反弹还是反转 期指抄底时机来了没？

近两周，股指持续反弹动能不足，呈现窄幅振荡状态，等待新信号指引。自3月24日开启的反弹，其定性仍为技术性反弹修复，并未出现趋势反转信号。反弹修复动能来自于境外国家疫情新增拐点的出现，以及国内逆周期政策持续发力的激励。全球性疫情对国内经济和企业盈利冲击的深度，尚未充分体现和反应，而今日公布的一季度GDP增速将对此有所指引。

参照中国经验，新冠肺炎疫情存在三个边际拐点指标：一是新增确诊病例开始趋势性下降，此时可看到疫情可控的希望；二是新增确诊病例趋零，是全面开启复工复产的安全时点；三是已确诊病例趋零，意味着疫情基本结束。从发达国家疫情的发展阶段和数据观察看，目前仍处在暴发期，累计确诊病例仍在快速创新高，但增长斜率已边际下降，各国新增病例拐点陆续出现，其中意大利“封国”最早，也先于其他国家在3月21日出现新增拐点。发达国家新增病例拐点出现，缓解了市场关于疫情全线失控的恐慌情绪，带来境外市场风险偏好的技术性修复。

与此同时，国内逆周期政策调控继续加码。除定向降准、再提前下达一批地方政府专项债额度、新增再贷款/再贴现额度等政策外，利率调降空间和特别国债发行额度为当前市场关注焦点。利率层面，3月底至今，逆回购和MLF利率相继调降20BP，4月20日LPR利率大概率同步调降；LPR之外，超额存款准备金利率自2008年以来首次调降37BP，显著提升后期存款基准利率调降预期，进一步打开LPR后续调降空间。考虑到当前实际利率深度为负的背景，存款基准利率调降时机仍需等待，下半年结构通胀压力将明显缓解，或是较好时机。

突发疫情之后，市场风险偏好波动聚焦于疫情冲击和政策对冲之间的博弈。与一季度不同，4月开始，疫情对经济的影响将逐步显现。

本次疫情冲击体现在两方面：一是疫情暴发期的流动性冲击，二是疫情有效管控后的经济衰退和对就业的冲击。当前疫情对国内经济压力体现在两方面：一是内需冲击，鉴于国内疫情管控迅速，经济修复动能获得保护，内需冲击为短期影响，二季度开始进入修复期。二是外需冲击，考虑到境外疫情管控力度及速度远弱于中国，预计疫情持续时间将显著长于中国，外需冲击从短期风险向长期风险演变的概率较高。参考武汉疫情数据，预计发达国家安全复工复产时间最早在6月，外需冲击将贯穿二季度。

截至4月15日，万得全A指数滚动市盈率16.6，处于历史低位，略高于2008年10月、2012年—2014年6月、2018年6月—2019年2月期间的寻底阶段；万得全A市净率为1.6，处于历史低位极值区域。估值角度存在长周期提升空间，但需盈利预期边际改善为驱动因素。疫情对企业盈利前景冲击显著，1—2月工业企业利润负增长高达38%，高于2008—2009年危机低点。万得全A指数维持正常环境下的盈利预期，并未充分反映疫情冲击影响，待一季度GDP增速数据公布后，大概率面临较大空间的盈利预期下修压力。

资金流向方面，北向资金和两融余额边际灵敏性较强，但从1月21日至4月15日，北向资金净流出约400亿元，而两融余额则基本无变动，仍处于2016年来峰值区域，两融余额对疫情冲击反应不足。本轮自3月24日开启的技术性反弹中，内外灵敏资金再次分道扬镳，北向资金净流入超400亿元，两融资金净流出约200亿元。从两融和北向资金对行情指引的属性上，北向资金流向可作为期指走势的同步性指标，但领先效果不显著；从历史数据比对看，两融余额及占流通市值占比若处于历史峰值区域，则意味着后期调整风险在累积，盈利下修压力或成为牵动国内杠杆资金调整驱动。

总体上，股指反转抄底时机仍未到来，本轮反弹仍为技术性修复，短期面临盈利下修带来的调整压力，估值低位和政策加码预期将抑制下调空间，股指大概率仍将反复寻底。（作者单位：中财期货）