正邦科技今年股价涨幅190%，估值或已偏离基本面

近期，受生猪价格回暖预期推动，同时在大盘反弹的支撑下，沪深A股市场的生猪养殖商股票实现了大幅上涨，包括温氏股份（300498.SZ）、牧原股份（002714.SZ）、正邦科技（002157.SZ）等股票。

不过，随着上涨行情的深入，相关股票估值也不断抬高。上述股票中，正邦科技涨幅最为可观，但估值的高估程度也是最为显著。受基本面推动的上涨已逐渐演化为受资金面推动的涨势，股价回调的风险正在加大。

6日收盘，正邦科技涨10%，报15.44元，尾盘1.77万手买单封涨停。过去10个交易日，该股有5个交易日实现涨停。今年迄今为止，正邦科技涨幅达到190.77%。

实际上，在正邦科技强劲走势的背后，基本面支撑因素并不稳固。首先，2018年业绩快报显示，该公司盈利大幅倒退。去年，正邦科技实现营业总收入220.8亿元，较上年增长7.1%，但净利润仅1.85亿元，较上年减少64.76%。

正邦科技当前市值约为366亿元。按照业绩快报中的净利润计算，该公司市盈率接近198倍，估值明显处在高估区间。该公司在业绩快报中称，收入增长的主要原因是2018年公司生猪出栏量同比增长较快。而净利润之所以大幅下滑，是因为报告期内生猪销售均价较上年同期下降幅度较大。

其次，从机构预测来看，正邦科技基于2019年预测盈利的估值，也已经达到了较高水平。Wind数据显示，机构对2019年正邦科技净利润的一致预测达到14.16亿元。即便预测如此之高，正邦科技基于2019年预测盈利的动态市盈率也达到25.8倍。

最后，正邦科技并不是纯粹意义上的生猪养殖商，其营业收入有很大一部分来自饲料生产业务。根据2017年年报，正邦科技206.1亿元的营业总收入中，有140.4亿元来自饲料生产，占总收入的比例为68.1%。相比之下，只有55.1亿元的收入来自生猪养殖业务，占总收入的比例为26.7%；其余收入来自农药和兽药业务。

饲料生产是一项增速相对偏低的业务。而生猪养殖业务基数相对较低，其收入增长对盈利的影响也会相应受到削弱。总的来看，正邦科技的整体业绩增速可能达不到部分投资者预期的水平。

机构的乐观预测主要是基于对生猪价格回升的高预期。根据生猪出栏量数据，可以计算出正邦科技平均每头生猪的销售价格。2017年，正邦科技生猪出栏量为342.25万头，结合55.1亿元的生猪养殖收入，计算得出头均生猪销售价格为1610.8元/头。根据每头生猪重110公斤进行粗略估算，2017年正邦科技生猪销售均价在14.6元/公斤左右。

2018年生猪价格有所下降，但市场对2019年的普遍预期是猪价实现大幅反弹。假定2019年猪价从2018年的低位反弹后，可以超过2017年的价格，达到15元/公斤的水平，那么2019年正邦科技头均生猪销售价格可以达到1650元/头。

尽管正邦科技2018年业绩快报没有公布当年生猪销售总量，但根据往期公布的月度生猪销售简报计算，2018年正邦科技生猪销售总量为553.99万头，较2017年增长61.9%。假设这一高增速在2019年得以维持，那么今年正邦科技生猪销售总量将达到896.9万头。

根据以上估算数据测算，在乐观情况下，正邦科技2019年生猪养殖业务收入可能达到148亿元，较2017年增长168.6%。2017年，正邦科技生猪养殖业务的成本为47.2亿元，毛利为7.9亿元。由于是粗略测算，我们假定成本增速相同，得出2019年生猪养殖业务成本为126.8亿元，毛利为21.2亿元。

由于正邦科技饲料业务增速较慢，那么按照2017年水平计算（这里不计算农药和兽药业务，因为这两项业务的收入占比较小），正邦科技饲料业务成本为127.4亿元，毛利为13亿元。

正邦科技属于农业板块，因此税金很低。同时，2017年销售费用及管理费用分别为6.7亿元和9.2亿元。假定2019年销售费用与管理费用不变，该公司三费将为15.9亿元。毛利减去三费，得出2019年预测的税前营业利润约为18.3亿元。

考虑到所得税的影响，这一利润在税后将与机构所估算14.16亿元的利润水平大致相当。总的来说，机构对正邦科技2019年净利润的预期有较大程度的合理性。但是，目前市场资金对正邦科技的炒作完全是按照对未来估值的预期来进行。在正邦科技估值已经完全按照一年后的盈利来测算的情况下，股价见顶还会有多远呢？