财报鹰眼|紫鑫药业三大特征"神似康美" 关联占用45亿

中药年报：整体净利下滑近20% 片仔癀等去库存压力大

2019年，紫鑫药业营收、归属于上市公司股东的净利润分别同比下降35.15%、59.62%至8.59亿元、7028.99万元，扣非净利润亏损3470万元，为上市以来首次亏损。而经营现金流连续四年净流出，盈利质量较差。

深度复盘紫鑫药业，其财务数据表现出三大特征：其一，盈利质量均较差，紫鑫药业净现比连续四年为负；其二，存货、应收均双高，而周转能力趋弱，而紫鑫药业2019年销售毛利率增长至76.5%，高于行业均值57.95%；其三，母公司其他应收款与合并报表科目差异巨大，关联资金占用近45亿元。需要指出的是，以上数据特征部分“神同步”于ST康美（维权）。值得一提的是，2019年4月，ST康美披露会计差错更正，财务造假浮出水面。

此外，近四年来，紫鑫药业广义货币资金与同期短期债务之间的缺口分别高达8.28亿元、21.78亿元、34.33亿元、39.23亿元，缺口不断拉大，公司资金链风险值得警惕。

特征一：利润质量差 紫鑫药业经营现金流连续四年净流出

公司主要从事中成药产业、人参产业，目前正在积极拓展工业大麻等产业。

2019年，公司业绩大幅下滑，营业收入较上年同期下降35.15%至8.59亿元，归属于上市公司股东的净利润下降59.62%至7028.99万元，而扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润亏损3470万元，公司靠非经营性损益扭亏，报告期内，非经常性损益同比增长656.61%至1.05亿元，其中，政府补助高达1.27亿元，去年同期仅1973万元。

近三年来，公司业绩持续下滑。营收分别同比变动61.95%、-0.17%、-35.15%至13.27亿元、13.25亿元、8.59亿元，归母净利润分别同比变动127.73%、-53.15%、-59.62%至3.72亿元、1.74亿元、1.05亿元，扣非净利润分别为3.66亿元、1.60亿元、-3470万元。与此同时，近三年来，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-13.21亿元、-7.67亿元、-3.23亿元，持续净流出。

2015年-2019年来，公司净现比分别为5.54、-1.43、-3.56、-4.41、-4.60，逐年减小，且近四年的净现比均小于1，盈利质量较低。换言之，公司利润无法转换为现金，且需要投入更多的资金维持利润水平，这种商业模式并不利于公司的良性发展。

再来看ST康美的盈利情况，2015年-2019年来，ST康美分别实现归母净利润27.57亿元、33.40亿元、41.01亿元、11.35亿元、-36.48亿元，而同期的经营现金流分别为5.09亿元、16.03亿元、18.43亿元、-31.92亿元、31.81亿元，相应的净现比分别为0.18、0.48、0.45、-2.84、-0.87，均小于0.5，盈利质量同样很低。

特征二：存货应收“双高” 紫鑫药业财务数据异动

紫鑫药业和ST康美的净利润并没有转换成现金，那么净利润去哪儿了呢？我们可以看看操作范围较大的存货、应收账款及应收票据科目，两家公司都存在存货、应收双高的现象。

首先，从应收账款层面看，紫鑫药业应收与营业之比较高。近几年，公司应收呈持续上升趋势，且应收与营收占比持续维持较高位。2015年至2019年，公司应收账款分别为5.52亿元、6.17亿元、7.44亿元、9.21亿元和11.52亿元，应收与营收之比分别为87%、75%、56%、70%、134%。此外，近两年公司应收增速超营收，2018年至2019年，应收账款较期初增速分别为23.74%、25.12%，而营收增速分别为-0.17%、35.15%。

对比ST康美，2015年-2018年来，ST康美的应收账款及应收票据从28.99亿元增长到了64.99亿元，CAGR达30.88%，且四年来应收账款占营收比值分别为14.12%、14.30%、16.43%、32.64%，逐年增长，应收账款增速赶超营收增速。2018年末，ST康美的1年以内应收账款账面余额占比为86.91%，同比减少了8个百分点，一年以内的应收坏账计提比例仅2.62%，而同行可比公司云南白药、同仁堂2018年的一年以内的应收坏账计提比例均为5%，公司坏账计提比例较宽松。

其次，再从存货看，公司存货占比持续较高。2015年至2019年，紫鑫药业存货分别为20.83亿元、26.73亿元、48.33亿元、61.09亿元和67.56亿元，存货与总资产占比分别为42%、40%、54%、62%和63%。

对比ST康美，2015年-2018年末，ST康美的存货规模从97.95亿元增长到了342.10亿元，增长逾两倍，CAGR高达51.72%，存货占营业成本比值分别为75.65%、83.18%、85.10%、252.61%，比值逐年大幅上涨，存货增速远超营业成本增速，而彼时ST康美的营收并未有大幅上涨，存货的暴增背后是库存的积压，公司有可能通过少结转成本来提高利润。

此外，公司存货周转率、应收账款周转率与毛利率存在异动。

2019年末，紫鑫药业存货、应收账款分别同比增长10.59%、25.12%至67.56亿元、11.52亿元，占净资产比值分别为151.93%、25.90%，资产占比均处于较高水平。而公司存货周转率、应收账款周转率分别同比下滑66.67%、47.80%至0.03次、0.83次，分别远低于行业均值2.86次、7.78次，行业偏离值均超50%。

业绩整体下滑的同时，2019年鹰眼预警显示，公司销售毛利率较去年同期的64.84%增长至76.5%，高于行业均值57.95%。业内人士认为，一般情况下，如果毛利率提升，而应收账款周转率、存货周转率却下降，则需要高度关注财务数据的真实性，一是营业收入可能是由于虚增应收账款而导致应收账款周转率下降；二是营业成本可能是由于少结转成本而导致存货周转率下降。对于紫鑫药业这种财务数据异常是否存在财务数据失实我们不得而知，但是异常财务数据则需要引起投资者高度关注。

2019年报告期末，公司67亿存货结构中，消耗性生物资产、库存商品、原材料分别占比74.25%、16.09%、7.79%，其中，消耗性生物资产主要为林下参。值得注意的是，近三年来，存货规模增速超营业成本，而存货周转能力趋弱，且公司自2010年始，从未计提存货跌价准备。公司应收账款账面余额高达12.56亿元，其中，1年以内、1-2年、2-3年的应收占比分别为48.72%、32.71%、12.63%，从账龄结构看，公司2019年的一年以上应收款占比为51.28%，较2018年的32.61%上涨19个百分点；从一年以内应收款期后回款情况看，2019年收回2018年形成的应收账款大概为2.60亿元，2019年营收确认8.59亿元，一年以内应收账款期后回款率仅30%左右。

特征三：其他应收款母公司层面与合并层面差异巨大 关联方资金占用近45亿

此外，紫鑫药业和ST康美还有一个共同的特征，即母公司报表与合并报表的其他应收款差异巨大。

2015年-2017年，紫鑫药业合并报表层面的其他应收款从6119.12万元增长至1.23亿元，增长近一倍左右，而母公司报表的其他应收款从11.21亿元增长到了34.91亿元，增长了近两倍，且比较奇怪的是，2018年、2019年，紫鑫药业合并报表层面的其他应收款逐年减少至6513.67万元、5089.36万元，而同期的母公司层面科目逐年增长至40.64亿元、44.20亿元。2015年-2017年，母公司报表的其他应收款与同期合并报表层面的比值分别为18.33、18.06、28.46，而在2018年、2019年，该比值高达62.38、86.85。

对比ST康美，其母公司报表与合并报表的其他应收款之间的差距非常大。2017年，合并报表层面的其他应收款仅2.28亿元，而同期的母公司报表中的其他应收款高达79.19亿元，是合并报表的34.81倍，且2015年-2017年间，ST康美母公司报表的其他应收款与同期合并报表层面的比值分别高达44.78、33.50、34.81。

有专业人士曾表示，“有时候母公司财务报表的一些科目和合并报表的差异巨大，母公司报表往往会更真实，因为肯定有一些东西没有办法隐藏。但在合并层面上，通过一些关联交易，可以内部抵消，控股的一般没有重大风险，重大风险往往是联营、合营的”。

值得一提的是，公司关联资金占用近45亿元。

据公司关联方资金占用专项公告显示，2019年末，公司控股股东及其他关联方资金占用余额高达44.82亿元，其中，吉林紫鑫红石种养殖有限公司（紫鑫红石）资金占用37.69亿元，紫鑫红石为公司子公司，主营中药材种植销售、农副产品收购，2019年实现净利润1.15亿元，超紫鑫药业整体净利润7023.51万元。

经营现金流持续净流出、关联方资金占用逐年增长、短期债务不断上涨、货币资金不断减少，一方面，公司资金链的缺口越来越大；另一方面，利息费用逐年增长，不断吞噬公司利润。

报告期末，公司货币资金大减86.14%至1803.5万元，而公司短期债务高达39.77亿元，其中，短期借款增长23.71%至35.84亿元，长期债务为13.73亿元，公司自身业务造血能力严重不足，经营现金流连续四年净流出，偿还短债资金缺口较大。事实上，近四年来，公司广义货币资金与同期短期债务之间的缺口分别高达8.28亿元、21.78亿元、34.33亿元、39.23亿元，缺口不断拉大。公司资金链风险值得警惕。

近两年，高额债务带来的利息费用分别高达2.45亿元、3.19亿元，占当期净利润比值分别为140.68%、453.95%。

值得一提的是，年报显示，公司前十大股东中，前五大股东质押率分别高达100.00%、100.00%、100.00%、75.87%、81.29%。（文/上市公司研究院财报鹰眼 Ajia）

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