑，聚焦券商+科技》继续提示聚焦科技和券商。

展望：全球剧震，A股将率先走出冲击

——海外疫情蔓延引发全球剧震，两点优势将让中国率先走出冲击。近期新冠疫情在全球扩散，美股引领海外急速下跌。而本土新增病例持续减少、本已走出疫情冲击的A股同样受恐慌情绪冲击而下挫。但我们通过参考金融危机后的历史经验（详见报告《借鉴金融危机后：为何中国将率先走出疫情冲击？》），认为当前无需过度担忧，两点优势将让中国及A股率先走出冲击：

1）体制优势下政策的迅速有效应对。面对疫情冲击，国内监管层反应迅速。一方面，立刻自上而下全面防疫控疫。截至当前，国内疫情冲击拐点已现，新增病例大幅下降。反观海外，与国内疫情早已迎来转折、逐步被控制不同，多国在初期应对不力之后当前逐渐进入蔓延、扩散阶段。国内与海外疫情所处阶段不同，对市场的后续影响也将不同。另一方面，国内各项托底经济、维稳市场的举措早早出台，明确对实体及资本市场市场的呵护，海外无论反应及应对均较国内明显滞后。

2）A股对政策反应敏感，具备以我为主的韧性。金融危机爆发后，A股市场在政策由紧转松、发力维稳后领先全球4个月即触底反转。本轮疫情冲击下，A股市场面对全力有效的疫情防控、监管的多重呵护同样反应迅速，开年首日大跌之后一次性调整到位随即迎来修复。因此，尽管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受冲击，但仍需坚持以我为主，主要矛盾是国内自身疫情防控的卓有成效及逆周期调控的持续加码。

综上，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是A股市场本身的政策敏感性和韧性，均将引领A股率先走出本轮疫情冲击。

——随着疫情对于经济的拖累不断显现，后续宏观政策对冲将进一步加码。疫情已不可避免地对经济社会形成了较大地冲击。2月PMI大幅已回落至35.7，刷新了08年11月38.8的历史最低值。后续随着疫情对于经济的拖累不断显现，降准降息等一系列宏观对冲有望进一步加码，基建链、地产链等板块也将受益。

——系统性风格切换条件尚未具备，科技成长仍是主线。年初以来我们多篇报告、反复强调科技成长主线，上周涨幅过巨+外部冲击下短期虽遭受调整，但其大逻辑大趋势未被破坏：1）首先，增量资金仍将不断涌入。近期偏股基金发行仍在持续放量，后续仍将为市场带来千亿级别增量。其中，科技成长是新增基金配置的重点方向，成为科技成长板块的重要“助推剂”。2）宽货币环境持续。3）再融资放松周期来临，科技成长最为受益。4）从基本面来看，科技成长同样具备较强支撑和景气优势。

投资策略：地产基建迎阶段性催化，科技成长仍是主线

——科技成长：重点关注电新、TMT行业。

——周期核心资产：短期逆周期力度持续加码，地产链、基建链将迎催化。中长期周期核心资产价值重估仍将继续。

风险提示：1、疫情发展超预期；2、宏观经济超预期波动。

报告正文

回顾：2月2日《冲击是短期的，胜利终将属于乐观者》强调冲击是短期的，指数将走出“黄金坑”。2月4日《洗净铅华，科技再起》明确判断科技是阶段性主线。2月9日《继续强调科技成长是阶段性主线》。2月15日《数据详解再融资新规，哪些板块最受益？》提示科技成长最受益于再融资松绑。2月16日周报《再融资松绑，聚焦券商+科技》继续提示聚焦科技和券商。

策略展望：全球剧震，A股将率先走出冲击

1、海外疫情蔓延引发全球剧震，两点优势将让中国率先走出冲击。近期新冠疫情在全球扩散，美股引领海外急速下跌。而本土新增病例持续减少、本已走出疫情冲击的A股同样受恐慌情绪冲击而下挫。但我们通过参考金融危机后的历史经验（详见报告《借鉴金融危机后：为何中国将率先走出疫情冲击？》），认为当前无需过度担忧，两点优势将让中国及A股率先走出冲击：

1）体制优势下政策的迅速有效应对。面对疫情冲击，国内监管层反应迅速。一方面，立刻自上而下全面防疫控疫。截至当前，国内疫情冲击拐点已现，新增病例大幅下降。反观海外，与国内疫情早已迎来转折、逐步被控制不同，多国在初期应对不力之后当前逐渐进入蔓延、扩散阶段。国内与海外疫情所处阶段不同，对市场的后续影响也将不同。另一方面，国内各项托底经济、维稳市场的举措早早出台，明确对实体及资本市场市场的呵护，海外无论反应及应对均较国内明显滞后。

2）A股对政策反应敏感，具备以我为主的韧性。金融危机爆发后，A股市场在政策由紧转松、发力维稳后领先全球4个月即触底反转。本轮疫情冲击下，A股市场面对全力有效的疫情防控、监管的多重呵护同样反应迅速，开年首日大跌之后一次性调整到位随即迎来修复。因此，尽管海外疫情防控不力、全球恐慌蔓延下A股再受冲击，但仍需坚持以我为主，主要矛盾是国内自身疫情防控的卓有成效及逆周期调控的持续加码。

综上，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是A股市场本身的政策敏感性和韧性，均将引领A股率先走出本轮疫情冲击。

2、随着疫情对于经济的拖累不断显现，后续宏观政策对冲将进一步加码。疫情已不可避免地对经济社会形成了较大地冲击。2月PMI大幅已回落至35.7，刷新了08年11月38.8的历史最低值。后续随着疫情对于经济的拖累不断显现，降准降息等一系列宏观对冲有望进一步加码，基建链、地产链等板块也将受益。

3、系统性风格切换条件尚未具备，科技成长仍是主线。年初以来我们多篇报告、反复强调科技成长主线，上周涨幅过巨+外部冲击下短期虽遭受调整，但其大逻辑大趋势未被破坏：1）首先，增量资金仍将不断涌入。近期偏股基金发行仍在持续放量，后续仍将为市场带来千亿级别增量。其中，科技成长是新增基金配置的重点方向，成为科技成长板块的重要“助推剂”。2）宽货币环境持续。3）再融资放松周期来临，科技成长最为受益。4）从基本面来看，科技成长同样具备较强支撑和景气优势。

投资策略：

地产基建迎阶段性催化，科技成长仍是主线

——科技成长：重点关注电新及TMT行业。

——周期核心资产：短期逆周期力度持续加码，地产链、基建链将迎催化。中长期周期核心资产价值重估仍将继续。

科技成长是阶段性主线

疫情冲击，短期市场大幅波动，风险偏好是核心。与本次疫情类似，2003年非典疫情期间，在4月中旬到5月中旬的非典高峰期，同样出现了投资者恐慌情绪蔓延，对于疫情的担忧成为市场主要矛盾。除了医药及部分高景气行业具备明显抗跌性外，大部分板块集中调整。但随着各项应对措施及时落地，从5月中旬开始，非典逐步得到控制并进入到疫情缓和期。此时，风险偏好明显修复，并同样成为引导行情的主线。

因此，随着后续疫情逐步缓和，预计风险偏好将进入修复期。市场将有望走出黄金坑迎来反弹。并且结构或将成为决定超额收益水平的重点。我们认为三重驱动力将引领科技成长率先走出调整：

1）风险偏好驱动：参考03年非典疫情，当疫情缓和市场反弹时，风险偏好是行情主线。而受风险偏好提升影响更大的电子、计算机、传媒等行业成为反弹主力军，涨幅远超大盘。我们认为，随着本次疫情进入缓和期后，风险偏好修复同样将引领科技成长获取显著超额收益。

2）流动性环境驱动：其次，近期监管持续释放暖意，明确对实体及资本市场市场的呵护。流动性充裕之下，科技成长板块也更为受益。近期央行、证监会、银保监会密集发声，明确要求加大货币信贷支持力度，保持疫情防控时期市场流动性合理充裕。从而，对分母端更为敏感的成长股将更为受益宽松的货币环境。

3）景气度驱动：在基本面上，科技成长同样具备较强支撑和景气度优势。从2019年业绩预告的情况来看，2019年四季度创业板业绩将大幅反弹，相对主板业绩优势显著。具体来看，创业板剔除温氏股份、乐视、宁德时代、坚瑞沃能和光线传媒后，四季度业绩增速预计为48.8%，较三季度的7.0%回升41.7个百分点；创业板指四季度业绩增速预计为5.9%，较三季度的-8.4%回升14.4个百分点；创业板权重股（总市值占比前20个股）4季度业绩增速预计为53.4%，较三季度的40.5%回升12.9个百分点。

从细分行业的情况来看，截至1月24日披露率大于50%的行业中，最近两期连续改善的行业主要有电源设备、互联网媒体、消费电子、半导体、环保及公用事业等。因此，整体来看，科技成长细分领域景气度持续向好。

科创板将成为未来重要“主战场”

科创板指数领跑全球主要指数，超额收益显著。截至2020年1月，科创板顺利运行已满7个月，根据科创板已上市公司整体表现编制的科创板指数（以流通股本为权重按帕氏指数加权计算编制，其中新上市标的满5个交易日后予以纳入，2019年7月30日为指数基期）对科创板业绩加以跟踪。科创板指数取得显著超额收益，并领跑全球主要指数。截至2020年2月7日收盘，科创板指累计涨幅达到30.47%，同期深成指和沪指累计涨跌幅仅分别为13.78%和-1.93%。对标海外，科创板投资收益也显著优于美股三大股指，同期纳斯达克、标普500和道琼斯工业指数区间累计涨跌幅仅分别为17.08%、12.26%和9.36%。

公募目光已经投向科创，国内机构抢筹正在逐步上演。科创板上市首个季度，公募基金目光即开始投向科创板，澜起科技和南微医学在2019Q3就已步入部分基金的前十大重仓行列，而最新的2019Q4公募基金持仓数据显示，步入前十大重仓行列的科创板标的已经扩展至19只，而且科创板持仓市值相较三季度已大幅提升，持仓占比自2019Q3的0.09%已经扩大至2019Q4的0.44%。截至2019年底，已有281只公募基金前十大重仓股中涉及了科创板标的，国内机构对科创板标的的关注度正逐步提升，科创板块的抢筹正在上演。

股权融资大时代，科创板迎来历史性机遇。目前，我国正处于经济转型的重要历史阶段，经济动能正逐步由资本驱动向科技驱动倾斜，而科创板正肩负着疏解科创企业融资难的历史重任。参照海外经验，直接融资尤其是股权融资将成为经济转型期的有力支撑，况且我国融资结构长期面临股权融资占比不足5%的局面，发展潜力巨大。未来我国将迎来股权融资的大时代，科创板也将获得巨大的发展机遇。

聚焦科技创新，科创板正在快速崛起。自2019年7月22日，首批科创板公司成功上市以来，科创板IPO占比持续攀升。截至2020年2月7日，科创板IPO企业数目占比已突破了50%，科创板正在成为我国上市公司增量的“主力军”。从行业分布来看，科创板企业集中分布于电子、机械设备、计算机和医药生物，前4大行业占比达到78%，而且此类行业的公司IPO也基本集中于科创板，其中医药生物公司IPO自7月22日以来已全部选择登陆科创板，另外3个行业科创板占比也均达到50%以上。未来，电子、机械设备、计算机和医药生物等行业的科创新秀有望云集于此，科创板将成为此类行业投资的重要战场。

综上，未来将是股权融资大时代，而科创板也将迎来历史性机遇。未来科创板的企业数量、权重占比和板块地位均将持续提升。与此同时，科创板将吸引越来越多机构投资者参与，未来势必将成为A股的“主战场”之一，也将成为超额收益的重要来源。

战略性配置周期核心资产

周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高 ROE 行业龙头将持续享受估值溢价。A股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

从 PB-ROE 角度，对比周期龙头估值水平。A股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于对比，采取 GICS 行业分类。

能源行业：A股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华 PB 估值低于美股龙头、且 ROE优势显著；中国石化、中国石油 PB 估值低于美股龙头。

建材行业：A股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥、华新水泥、东方雨虹估值与美股龙头接近，但是 ROE 远高于美股龙头，估值吸引力更强。

建筑行业：A股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁估值远低于美股龙头，且 ROE 有优势，估值吸引力更强。

地产行业：A股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福、万科 A、招商蛇口、保利地产估值远低于美股龙头，且 ROE 更高，估值吸引力更强。

电气设备行业：A股龙头匹配度与美股相近。

化工行业：A股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

机械行业：A股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力、三一重工估值较低，但 ROE 也较低。

纸业行业：A股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业、太阳纸业、晨鸣纸业估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业 ROE 均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

航空&铁路行业：A股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

物流行业：A股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

金属、非金属与采矿：大部分 A股龙头估值偏高。宝钢股份估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但 ROE 水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

而以中国神华为代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近 6 年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

后续随着逆周期调控加码生效、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。此前周期估值持续走低、重估乏力，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下，从而陷入“低估值陷阱”。尤其是近期新冠疫情冲击，市场对于经济的担忧再度升温。但我们通过参考金融危机后的历史经验，认为当前无需过度担忧，无论从体制优势下的疫情防控有效性和政策呵护力度、抑或是市场本身的政策敏感性和韧性，均将引领中国经济和资本市场率先走出本轮疫情冲击。后续随着逆周期调控加码生效、经济数据逐渐回暖、企业盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，带动周期股估值修复。

本周市场表现回顾

市场资金面状况

全球主要市场表现

风险提示

1、疫情发展超预期。2、宏观经济超预期波动。