明明债券研究团队点评金融委会议：国无债不立 债无信不稳

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【金融委第四十三次会议点评】国无债不立，债无信不稳

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

11月21日，国务院副总理、金融委主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。监管此次出手，剑指债券违约的“行为性”因素，但“周期性”和“综合性”因素仍在，预计后续债券违约仍将发生，但逃废债行为将有收敛，违约的可预测性增强，连带影响减弱，对市场的冲击也将边际下降。

近年来，我国信用债市场发展迅速。为拓展企业融资渠道、扩大直接融资比例，政策支持下我国信用债市场迅速发展。截至2020年11月20日，今年新发行信用债10.92万亿元。回顾过去十年，信用债发行整体保持较快增长，发行量复合增长率达21.8%。与此同时债券品种日新月异，各类发行期限、发行方式、交易方式不断创新和完善，助力资本市场更好地满足实体经济需求。

与此同时，近期信用风险有所加剧。2020下半年以来，共有10家国企发生实质违约或展期，相关主体当前债券余额合计1028.31亿元。特别是10月下旬以来风险事件相继发生，部分主体超预期违约引起市场较大波动和投资者的广泛讨论。从违约主体情况来看，部分债务负担较大、盈利能力偏低的地方国企成为近期市场的焦点，国企信用风险由隐忧成为现实。

针对债券市场部分乱象，监管高度重视、迅速出击。在近期部分主体违约事件中，企业一些引发市场争议的行为暴露了过去债券市场规则不够完善、信息披露不够透明的问题，对此有关部门予以迅速回应和查处。11月18日，交易商协会发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》，通知明确发行人不得直接或间接认购自己发行的债务融资工具、要求进一步加强自律管理和处分。11月20日，证监会对华晨汽车集团控股有限公司及相关中介机构采取有关措施。11月21日，国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。这些动作充分展现了监管机构对投资者合法权益保护的高度重视、对各类违法违规行为的“零容忍”态度。

金稳委会议剑指近期违约中的“行为性”因素。在部分国企违约风波伤及投资者信心、市场恐慌情绪蔓延的背景下，监管部门强调提高政治站位、督促各类主体履行责任，建立良好的地方金融生态和信用环境，意在对症下药、自上而下确立“信用”在于债市的重要地位，给债市投资者注入强心剂。市场化改革过程中，逐步打破刚兑是应有之义，但绝非发行人“借坡下驴”，以转移资产、挪用资金等方式恶意逃废债的借口，也绝非中介机构为其提供便利的挡箭牌。本次监管部门强调多方位监管，严防系统性风险的发生：行业外部，各部门协作排查风险；行业内部，从业人员遵守职业道德、各自律组织进一步规范债券发行、评级等流程，推动债市信息对称。面对可能存在的“僵尸国企”风险，深化国企市场化经营机制、剥离企业办社会职能是必经之路。让“信仰”走向市场化难免存在阵痛，债市破刚兑过程中，违约仍会继续发生。长期来看，完善债券市场的基础性制度，市场化、法治化进行违约债券处置仍为破局之道。

谨慎观望，但不过度悲观。一方面，观望2021年，预计债务周期进入下行阶段。2019年初从“去杠杆”向“稳杠杆”的切换导致本轮债务周期启动，2019年下半年“社融增速与GDP增速相匹配”的目标使得债务周期走平。2020年上半年新冠疫情的冲击导致分母端名义GDP收缩，分子端信贷大幅扩张，债务周期进一步快速上行。考虑到当前国内外经济的逐季复苏，以及货币政策回归常态对信用扩张的影响，我们认为本轮债务周期的顶部大概率出现在2020年四季度，而2021年的经济修复和“稳杠杆”的努力预计将驱动债务周期进入下行阶段。另一方面，随着违约事件发酵，市场争论点甚至发展到金融市场对实体经济的信用传导是否有效的问题上。但我们认为违约的根本原因始终是主体资质薄弱、债务化解困难。回顾去年中小银行发生金融风险时监管的果断出击，我们相信风险的扩散仍在可控范围内，此次金稳委会议的定调即是例证。预计后续债券违约仍将发生，但逃废债行为将有收敛，违约的可预测性增强，连带影响减弱，对市场的冲击也将边际下降。

中信证券明明研究团队