内外交困：卖方研究破旧立新成当务之急 这四大突围路径是可选项

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原标题：内外交困！卖方研究破旧立新成当务之急，海外投行做法有何借鉴？这四大突围路径是可选项

不破不立，不止不行。证券研究运行多年的卖方服务模式，亟待破旧立新。

早在2018年，欧盟MidFID II法规要求研究费用和佣金严格分离，就已对卖方研究“以研究服务换分仓佣金”的模式提出挑战。近期，国内头部基金传出收缩分仓清单的消息，破旧立新已是当务之急。

与此同时，近期监管部门正在加强对卖方研究创新的合规监管，甚至暂停个别分析师团队的执业行为。内外交困之际，证券研究应如何转型？当前业内通行的卖方研究可能面临哪些被动变化？近期，券商中国记者通过深入行业调查，试图厘清各家卖方研究的突围路径。

薪酬考核：分仓佣金或应淡化

“研究服务换佣金”的商业模式，在各国证券市场的发展中并不罕见，国内卖方研究最早亦是源自海外。然而将分仓佣金和分析师个人收入直接挂钩，或许仍是“中国特色”。在券商中国记者调研中，多位受访人士建议淡化佣金分仓和分析师个人薪酬的关系。

“当前卖方研究缺乏深度报告，同时还不够中立和客观。卖方研究要想做到中立、客观，就要摒除和客户的利益关系，首先是在考核上不能太侧重佣金派点。”曾担任一家中型券商研究所负责人的李明（化名）对券商中国记者表示。

有熟悉内地现状的外资券商资深分析师亦向记者表示，“内资券商对分析师（不论是初级分析师还是成熟分析师）的考核体系中，每个派点通常会直接量化为分析师的收入，按比例提成，且上不封顶。这样可能会有利益冲突，同时也滋生了很多额外服务。在这种考核方式下，分析师和机构销售的界限日益模糊。”

淡化分仓佣金的因素后，考核制度应如何完善？海外投行当前的经验或许值得参考。瑞银证券研究部主管连沛堃向券商中国记者介绍，作为在研究领域耕耘多年的全球金融机构，瑞银针对不同层级的分析师有不同考核要求。

“针对初级分析师，我们更侧重于基本功的考核，比如对研究产品、对公司内部的贡献，与海外研究团队交流的情况等。对资深分析师的考核则比较重视客户的反馈意见，类似于内资券商的派点，但也有很大的差别。”连沛堃说。

连沛堃介绍，瑞银对资深分析师的考核中，除了重视外部/内部客户对研究团队（而非个人）的整体评价外，还要结合分析师对研究产品、对公司的贡献等多重因素，进行整体综合考虑，不会将派点直接以提成形式发给分析师。

总体来看，数位外资券商研究人士接受采访时均提到，内资券商研究体系中缺乏制衡体系，比如制衡分析师和客户的利益往来、对标的公司的覆盖以及“迎合式”研报的发布等，而外资研究机构在这块的实践已非常丰富。

连沛堃表示，“就瑞银来讲，每一个研究产品背后，都有一批人在处理不同环节，令产品冲突降到最低。制衡体系需要非常成熟的风控体系、多年从业的经验积累，内资券商可能需要很长时间来构建。”

盈利难题：创收要求或可适当松绑

在当前盈利模式下，证券研究机构普遍面临的一个困境是：无论是对内还是对外服务，收入量化问题总容易陷入模棱两可的含混境地。

例如，在对外赚取分仓佣金时，由于收入主要是通过席位交易完成，各部门因利益分配问题难免产生些许“扯皮”现象。在对内服务时，研究所对其他业务条线的协同功能应如何量化，同样是一笔算不清的账。

天风证券副总裁、研究所所长赵晓光表示，从2019年的排名来看，佣金分仓未必能直接反映研究所的实力。“我们看到越来越多的基金把一半以上的佣金给了销售端，所以去年有不少券商通过经纪业务渠道发基金，获取大量销售佣金。就天风研究所来看，去年我们80%的客户派点都排在前五，但是销售佣金的短板限制了我们的排名。”

在采访中，有资深研究人士向记者表示，从长期来看，国内证券研究如果作为业务部门，势必会牵扯到公司诸多部门利益冲突当中。若想要专心研究，提升研究的深度，或许应当弱化券商对研究部门的创收要求。

弱化创收要求的卖方机构研究能力是否能略胜一筹？业内确有成功案例予以佐证。2019年11月份，中信证券推出了全新策略框架下的“2020年度投资策略报告”，被行业视为卖方研究回归本源的一大探索。有业内人士评价认为，“中信证券研究部属于职能部门，没有创收压力，可以从容转型，真正回归研究本源”。

券商中国记者通过2019年年报梳理各家上市券商的组织结构情况发现，中信证券、方正证券、国信证券、银河证券等多家券商的研究机构倾向于职能部门。海通证券、光大证券、长城证券、中信建投证券等研究部门则明确属于经营机构。

华南地区一家中型券商研究院院长对记者表示，就组织架构划分来看，职能部门偏内部服务，强调业务协同。业务部门则偏卖方，强调创收。二者并无优劣之分，主要看公司战略需要。

而据记者观察，在实践中，被归为业务部门的研究所未必会影响内部协同的效率。例如，中信建投的研究部隶属于机构委，但对于各业务条线的支持协同力度并不弱。据悉，去年中信建投研究发展部全年为公司各业务线提供各类服务近6000人次，其中为投行业务线提供了超过1500人次的服务，撰写科创板投价报告15份。

对比国际投行研究水平，中国证券研究在广度和深度上仍有着明显差距，撇去分析师自身能力问题之外，人手不足同样是差距所在。例如，美林证券在全球有1200多名分析师，日本野村综合研究所分析师突破2000名大关，瑞银证券分析师也超过700名。反观国内，即便是头部券商的持证分析师数量也难以突破150名，自然难以保证研究市场的精细化分工、体现规模化效应。

回归本源：探索内外协同发展

在卖方研究江湖纷争不断时，已有多家券商“掌门人”开始思考，卖方研究去向何方。早在2017年，有卖方研究人士就表示，卖方研究应该回归本源，而从2018年下半年开始，这一观点几乎已成为行业共识。

事实上，即便在种种问题下，证券公司的研究实力在金融行业中仍具有绝对竞争力。各家研究所沉浸于卖方研究之际，也并未放弃学术研究、政策研究之路。无论是对外获取更多的研究收入，还是对内争取更多话语权，券商研究所的“基本功”决不能丢，夯实研究实力势在必行。

基于此，近年来已有数家大型券商喊出“研究回归本源”，建议研究与服务适当分离，回归对研究本身专业性的评价，从研究深度、逻辑性和参考价值等多个角度进行综合评价。

例如，此前长江证券总裁刘元瑞曾向券商中国记者分享长江证券研究所的发展历程，称长江研究所的“秘籍”为回归研究本源，搭建“1+1＞2”的内生式发展之路。彼时刘元瑞称，卖方研究应厘清买方卖方的边界，不能简单以结果论，而应该更注重逻辑分析过程和基础数据支持，为买方决策提供切实的研究支持和服务，以研究实力说话。

在研究回归本源之外，内外协同发展同样是多家券商研究所着重考虑的转型思路。在财富管理、大资管、港股通、注册制、科创板等进入加速推广期的背景下，券商各业务条线对研究所的定价能力、研究服务需求量激增，不论是耕耘多年的大型券商，还是刚刚“入门”的中小券商，都不能忽视对内协同的分量。

中信建投证券研究发展部行政负责人武超则此前表示，未来卖方研究的价值，一方面会在服务大机构业务中显现，比如说像传统的公募、保险、资管这样的业务；另一方面一定是会回归到公司的战略业务中，比如和投行业务形成协同，参与科创板项目的定价等。只有好的分析师和好的投行、好的企业，才能掌握定价权。

东吴证券研究所所长郭晶晶提出，未来卖方研究的核心竞争力将集中在定价能力上，研究所的发展方向势必转型为内外结合。如果说最初的对内研究服务是1.0时代，当下针对机构客户的对外研究服务是2.0时代，那么未来内外协同发展的模式势必成为研究服务的3.0模式——以卖方服务为基础，增加买方研究、产业研究等功能，把研究所打造成为公司综合的资源平台。

商业模式：开拓多元化盈利渠道

回顾以往，卖方研究的兴旺发展与公募基金的发展壮大并行，但这一模式并非持久不变，同样蕴含着风险和挑战。

“研究业务属于券商最市场化的业务领域之一，没有资本限制且牌照壁垒较低，在新形势下如果不主动革新，就将会被动出清。”一家中型上市券商研究中心负责人表示。

李明也向记者表达了类似观点，“应该将研究和交易的费用区分开来，各家研究所以市场化的方式竞争，卖方研究必将进行一轮大变革，最后大概率是行业只有排名前20的券商研究所能存活下来，但这有利于提升卖方研究的整体实力，促成卖方研究回归研究本源。”

近两年来，多家券商研究所都在寻找多元化盈利模式，并努力提升研究质量，未雨绸缪为可预见的激烈竞争积蓄能量。有资深人士提出，大型券商研究所应基于战略发展的平台，将卖方研究从单一机构客户服务转向“建立以证券公司战略定位为基础的全业务线上的研究生态圈”。

而对于中小券商研究所的建设思路和盈利模式，赵晓光建议，“要在某些细分行业、某些子行业上，通过深入的研究成为专家、智库、权威。把行业搞透，这是我对于中小型券商研究所最大的建议。未来整个研究也好，投资也好，产业也好，都进入一个深度专业化的时代。”

实际上，差异化、特色化的发展思路的确得到了行业认可。在采访中，多名业内人士对记者表示，机构客户对西部证券等研究所推出的产业专家模式表现出了相当的兴趣。据记者了解，西部证券研究发展中心的产业专家模式是将各行业领域内具备一定知识和信息的人士吸纳到研究所，帮助投资者直接对接各行业资深人士，深度理解行业、掌握动态、验证信息或解决特定问题。目前，西部证券产业专家已有40余人。“先期投入很大，创收能力在行业中上水平。”有相关人士对记者表示。

此外，银河证券近年来也提出，将研究所定位转化为内外并重的智库型研究机构，探索以价值为导向的需求管理机制。据该研究院副院长杜书明介绍，与传统的卖方研究相比，智库的研究范围相对更大，包括政策研究、区域经济研究、战略研究等，面对客户也更加多元。

“久在樊笼里，复得返自然。”“研究服务换佣金”模式曾在特定历史阶段发挥了互惠互利的作用，促进了行业的发展，但面对市场日新月异，各家券商研究所亟需“武装”自己的“硬实力”，塑造中长期的品牌和核心竞争力。

“差异化”服务有助培养客户刚性需求

作者：张婷婷

国内卖方研究长期以来的“以研究服务换取分仓佣金”的做法，很可能要走到尽头。研究服务单独收费早晚会成为另一只落地的“靴子”。

行业的剧变迟早会来，现在谈之色变或许是因为缺乏“前车之鉴”。而研究服务单独收费，很有可能会开辟“柳暗花明”的券商新业态，因此，券商需要尽力做好万全准备。

据了解，脱胎于欧洲投行巨头的瑞银证券，自2018年开始，对欧盟法规管控的客户采取研究单独收费的结算模式，对其他地区客户依然采取佣金派点模式。该公司的探索经验或许可以成为国内卖方研究能够效仿的“他山之石”。

据记者对瑞银证券上述模式的了解，两种模式之下，最显性的差异是后期付费算法不同。但深层次的区别则是，客户否能对研究产品产生刚性需求，其中的关键是研究产品的差异化。实现产品差异化是瑞银全球研究所的核心目标。

瑞银能够生产差异化研究产品的核心法宝为瑞银Evidence Lab（译为“瑞银实证所”），通过每月收集、筛选和连接数十亿个不同来源的数据项目并运用多种工具及技巧，提供基于高质量的、有价值的和可操作的证据，将数据转换为实证。

据悉，Evidence Lab可以说是瑞银集团的全球数据工厂，管理着大量数据的标准化使用，涵盖各个地区、行业超过4000家规模各异的公司。自成立以来，瑞银研究分析师基于该所的数据库，生成了超过5000份研究报告。

若有朝一日国内卖方研究实现单独收费，研究机构首先要面对的挑战恐怕就是“客户流失”问题。据介绍，近两年来，瑞银研究所欧洲客户没有出现流失。由于瑞银提供的很多数据是独家的，所以机构投资者愿意继续使用瑞银的研究成果——这就是瑞银牢牢吸引客户的核心竞争力。

近两年来，中国金融行业开放持续加码，“走出去”已成为国内券商的重要目标。需要注意的是，在国内证券公司研究的国际化道路上，一定要“接地气”。比如，瑞银在全球各地研究个股的分析师超过700名，不仅覆盖大的金融中心，在新兴市场上——比如巴西、印尼、印度等地都设有研究部，他们会聘请当地人在当地做研究。可见，接地气是开拓海外市场的关键。

另外，券商国际化肯定不会三五年就能产生明显成果，往往需要几十年的历练和沉淀。因此，国内券商还要做好长久耕耘的准备以及长远的战略规划。