【深度】眼看他起朱楼：拆解800亿隆基帝国

记者 | 曹恩惠

编辑 | 王立峰

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时隔15个月，隆基绿能科技股份有限公司（下称隆基股份，601012.SH）的总市值一度重新站上800亿元。

2018年，光伏政策引发的行业剧震，使得这家全球最大的单晶硅产品制造商未能幸免——在“531光伏新政”正式实施的6月份，隆基股份股价跌逾30%，市值不断缩水；行业遇冷也致使隆基股份去年的业绩遭遇冲击，五年来，该公司的净利润首度下滑。

不过在经营层面，该公司开启新一轮扩产；在股价表现上，该公司正冲击历史新高。

面对持续扩张的经营状态，隆基股份却不能松懈。在重资产运行的模式下，政策和行业周期所带来的不确定性将是这家A股市值最高的光伏公司所面临的最大考验。

3年投资300亿造全球最大单晶帝国

围绕光伏产业链的中上游，隆基股份展开了其核心业务——该公司主攻上游单晶硅片和中游电池组件的研发、生产和销售，成为单晶产品的领头羊。

按照技术路线划分，光伏晶硅产品分为单晶和多晶两类。界面新闻统计发现，2015年以来，隆基股份对外公开宣布的单晶产品项目投资总额近300亿元，覆盖单晶硅棒（单晶硅片切割前的状态）、单晶硅片、单晶电池片和组件等。

这其中，用于扩产单晶硅棒、单晶硅片的投资总额约150亿元，是隆基股份产能扩张的重点领域。截至2018年底，隆基股份单晶硅片的总产能达到28GW，为全球最大的单晶硅片制造商。

在产业链中，硅片之于中下游光伏电池片、组件、电站，是核心的制造材料、必需品。中国光伏行业协会的统计数据显示，在2018年我国光伏新增装机量同比下滑的背景下，硅片的产量增速依然维持着两位数：去年，我国硅片产量同比增长19.1%。

需求依然稳健提升的硅片环节中，单晶硅片虽然未占据大部分市场，但其市场份额稳步提升，这为隆基股份带来了市场的增量和扩产的动力。

自2018年1月初公布未来三年硅片业务规划后，隆基股份提出“2020年底实现单晶硅片产能45GW”的目标，在经历“531光伏政策”之后更为业内所关注。实际上，即便遭遇行业波动，隆基股份高层多次表态并不会停止扩产步伐。

隆基股份总裁李振国去年11月份接受界面新闻记者采访时表示，“我们硅片（产能目标的制定）基于保障性的考虑。”（详见界面新闻2018年11月30日报道《隆基股份总裁李振国：明年海外业务占比有望达到60%》）该公司董事长钟宝申也于当月重申了“隆基股份不会调整‘2020年底实现单晶硅片产能45GW’目标”的定调。

实际上，扩产的确如期进行。今年2月22日，隆基股份对外一口气抛出了保山、丽江单晶硅棒二期项目和楚雄单晶硅片二期项目以及马来西亚古晋单晶电池项目的扩产公告，累计投资总额近60亿元。

界面新闻分析发现，隆基股份坚定扩产的原因是为了实现降本，以及主力产品供需关系改善。

2019年1月份公布的“风电、光伏平价上网支持政策”，将平价上网推到台前。而平价上网的实现，有赖于光伏产业链各环节成本的降低，包括原材料耗材降低、提升转换效率、摊薄固定成本等。业内分析人士指出，要想实现成本降低，除了不断研发新技术之外，利用规模化效应也是一种方向。

以硅片为例，硅片的成本主要由多晶硅料成本和非硅成本组成。数据显示，这两类成本的比例分别为60%、40%。考虑到隆基股份的多晶硅料几乎来源于外部采购，对该环节成本的应对略为被动，因此，其降本的主要方向在于非硅成本。单晶硅片的非硅成本又分为拉棒和切片两个环节，这两个环节除了依靠技术进步提升单位效能外，还需要依靠规模化优势，来摊低固定成本。因而，扩产成为必须。

此外，经历了2018年行业波动之后，隆基股份正逐步恢复产能利用率，以应对行情回温。李振国指出，若2019年不按计划扩产，公司的硅片产品预计会出现供不应求的局面。

来自瑞银证券最新的调研观点显示，其了解到部分一线光伏企业的订单目前已经排至今年第三季度，并预计硅片等部分环节将在2019年出现供需短缺。

全产业链背后的资本局

政策性和周期性，堪称光伏行业的最大风险。近期，行业热议的“2019年光伏电价政策”至今未出台，便是政策不确定性的鲜明反映。

隆基股份上市初期以“专供单晶硅片”面貌示人。但单一的主营业务结构无法应对行业波动所带来的经营风险，于是，业务拓展成为必然选择。

上市至今，隆基股份逐步延伸产业链——在制造端，其布局了上游多晶硅料、中游电池片组件；在下游环节，该公司参与了众多光伏电站的投资。受此影响，隆基股份的主营收入结构逐渐发生变化：截至2018年上半年，单晶硅片收入占比退居第二，组件收入占据跃居第一，达到67%；此外，该公司来自电站业务的收入占比也有所提升。

全产业链布局的背后，隆基股份围绕产业链各环节，布下了一个数百亿的资本局。

近三年投资300亿元，用于单晶硅片、电池和组件项目的扩产，是隆基股份光伏资本局的直观体现。而除了这种“高举高打”的投资方式外，该公司还寻求盟友，以补充制造环节的技术和产能不足之处，这在其硅片、高效电池等产品环节均有体现。

隆基股份单晶硅片成本低，为业界所熟知。在现有成本优势的基础之上，隆基股份提出了2018年至2020年新上项目非硅成本不高于1元/片的目标。而成本领先的背后，隆基股份在硅片的降本环节下足了功夫。

单晶硅片的成本来自于多晶硅料和非硅成本。在这两方面的成本中，隆基股份均寻求到了合作伙伴。

多晶硅料方面，隆基股份除了签订长期采购合同外，还与业内多晶硅料龙头企业通威股份（600438.SH）展开合作。2017年3月份，通威股份宣布与隆基股份合作年产5万吨高纯多晶硅项目。这个投资总额80亿元的项目，由通威股份和隆基股份设立合资公司共同开展。根据协议，通威股份将为该项目提供生产技术、供应链资源和员工培训等支持，而项目建成后，隆基股份则成为该项目多晶硅产品的优先保障方。

非硅成本方面，隆基股份在拉晶和切片环节，参股和扶持了部分行业头部公司。

首先，在拉晶环节，隆基股份目前是拉晶技术领域头部企业中晶股份的大股东。2016年，中晶股份通过现金支付和股份发行的方式，收购了隆基股份旗下两家子公司，而隆基股份在获得千万现金的同时，也获得了中晶股份的股权，截至2017年上半年，该公司持有中晶股份的参考市值约9000万元。

在切片环节，隆基股份孵化出了金刚线龙头企业岱勒新材（300700.SZ）。金刚线切割，正是单晶硅片成本降低的重要技术变革。隆基股份早期通过持续向岱勒新材提供订单，一举扶持出了国产金刚线龙头企业，同时也顺利完成硅片切割技术的改造。

此外，隆基股份的高层目前还是亚洲最大的磁性装备供应商隆基电磁的大股东。根据启信宝提供的信息，隆基股份大股东和高层钟宝申、李春安分别持有隆基电磁5.96%、13.82%股份。这家曾经IPO的公司股东名单中，还出现了“涌金系”投资机构的身影。值得一提的是，隆基电磁的单晶磁场设备恰好适用于光伏行业。

隆基股份还有一位高效电池的“盟友”——易成新能（300080.SZ）。易成新能下属控股子公司平煤隆基新能源，由隆基股份下属子公司隆基乐叶光伏参股。2018年2月份，平煤隆基新能源宣布新建年产4GW高效单晶硅电池片（二期）项目，总投资达17.14亿元。

隆基股份的全产业链布局，可以降低单一业务带来的风险。但当整个光伏行业遭遇波动时，这家单晶龙头还是难以对抗。

“531光伏政策”带来的负面影响，对国内光伏企业2018年的业绩形成较大冲击。隆基股份也遭遇了五年以来首次净利润下滑的情况——根据2018年业绩快报，该公司去年预计实现归属于上市公司股东的净利润为26.61亿元至27.61亿元，同比下滑22.55%至25.36%，且其主要产品价格的毛利率同比下降。

为此，隆基股份顺应“光伏+储能”的发展趋势，悄然涉足锂电领域。启信宝提供的信息显示，隆基股份通过下属投资公司隆基绿能创投，设立了西安隆基锂电新材料有限公司。该公司于2018年9月14日成立，注册资本为1000万元，经营范围则为锂离子电池负极材料及产品的研发、制作和销售等。

重资产模式下渴求资金

为了实现产业链延伸、产能扩张、参股合作，隆基股份上市以来豪掷重金。

大手笔投资后，隆基股份重资产运营的特征愈发显著，这也使得其对资金的渴求愈发强烈。根据界面新闻的不完全统计，隆基股份近三年来用于所有业务上的投资（扩产、参股）总额逼近400亿元。并且产能大举扩张之后，该公司的固定资产数额激增。

财务数据显示，截至2018年三季度末，隆基股份的固定资产133.18亿元，是上市首年末的8.39倍。此外，该公司报告期内在建工程为17.75亿元。这部分非流动资产的增多，考验着隆基股份资金的使用效率。自上市以来，该公司固定资产周转率波动显著，截至2018年上半年隆基股份的固定资产周转率为0.85，而其上市首年末的数据为1.05。

其次，生产规模扩大后，隆基股份流动资产中的存货和应收账款项目整体上升。截至2018年三季度末，隆基股份的应收账款为40.09亿元，是上市首年末的10.84倍。

此外，该公司因产品之间的流通性（如自己生产的硅片可用于自己生产的电池、组件，自己生产的组件可用于自己投资的电站），促使其存货成本增加，而这些存货又难以快速转化为现金流。截至2018年三季度末，隆基股份的存货为48.46亿元，是上市首年末的6.33倍。

隆基股份尽管通过扩产和扩张，扩大了销售规模，使其经营活动产生的现金流同样猛增，但转化为最终的货币资金时，仍体现出了在手实际资金与高达数百亿投资项目之间，存在较大的资金缺口。

截至2017年末，隆基股份的货币资金为85.46亿元。而根据界面新闻的不完全统计，该公司2018年至今公开的投资项目总额接近140亿元。

填补资金缺口的方式，无疑是加大融资力度。Wind数据显示，上市以来，隆基股份累计融资约144.26亿元。这其中，直接融资为108.15亿元，这包括15.75亿元的IPO融资、49.40亿元的定增和43亿元的债券融资。

今年2月23日，隆基股份约39亿元的配股方案正式获得证监会批文。这笔资金的绝大部分，正是用于2018年公布的宁夏单晶电池项目和滁州单晶组件项目的建设。

通过融资做大资产、做大经营，重资产模式运行下的隆基股份目前的财务整体健康，其资产负债率不足60%，低于同行大多数光伏企业。但不争的事实是，隆基股份自上市以来的资产负债率逐年上升。

因此，摆在这家800亿市值单晶巨头眼前的，是一条无法松懈的资金流动博弈之路。