广发策略：2020年“报复性消费”有没有？

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广发策略研究

报告摘要

●03年与08年，需求重创后有报复性消费吗？03年SARS时期，消费修复斜率较疫情前更为陡峭，可选消费普遍具备强劲的修复弹性。08年金融危机时期，消费修复集中在09年3月至年底，缓慢且并未恢复到危机前水平，结构上以家电汽车家具装修等政策受益领域为主。

●03年与08年报复性消费的条件？“报复性消费”可分为“居民自发型”的，与“政策刺激型”两类。与“居民自发性”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、消费习惯等。“政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政策，供给端集中于商户的财政与税收补贴。

●03与08年“报复性消费”是否指导投资？03年从择时来看 “报复性消费”行业明显跑赢的时段大致有两段，分别在03年的5-6月与8-10月。前者以疫情控制得力为分水岭，涨业绩反转预期，后者以景气改善为信号，涨业绩修复弹性。从选股来看，03年“超跌反弹”阶段各类受损品种的股价弹性类似；而到了“景气确认”阶段，高弹性修复的品种涨幅更优。08-09年家电、汽车的股价走势由政策催化剂驱动，股价启动时点基本同步于政策落地时点，而显著领先于销售景气及业绩的确认改善，09年选股结合业绩反转和筹码跟随，汽车相对最优。

●如何看2020年“报复性消费”？20年四个条件弱于03年、好于08-09年，因此我们看好今年的“报复性消费”依然在结构性领域存在。——（1）2020年的经济背景韧性弱于03年，失业率冲击及对居民可支配收入的影响较03年更为严峻。（2）2020年的产业刺激政策弱于08年，产业政策以地方性、局部性刺激为主。（3）2020年居民受疫情影响的消费习惯进一步出现变迁，“线上化”、“服务+”仍是“场景革命”的主要趋势。（4）2020年政策对消费供给端的补贴与扶持力度与03年相仿。2020年最新的社零数据、五一黄金周数据、产业数据来看，消费同比增速从“深坑”中爬出的迹象已经较为明显，不同行业有所分化。投资机会来看，从择时的角度，目前类似于03年“报复性消费”的第一段时期，对应的是“疫情企稳”下的“业绩修复预期”，是增配可选消费/服务行业的良机。选股维度，从“居民自发型”的角度出发，2020年有望率先确认业绩修复弹性的可选消费/服务领域包括：休闲服务（免税/酒店）、竣工链可选（家电/家具）。从“政策刺激型”角度出发，2020年产业政策后续亮点集中在汽车（新能源汽车）。

核心假设风险。经济下行超预期，疫情风险，信用风险暴露速度过快。

引言

“报复性消费”是2020年热词。“报复性消费”应该具备两个表征：“快速修复”+“斜率陡峭”。疫情冲击下的社交减少、消费低迷能否在后续迎来斜率陡峭的修复，这是争论的关键所在。

本文从03年与08年需求遭遇重创后的修复路径出发，回答2020年关于消费领域的四个最关注的话题——

第一个问题：03与08年是否存在报复性消费？

第二个问题：报复性消费的条件？从居民端和政策端，从需求端和供给端，各有何指引——“报复性消费”可分为“居民自发型”的，与“政策刺激型”两类。与“居民自发性”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、消费习惯等 ；“政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政策，供给端集中于商户的财政与税收补贴。

第三个问题：“报复性消费”是否指导投资？从择时与选股来看：03年择时分两段，选股看修复强弱；08年择时由政策落地驱动，选股结合业绩与仓位。

第四个问题：如何看2020年的“报复性消费”？弱于03年但强于08年，休闲服务、家电家具等板块已有较明显的数据修复改善。

我们自4.26《业绩减记后期，配置思路转变》中提示，03与08年经验可知“业绩减记”的初期市场都是优先寻找“业绩相对优势”，这基本上对应了2020年Q1的行业配置思路；而业绩减记后期市场配置将逐渐转向“政策对冲方向”+“业绩修复弹性”，其中“业绩修复弹性”最确定线索就是可选消费与服务业的修复路径。

随着A股迎来盈利修复+流动性宽松的“权益最佳组合”，我们的市场配置思路从“免疫”转向“修复”，因此2020年“报复性消费”是值得持续跟踪与确认的线索之一。

正文

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03与08年需求重创后有“报复性消费”吗？

我们对当下“报复性消费”的理解是，2020新冠疫情压制了部分消费需求，而随着疫情的控制与生产生活的恢复流通，部分被压制的消费需求出现了激增与反弹。那么这种消费的修复斜率是否陡峭？从历史上需求重创的时段（03年SARS疫情、08年全球金融危机）来看，能够看到“报复性消费”的先例吗？这是我们探讨这一话题的切入口。

1.103年，消费修复在Q2，修复斜率较为陡峭

03年SARS时期，消费受疫情冲击至低谷集中在03年4-5月，消费的修复集中在03年6月至年底，修复斜率较疫情前更为陡峭。以社零衡量的消费整体趋势来看，02年至03年SARS疫情前社零同比增速小幅抬升、增速中枢在8%-9%。SARS的恐慌期，疫情剧烈冲击消费端，03年4-5月的社零增速下滑并腰斩。而随着5月疫情的有效控制及6月北京疫区的解除，消费端逐渐修复，体现在6-7月社零增速快速回暖，而03年7月至年底的社零增速中枢上移至10%-11%，修复斜率反而较疫情前更为陡峭。

从03年SARS时期，消费结构分化显著，“抗疫”消费品先受益后回落，“可选”消费品先下滑后修复，“必需”消费品稳定持平。考察社零及限额以上零售额的分行业数据：（1）第一类，“抗疫”消费品在疫情期消费需求激增但“昙花一现”，例如03年4-5月消毒洗涤用品零售增速在35%、下半年增速掉至20%，03年4月中西药品零售增速20%、下半年增速掉落至3%-4%；（2）第二类，“可选”消费品先受损后高弹性修复，如住宿餐饮业增速从3月的15%骤降至5月的-15%，而6-10月快速修复至17%-18%；（3）“必需”消费品全程增速稳健，如粮油食品的零售增速一直保持在20%附近的增速，并未受到疫情影响。

从“报复性消费”的角度，2003年“后疫情”时期细分行业的修复时点与弹性，我们可以得出如下结论：

第一， 时间上来看，“报复性消费”最早出现的信号在6月份，这在03年SARS时期以“疫情有效控制”作为分水岭。代表事件有，03年5月29日北京非典首现零记录，03年6月6日广东宣布连续20日没有新增病例且WHO解除广东疫区，03年6月24日WHO宣布北京解除疫区。所以在时间上，“疫情控制、风险大幅下降”是消费需求回暖的前提条件。

第二，品类上来看，大部分受抑制行业的消费修复没有时间先后顺序，但弹性上有所差别。以餐饮、旅游、酒店、服装、化妆品、黄金珠宝等多品类来看，基本上能够看到修复数据的时点都集中在6月，而持续性延续至年底。品类修复弹性上出现差异，如餐饮好于旅游酒店，中低端酒店高于四五星酒店，国内游好于出境游，体育用品及黄金珠宝好于其它百货零售类，等等。

第三， 力度上来看，从03年全年维度考量大多数行业景气依然是负增长、或历史最低速。因此“报复性消费”更多是“填补需求坑”而很难“弥补全年增长”。

具体显示“报复性消费”表征的细分行业、以及修复弹性梳理如下：

Ø 餐饮业：6月开始回升，行业修复最显著，全年增速几乎未受影响

据统计局数据，2003年一季度我国餐饮业营业额增速在16%左右，但二季度骤降至6.4%，至三季度修复至15%约至疫情前水平。从社零分项数据能得到相似的结论，6月规模以上住宿及餐饮业社零同比数据开始回升，至9月增速达到17.1%，超过去年同期以及非典前水平。全年餐饮业营业额达到896.2亿元，同比增长21%，增速较2002年有进一步上升，可见下半年餐饮行业需求修复力度之迅猛。

Ø 酒店业：中低端酒店需求修复，高端酒店受到影响

酒店业随着商务活动与旅游景气的修复在2003年下半年回暖，中低端酒店（三星级以下）的修复情况好于高端酒店（四星级以上）。据文化旅游部数据，03年三星及二星酒店全年营收增速达到15.5%，甚至超过了2002年13.7%的增速；而四星及五星酒店全年营收增速-0.9%，相比02年的27.4%的正增长仍有较为明显的冲击。

Ø 旅游业：下半年修复但未弥补全年负增长，农村好于城镇，出境受影响较小

作为受灾行业重灾区，旅游人数/旅游行业收入在03年全年增速大幅下降。不过在WHO6月宣布北京解除疫区之后，旅游业景气修复的弹性依然较大，几个新闻与数据交叉印证：03“五一黄金周”的取消 ，“十一黄金周”数据靓丽，全国共接待旅游者8999万人次，同比增长14%，实现旅游收入346亿元，同比增长13%，都比之后04-05年的同期增速更为强劲；其中，农村居民出游意愿修复相对更快，全年出游人数依旧正增长5%，而城镇居民旅游人数同比下跌9%；此外，旅游业标杆企业携程，熬过了非典时的利润红线后下半年收入爆发增长，三季度营业额达到了创纪录的5800多万元，与疫情前第一季度相比增长了73%，并于年底在美国成功上市。

Ø 航空&机场：8月开始修复，Q4需求弹性高于历史季节性

从民航客运量来看，2003年5月仅为200万人次，同比大幅下降78%，疫情影响持续至7月，并在8月开始得到修复，9-12月各月同比增长均突破20%，高于同期季节性增速中枢，可见居民的通行需求有一定的反弹。

Ø 零售与百货：6月修复，7-12月超越季节性增长，体育娱乐&金银珠宝&服帽

可选消费需求修复最显著的品类为金银珠宝、服帽和体娱用品，在3-5月销售低迷，6月开始反弹并达到非典前水平，7月起出现超季节性的同比增长并持续至年底。其中，体娱用品下半年各月同比均在25%以上，金银珠宝与服帽类消费自7月起各月同比均在18%以上。

Ø 电商：“新应用场景”破壁

疫情期间线下零售市场的萧条催生了电商崛起，以阿里和京东为代表的企业转型触网，开启居民网购高增长的新时代。以“淘宝”为例，03年实现交易额0.9亿元，出售商品数80万件，注册会员达到23万人。

1.2 08年报复性消费不显著，仅存在于个别刺激领域如汽车家电

08年金融危机时期，消费受到冲击至低谷集中在08年9月-09年2月，消费的修复集中在09年3月至年底，但并未恢复到危机前水平。08年前三季度社零同比稳定、增速中枢在23%左右。自08Q4-19Q1，社零增速从20%以上回落至19年1月的低点12%。09年下半年，社零增速回升并稳定在15%的中枢，较经济冲击前依然下了一个明显的台阶。

与03年不同，危机时 “必需消费”并未呈现出比“可选消费”更强的韧性，而危机后“可选消费”也未比“必需消费”表现更强的修复弹性。首先，“必需”消费同样受到金融危机冲击影响，粮油食品零售增速由08年的20%迅速下跌至09年2月的-6%，危机后缓慢恢复至13%；肉禽蛋类零售在危机前的增速为23%，09年2月份出现负增长，后修复至10%。此外，“可选”消费受损严重，而修复弹性也较03年后疫情时期更小。例如09年1月服装纺织类增速为34%，于09年2月大幅下降至-3.9%，此后于09年下半年逐步恢复至20%左右；金银珠宝类零售增速从08年下半年的35%左右下降至09年1-2月份的1%，09年下半年修复至16%左右，均未突破危机前中枢。

对08-09年的消费行业需求变化做进一步的拆解，我们得到以下结论：

第一，从总量上来看，08-09年并不存在显著的“报复性消费”现象，尤其是居民端自发性的补偿消费不明显。由于冲击消费需求的原因与03年有着本质不同，在金融危机-经济危机的演变背景下，居民对收入前景的预期变得不明朗，因此各消费行业不存在补偿性的需求回补。

第二，从结构上来看，消费行业的亮点数据集中在汽车、家电、家具、装潢材料。规模以上零售分行业数据来看，08-09年销售快速恢复，增速达到/超过疫情前增速中枢的行业主要集中在以上四个行业。

第三，总结这一轮需求弹性恢复更高的消费行业，可以概括为“政策刺激型”。主要分为两类，一类是“房地产后周期”的家具家装，与“四万亿刺激”及08年10-12月一系列地产放松政策直接相关；另一类是汽车家电，主要受到汽车下乡、家电下乡、以旧换新等产业政策的影响。

1.3 “报复性消费”的表征：“快速修复”+“斜率陡峭”

总结03年与08年消费自低谷修复的规律，我们发现，今年市场上讨论热烈的“报复性消费”应该具备两个表征：“快速修复”+“斜率陡峭”。

03年与08-09年都没有出现全局性的“报复性消费”，品类各有倾斜，03年比08年的消费修复更为显著，我们在下表做出整理。

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03与08年“报复性消费”的条件？

总结03与08年的历史经验，我们看到“报复性消费”的行业具备以下特征与修复条件：

1．“报复性消费”可分为“居民自发型”的，与“政策刺激型”两类。

2．与“居民自发性”消费修复相关的因素是，居民可支配收入、消费习惯等。03年的消费修复主要是源自于“居民自发性”的消费意愿改善，与疫情相关受到抑制的品类有更强反弹，生活方式与消费习惯的改变（如注重健身、腾挪至线上消费）亦带来个别品类的突出增长。

3． “政策刺激型”从供给端和需求端两侧发力，需求端集中于产业刺激政策，供给端集中于商户的财政与税收补贴。政策的逆周期对冲加码，会从消费领域的供需两端来呵护消费需求的回暖。03年疫情时期偏向于供给端，对影院、旅游、酒店等冲击领域实施了税收倾斜与信贷补贴以保障商户的生存环境；而09年危机时期偏向于需求端刺激，汽车家电下乡等政策促进了渠道下沉与品类渗透率的提高。

2.1条件一：居民自发——是否冲击可支配收入

我们考察03年“报复性消费”的信号更为强劲、而08年不算突出，第一个核心差异在于经济背景的韧性，及居民收入预期修复的速度。

从居民可支配收入、消费者信心指数等指标来看，03年中国经济只是在黄金增长期中短暂按下“暂停键”，对居民收入预期、消费者信心等指标的影响短暂且幅度有限——03年消费者信心指数受疫情冲击至低谷集中3-5月， 而在6月至年底快速恢复到高位。结构上来看，城镇居民可支配收入实际同比增速稳定在8%-9%，农村居民收入增速虽由8%下滑至3%、短时间进一步回升至12%以上，这也与前文所述03年中低端消费的修复更明显形成呼应。08年金融危机的对全球经济的影响显然更为持久。无论是居民可支配收入、还是消费者信心指数的修复都花费了更长时间。消费者信心指数受到08年危机冲击迅速下滑，在09年1月见底后抬升缓慢，在10年恢复至高位但仍未恢复到危机前水平，危机对消费者信心的打击直接影响了消费意愿。类似的，居民收入受到冲击，08年金融危机期间城镇居民人均可支配收入增速迅速从16%左右下降至历史低点4%左右，后回升幅度缓慢、且未恢复到金融危机前的增速；农村居民收入增速也由危机前14%下降至危机后的10%，增速下台阶。

2.2条件二：居民自发——是否影响消费习惯

在复盘03年与08年“报复性消费”的经验时，有一些消费品类的崛起是和当时的居民消费习惯发生转变是密不可分的。

例如，03年SARS疫情对居民消费习惯产生了“健康化”、“线上化”两个深远影响。一方面，后疫情时代，居民健身意识觉醒，体育及健身用品持续激增；另一方面，“线上”场景的破壁也拉开了电商时代的序幕。

1． 疫情下居民健康意识觉醒，体育用品渗透率提升，增速中枢上移。03年5月疫情爆发阶段，体育、娱乐用品类零售额增速下跌至8%后迅速反弹，于03年7月达到44%。体育用品制造业收入累计同比增速中枢由疫情前的27%左右上移至疫情后的44%，呈现爆发式增长态势。

2． “线上化”推动购物渠道迅速触网，成就淘宝、京东等电商龙头企业。由于疫情防控需要，人员的活动与交互空间受限，使得传统购物“触网”需求应运而生，逐渐培养居民的网购习惯，并奠定了电商龙头的地位。

08年金融危机对消费的影响更偏向抑制，城镇居民消费习惯从品牌向价值迁移，而“汽车下乡”等政策显著提振了农村的耐用品消费需求，这一点我们会在下文“条件三”详细展开。根据麦肯锡《2009年度中国消费者调查报告》，受08年金融危机影响，由于全球消费者都削减了支出，全球经济低迷对城镇居民，尤其是出口导向型地区的打击尤为严重。调查显示，溢价购物趋势放缓，城镇消费者对于单一品牌的忠诚度下降，更愿意精心选择性价比高的商品以达到省钱的目的，通过产品评价网站比较产品和选择大卖场等更便宜的渠道成为新的消费趋势。

而对于农村居民来说，“汽车下乡”、“家电下乡”政策提振农村的耐用品消费需求，农村每百户耐用品拥有量增速上升。例如洗衣机由2008年的农村每百户49台上升2011年的63台，增速从6.9%上升至9.2%；电冰箱由2008年的30台上升至2011年的62台，增速由16%上移至36%。

2.3条件三：政策护航——需求端是否伴随产业刺激政策

08年的消费刺激政策是带来相关品类需求爆发式修复的直接原因。最具代表的案例就是“家电下乡”与“汽车下乡”政策的推出。

08年“汽车下乡”补贴范围广泛，涵盖微型客车、轻卡以轻型载货车，对于农用类汽车销量提振明显。2008年开始实施的购置税减半以及汽车下乡政策所带来的超过300万辆的拉动效应。受强政策刺激载货汽车销量从2009年1月的同比下滑39.40%迅速回升至2月的同比上升24.50%，整体汽车销量增速也于2月转正，并在年末达到130.50%的同比销量增速。2010年全国共办理汽车以旧换新补贴车辆45.9万辆，发放补贴资金64.1亿元，拉动新车消费496亿元。

07年末开启的家电下乡、家电以旧换新给予消费者补贴，涵盖彩电、冰箱、洗衣机、手机、摩托车、电脑、热水器和空调等，带动家电销量，促进行业加速反弹。财政补贴家电下乡工作于2007年12月开始在三省一市进行试点，2008年12月开始推广至14个省份，主要针对彩电、冰箱、洗衣机、手机四大品类；2009年2月全国推广，增加了空调、热水器等四个品类。家电下乡一直持续到2011年12月，在此期间还同时推行了家电“以旧换新”政策。家电零售增速从2008年12月的14.2%上升到2010年底的27.7%，直到2011年底仍然维持在21.6%的高增速。截至2012年10月底，全国累计销售家电下乡产品2.83亿台，实现销售额6811亿元。

2.4条件四：政策护航——供给端是否给予商户以扶持和补贴

03年SARS时期，国家有针对性的对疫情冲击最显著的领域进行税费减免及补贴，主要以线下消费/服务行业为主。对商户的扶持保证了消费的供给端平稳有序，减少因商户倒闭等因素带来的供给

03年财政部、国税局、央行等有关部门对疫情期间受损较为严重的旅游、酒店、电影院、航空等疫情冲击最大的行业给予了减税降费、信贷支持、财政补贴等一系列支持政策，包括减免部分政府性基金，实行税收政策，减免行政事业性收费，免征营业税，给予货币信贷和短期贷款贴息，大幅度的缓解相关行业的经营压力。在非典疫情结束后5个月，财政部及国家税务总局针对部分政策发布了延长的通知，针对民航、铁路旅客运输也的税收减免和优惠进行了减免，由原来的3月-9月，延长到12月底。03年政府出台的一系列政策帮助供给端商户大幅缓和了经营压力和流动性压力，受益行业也在修复阶段反弹力度超越其他行业。

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03与08年“报复性消费”是否指导投资？

03年、08年数据的修复规律基本掌握，那么“报复性消费”是否在股市具备投资指引意义？市场上对2020年“报复性消费”的讨论是否提供行业配置启示？我们从择时与选股来做出复盘。

3.103年：择时分两段、选股看修复强弱

首先，从择时来看，03年“报复性消费”行业在“后疫情时期”普遍收获相对收益，明显跑赢的时段大致有两段，分别在03年的5-6月与8-10月。

阶段一：超跌反弹+业绩反转预期

03年第一段显著的超额收益行情出现在5-6月，股价表现领先于景气改善（6月以后才有高频数据的改善迹象），而疫情进展为新增病例下降、至各地逐渐解除疫区的“分水岭”时期，相关行业的配置主要基于超跌反弹和业绩反转预期。

首先我们看行情启动的时点，标志事件是03年5月9日北京宣布新增病例下降，恰好对应受损消费行业的股价低点，行情持续的5-6月伴随抗疫正面新闻。整个5-6月的抗疫新闻偏向正面，如北京、广东等重点疫区的新增病例持续改善，5.29日北京首现零记录，6.6日广东宣布连续20天无新增，6月WHO陆续解除广东和北京的疫区。

其次，我们看行情表现的过程中景气数据仍在恶化，主要反映的是“业绩反转预期”。03年的数据改善信号最早出现在6月，从6月的社零分项数据，到7-8月的住宿与餐饮业经营数据改善，再到十一黄金周的旅游人次确认可选消费复苏。5-6月的股价表现领先景气数据的修复。

阶段二：景气拐点确认

第二段超（金麒麟分析师）额收益大致出现在03年8-10月，随着6月之后消费数据的实际确认改善，服装、黄金珠宝、餐饮等行业高频增速超过03年疫情前中枢，股价反应“业绩拐点确认、业绩修复弹性”。