国君策略：海外低迷之时 中期维度布局A股迎绝佳时机

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原标题：【国君策略-周议】1.5万亿够吗：警惕美股再次探底的三个原因

来源：谈股问君

文/李少君 陈显顺 程越楷

核心观点

流动性虽缓，基本盘未平。1.5万亿够不够，更取决于基本盘情况。美股调整幅度接近我们的预测，但仍有反复风险。股市脱钩已开始，积极布局A股，迎接反攻。

原因之一：“流动性”是表象，1.5万亿退烧多还是少？根据黄金、美债等多资产指征，流动性是美股近期两轮暴跌的促因。大剂量1.5trn烧褪显效。但美股是否完全出清，尚难定论。正如我们在《昨夜的遗留和明天的道路：危机的背后》中提出的，美股仍面临六个未决的担忧：对疫情的担忧、对经济的担忧、Gig Economy的担忧等，据我们测算数据（15-30%的调整），美股最大调整空间已经接近，但是否触底，还是个曲折反复的过程。简单判断1.5trn多还是少？与近25trn市值（且不论FICC）相比，剂量够不够，要看消炎药。

原因之二：美国疫情发展边界尚未清晰，衰退是不是“技术性”？我们的基本假设是疫情带给美国“技术性”衰退。但这一假设风险有三：其一，美当局是否有足够的准备；其二，美内部是否有足够的凝聚；其三，美措施是否有足够的效率？明确疫情边界，需要时间。

原因之三：基本盘困难重重，三驾马车捉襟见肘。市场受损，冲击消费，美国股市-消费的负反馈似已难免，刺激消费，是减税还是直接补贴中低收入人群，两团体分歧犹存；油价低迷，投资承压：传统能源投资是近年美国私人投资的主要推动部分，但低迷的油价显然会阻碍这一复苏；外贸加力，杯水车薪：向贸易对手要更多，成为一个可能的选项，但恐杯水车薪。若量宽是针对流动性，那降息已部分表达了联储对经济的担忧。明确“衰退”边界，需要时间。

美股：明天的道路，需求而非货币：疫情之后的复苏，需要美国开启本世纪以来首次财政货币双宽的政策。但关键点有三：一是减税应更多关注低收入高倾向人群；二是经济长期增长应考虑通过移民解决劳动力缺口；三是应推动全球化扩大更具效率的海外盈利。道阻且长。

A股：股市脱钩已经开始，积极布局A股反攻：美股两轮暴跌，A股均表现了极强的韧性，股市脱钩已经开始。前述几个风险，一周或数周终将明确，我们也仍维持美国技术性衰退的基准假设。美国疫情边界清晰之日，就是A股反攻之时。

A股：积极配置——短期看海外，中期看景气。海外低迷是配置的良机，中期景气是配置的主线。配置逻辑从供给转向需求，综合产业链景气、逆周期政策，沿“成长价值螺旋”布局。结合9大产业链、20个细分行业：1）放眼短期，风格切换，建议超配传统行业：建材、机械、汽车、家电；2）展望中期，成长价值螺旋，不可忘科技：新能源、计算机、通信、电子。

风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期、地缘政治问题超预期。

目录

1． 本周核心观点：警惕美股再次探底的三个原因

2． 理性审视美股之一：“流动性冲击”暂缓

3． 理性审视美股之二：“基本盘担忧”未平

4．“脱钩”和“宽松”——A股迎中期视角布局时机

5． 短期看海外，中期看景气

6．五维亮点

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本周核心观点：警惕美股再次探底的三个原因

原因之一：“流动性”是表象，1.5万亿退烧多还是少？根据黄金、美债等多资产指征，流动性是美股近期两轮暴跌的促因。大剂量1.5trn烧褪显效。但美股是否完全出清，尚难定论。正如我们在《昨夜的遗留和明天的道路：危机的背后》中提出的，美股仍面临六个未决的担忧：对疫情的担忧、对经济的担忧、Gig Economy的担忧等，据我们测算数据（15-30%的调整），美股最大调整空间已经接近，但是否触底，还是个曲折反复的过程。简单判断1.5trn多还是少？与近25trn市值（且不论FICC）相比，剂量够不够，要看消炎药。

原因之二：美国疫情发展边界尚未清晰，衰退是不是“技术性”？我们的基本假设是疫情带给美国“技术性”衰退。但这一假设风险有三：其一，美当局是否有足够的准备；其二，美内部是否有足够的凝聚；其三，美措施是否有足够的效率？明确疫情边界，需要时间。

原因之三：基本盘困难重重，三驾马车捉襟见肘。市场受损，冲击消费，美国股市-消费的负反馈似已难免，刺激消费，是减税还是直接补贴中低收入人群，两团体分歧犹存；油价低迷，投资承压：传统能源投资是近年美国私人投资的主要推动部分，但低迷的油价显然会阻碍这一复苏；外贸加力，杯水车薪：向贸易对手要更多，成为一个可能的选项，但恐杯水车薪。若量宽是针对流动性，那降息已部分表达了联储对经济的担忧。明确“衰退”边界，需要时间。

美股：明天的道路，需求而非货币：疫情之后的复苏，需要美国开启本世纪以来首次财政货币双宽的政策。但关键点有三：一是减税应更多关注低收入高倾向人群；二是经济长期增长应考虑通过移民解决劳动力缺口；三是应推动全球化扩大更具效率的海外盈利。道阻且长。

A股：股市脱钩已经开始，积极布局A股反攻：美股两轮暴跌，A股均表现了极强的韧性，股市脱钩已经开始。前述几个风险，一周或数周终将明确，我们也仍维持美国技术性衰退的基准假设。美国疫情边界清晰之日，就是A股反攻之时。

A股：积极配置——短期看海外，中期看景气。海外低迷是配置的良机，中期景气是配置的主线。配置逻辑从供给转向需求，综合产业链景气、逆周期政策，沿“成长价值螺旋”布局。结合9大产业链、20个细分行业：1）放眼短期，风格切换，建议超配传统行业：建材、机械、汽车、家电；2）展望中期，成长价值螺旋，不可忘科技：新能源、计算机、通信、电子。

风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期、地缘政治问题超预期。

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理性审视美股之一：“流动性冲击”暂缓

“流动性冲击”是本轮美股乃至全球股市重挫的促因。在疫情的全球化蔓延、经济预期下修等系列事件之下，全球走向Risk-off，资金出逃造成的踩踏是股市重挫的核心原因。叠加油价冲击，债务等信用风险的担忧和市场出清的担忧进一步深化，这些都围绕着流动性展开。

美联储及时出手，“流动性冲击”暂缓。3月12日，纽约联储再次增加向银行提供的隔夜拆借资金，提高隔夜回购操作上限1750亿美元。除此之外，美联储还新增3个一月期回购操作，设定两周期回购操作额度上限在450亿美元。我们在《昨夜的遗留和明天的道路：危机的背后》中明确提出，联储及时出手缓解了四个问题：流动性部分缓解、市场部分出清、情绪有所修复、缩小了企业的风险冲击。

全球加速投放应对流动性挤兑，海外的流动性冲击暂缓。全球开启了新一轮的紧急防控措施，涵盖利率工具和QE工具。不仅是美国，日本本周回购了7000多亿日元的ETF，为证券方面提供1.5万亿日元的流动性；巴西卖出大量美元储备稳定汇率；俄罗斯开启近6000亿回购…．．我们认为，此次全球性质的流动性防护，是以资产价格为锚的，以权益市场为首的流动性冲击若未缓解，全球央行仍将继续操作。我们有理由相信，在强对冲的背景下，短期因流动性挤兑造成的资产价格冲击渐进尾声。

市场高预期的降息落地能有何影响？——基本上降息只是对冲下行节奏而非扭转跌势。我们在《昨夜的遗留和明天的道路：危机的背后》中提出，市场已经几乎板上钉钉的预计FFR下降至0-25bps，虽然降息已不是关键，但对降息过高的预期会是风险。同时，从历史上看，美股降息基本上是在市场下行的趋势之中，并未能扭转跌势而只是起到对冲作用。本质上，市场表现先于货币宽松落地，货币宽松本质是应对经济下行或外生性风险，权益市场仍更注重“基本盘”内在趋势，而非政策。对照日本和英国的状况，类似。

“流动性”是表象，1.5万亿退烧多还是少？根据黄金、美债等多资产指征，流动性是美股近期两轮暴跌的促因。大剂量1.5trn烧褪显效。但美股是否完全出清，尚难定论。正如我们在《昨夜的遗留和明天的道路：危机的背后》中提出的，美股仍面临六个未决的担忧：对疫情的担忧、对经济的担忧、Gig Economy的担忧、对信用风险的担忧、出清的担忧、过高的降息预期的担忧。1.5trn多还是少？与近25trn市值（且不论FICC）相比，剂量够不够，要看消炎药。

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理性审视美股之二：“基本盘担忧”未平

虽是“流动性冲击”暂缓，但仍是“基本盘担忧”未平。可能海外的流动性冲击渐进尾声了，但是现在市场反应的不只是流动性冲击，更多的还是“基本盘担忧”，背后是疫情和经济的担忧。

美国疫情发展边界尚未清晰，衰退是不是“技术性”？从当前形势演绎来看，我们的基本假设是疫情带给美国“技术性”衰退。但这一假设风险有三：其一，美当局是否有足够的准备；其二，美内部是否有足够的凝聚；其三，美措施是否有足够的效率？明确疫情边界，需要时间。在疫情发展边界尚较模糊的阶段，衰退会否走向经济根本有待确认。

当前的美国：基本盘困难重重，三驾马车捉襟见肘。市场受损，冲击消费，美国股市-消费的负反馈似已难免，刺激消费，是减税还是直接补贴中低收入人群，两团体分歧犹存；油价低迷，投资承压：传统能源投资是近年美国私人投资的主要推动部分，但低迷的油价显然会阻碍这一复苏；外贸加力，杯水车薪：向贸易对手要更多，成为一个可能的选项，但恐杯水车薪。若量宽是针对流动性，那降息已部分表达了联储对经济的担忧。明确“衰退”边界，需要时间。

我们在《股市脱钩的可能：再次审视冲击》中强调，居民消费作为美国经济的基本盘，是其复苏与持续增长的关键，或将因疫情扩散而遭受重创，这将进一步影响就业市场。市场对于“基本盘担忧”认识逐步趋于充分，在此我们核心讨论，以美国为首，如何能扭转乾坤？

第一，还是要回到需求：严控疫情+政策对冲。在任何一次危机面前，刺激社会需求（居民/政府）是效用极佳且副作用较小的方法，对于消费占GDP比重高的国家尤其如是。当前，刺激社会需求的前提是严控疫情。首先，各国先后进入紧急“战疫”状态。3月13日，美国、西班牙、波兰等国宣布进入紧急状态；3月12日，阿根廷、哥伦比亚、委内瑞拉等国宣布进入紧急状态。全面严控疫情是修复需求的关键前提，后续需要关注日本和韩国。其次，各国不断出台的财政和货币方面的稳定政策将有效抬升内需，稳定经济增速，更重要的是稳定就业和社会预期。

明天的道路，需求而非货币：疫情之后的复苏，需要美国开启本世纪以来首次财政货币双宽的政策。但关键点有三：一是减税应更多关注低收入高倾向人群；二是经济长期增长应考虑通过移民解决劳动力缺口；三是应推动全球化扩大更具效率的海外盈利。道阻且长。

第二，可以有的外需期待：贸易端的“暖春”。据路透社报道，一名法国总统府官员13日表示，七国集团（G7）领导人将于当地时间3月16日召开视频会议，讨论如何协调应对新冠肺炎疫情。在疫情之前国家之间的协作至关重要。相比于2018-2019年以来的贸易争端问题，我们未来极有可能进入阶段性的贸易端“暖春”。同时，从美国的净出口情况来看，在危机面前，通过净出口拉动经济增长是较为重要的手段，这也提升了未来问题阶段性缓和的可能。

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“脱钩”和“宽松”——A股迎中期视角布局时机

股市脱钩已经开始，A股反攻催化如下：美股两轮暴跌，A股均表现了极强的韧性，股市脱钩已经开始。前述几个风险，一周或数周终将明确，我们也仍维持美国技术性衰退的基准假设。美国疫情边界清晰之日，就是A股反攻之时。

“基本盘”和“资产端”的占优，是股市脱钩的本质因素。我们在《股市脱钩的可能：再次审视冲击》中强调，不应忽视股市脱钩的可能。其脱钩的核心原因，在于“基本盘”和“资产端”的不同。第一，疫情、经济增长和政策空间的“基本盘”，中国全方位优于美国。1）疫情防控：中国进入良性阶段而美国存疑，应对不同情形测算中国影响均小于美国。2）经济增长：中国消费挫伤有限且可控、而工业部门处于底部复苏进程之中，而美国受冲击增加通缩、债务风险。3）政策对冲：美国降息效用有限、新一轮QE预期充分，反观中国货币政策空间更大且更有效，财政等手段更为丰富。第二，中国股市性价比大幅优于美股。当前市场风险偏好稳中有升、贴现率易下难上、有力对冲令盈利修复确定性更高；而美股恰巧相反，风险偏好大幅下行、贴现率因货币政策体系失效而趋势反转、政策工具效用有限加剧盈利恶化预期，且存在一定的交易拥挤风险。

“预期内的宽松”：方向已定，节奏有异，后续关注点在需求侧。2020年3月13日，央行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，共释放长期资金5500亿元。我们认为，此次降准在3月10日国常会明确指出要普惠金融定向降准措施之时便有预期，整体来看降准、降MLF利率趋势不变，重在节奏。后续更为重要的，是财政、产业、内需、出口等方面的进展。

“脱钩”+“宽松”：A股中期视角布局时机的四点要素。第一，从来看，股市的节奏受情绪传染，所以美国止跌，对中国来说是个再出发的机会。第二，以“疫情后”视角布局A股，当前是客观经济增长的低点，但是以中期视角审视，伴随需求、投资等维度修复，信用-库存-盈利传导进一步顺畅，结合A股当前估值，全球维度A股亦极具性价比。第三，短期看海外，中期看景气。短期仍需关注海外市场动荡带来的负面影响，中期关注景气回升，不论是投资投资额风格还是细分产业链。第四，全球疫情仍待明朗。在全球疫情形式明朗之前，我们都需留有一丝“风险”的警惕，毕竟疫情大蔓延带来的影响难以估量。

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短期看海外，中期看景气

尽管海外市场大幅反弹，但是仍需关注反复的风险。当前，海外低迷之时，中期维度布局A股迎来绝佳时机。正如《风格切换：且看成长-价值螺旋》所强调，当前行业配置逻辑从供给转向需求，基于产业链维度，从逆周期政策的预期影响，及产业链景气周期2个维度寻找投资机会。结合9大产业链、20个细分行业：1）放眼短期，风格切换，建议超配传统行业：建材、机械、汽车、家电；2）展望中期，成长价值螺旋，不可忘科技：新能源、计算机、通信、电子。

放眼短期，风格切换，部分行业在政策催化下基本面有望显著改善：

建材：（1）水泥：早周期品最先受益，瞬时产品无库存；（2）B端建材：精装修房渗透率提升，受益地产预期；

机械：（1）工程机械：受益基建补短板及地产预期；（2）油气装备：受益能源安全政策下石油公司资本开支提升；（3）新兴装备：受益于半导体、锂电、面板、光伏等行业产能快速增长，以及国产替代；

汽车：（1）整车：行业周期向上，部分地区出台汽车刺激政策；（2）轻量化与电子化零部件：新能源汽车渗透率提升，部分零部件单车价值提升，特斯拉加快国产化；

家电：（1）白电：地产预期，家电刺激政策可期；（2）小家电：新品类有望快速增长。

展望全年，成长-价值螺旋：景气周期、政策利好、风险偏好抬升共振，还应关注：

电新：（1）特高压装备：国网年初更换董事长，特高压投资进度超预期；（2）光伏：平价上网区域扩大；（3）新能源汽车：特斯拉国产化，国际车企力推新车型；

通信：（1）5G设备：三大运营商将加快5G建设；（2）数据中心设备：互联网巨头资本开支增长，流量长期增长可期；

计算机：（1）信息安全：受益于“等保2.0”政策，互联网流量增加；（2）医疗IT：电子病历、互联网医疗政策催化；

电子：（1）消费电子：5G加速建设驱动换机潮，无线耳机销量高增长；（2）半导体：景气周期向上，进口替代机会。

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五维亮点