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利润降幅缩窄,配置信用转债

2019-09-27 15:37:12 来源:股票配资网

利润降幅缩窄,配置信用转债

苏州期货

「苏州期货」利润降幅缩窄,配置信用转债

——海通债券每周交流与思考第329期(姜超等)

摘要

上周债市继续震荡,国债利率基本持平,AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行0、3、2bp,转债反弹1.39%。

美国经济回落,降息预期仍高。

上周美国公布2季度GDP增速回落至2.1%,低于1季度的3.1%。从分项贡献来看,投资和外贸是主要的拖累,其中投资贡献从1.1%降至-1%,外贸的贡献也从0.7%降至-0.7%。而居民消费和政府支出是主要的支撑,消费贡献增速从0.8%升至2.9%,政府支出的贡献从0.5%升至0.9%。

近期美国公布的6月份耐用品订单环比上升2%超预期,但7月Markit制造业PMI进一步降至50的历史新低,意味着其制造业景气仍在下滑,而投资的下滑是美国2季度经济的最大拖累。

在2季度GDP增速公布以后,美国7月降息的概率依旧维持在100%,年内降息3次以上的概率依然超过50%。

国内经济仍弱,通胀短期平稳。

7月以来,国内经济再度出现走弱的迹象。其中下游需求的地产销售增速下滑,汽车零售增速也再度转负。在生产方面,6大电厂发电耗煤增速降幅扩大,意味着工业生产也再度走弱。

在物价方面,虽然7月以来猪价大幅上涨,但水果和蔬菜价格先涨后跌,食品价格整体涨幅有限。而在工业品方面,国际油价、国内煤价和钢价都是先涨后跌。因而综合来看,7月PPI或小幅回落,而CPI有望保持平稳。

货币稳健中性,利率走廊下限。

在7月份,货币利率出现了剧烈的波动。在7月初,货币利率一度创下多年新低,其中隔夜回购利率甚至降至1%以下。而在7月的中下旬,货币利率出现了明显的回升,隔夜回购利率一度接近3%。如何理解货币政策的变化?

在我们看来,6月以及7月初的流动性极度宽松,与央行应对季末资金收紧以及包商银行托管事件有关。而在季末冲击平稳度过之后,加上6月的货币融资数据稳中有升,没有出现信用紧缩,因而央行从7月开始着手回收超额流动性,使得流动性有所收紧。

央行行长接受财新专访时表示,去年美国加息,中国没有跟随;现在美国减息,中国也要看自己的实际情况而定。减息主要是应对通缩危险,但现在中国物价走势温和,所以现在的利率水平是合适的,可以说接近黄金水平,即舒适水平。我们认为中国货币进一步宽松的空间不大,未来或维持在稳健中性水平。

利润降幅缩窄,配置信用转债。

展望未来,我们认为债市短期或步入震荡。由于央行的持续回笼,货币利率短期下行受阻。但无论是经济通胀基本面,还是美国降息周期启动在即,都不支持货币利率大幅上行,因而货币利率或稳定在利率走廊下限附近,与此相应债市也将步入震荡期。

6月的税收增速维持6%左右的降幅,减税降费的力度在扩大。而6月份的工业企业利润虽然同比下降了3.1%,但从2季度整体来看,利润同比下降了1.9%,降幅比1季度的3.3%明显收窄,意味着工业企业利润出现了改善的希望。

我们认为,上半年的社融增速稳中有升,意味着下半年经济有望见底企稳。而大规模的减税降费主要在下半年落地,因而下半年企业的经营有望继续改善,建议关注优质信用债和转债的配置价值。

一、货币利率:纷纷下行

1)上周资金面由紧转松。上周央行回笼资金3143亿元,资金面先紧后松,货币利率纷纷下行。具体而言,MLF投放2000亿元,TMLF投放2977亿元,MLF到期5020亿元;逆回购500亿元,国库现金定存投放1000亿元,逆回购到期4600亿元。R007均值下行16BP至2.79%,R001均值下行18 BP至2.65%。DR007均值下行14 BP至2.62%,DR001均值下行15BP至2.59%。

2)MLF续作缩量“减价”。上周三央行用低利率(3.15%)的TMLF置换部分到期的MLF(利率3.3%),但置换量缩减43亿元,当日不开展逆回购操作、逆回购到期1600亿元。这印证了货币政策偏稳健的态度,即相对于上月不再更加宽松。

3)宽松预期降低。财新网报道,央行行长称,去年中国未跟随美国加息,今年美联储可能降息,中国央行还是看自己的实际情况而定。易行长表示,降息主要是应对通缩,现在物价走势温和,中国目前的利率水平是合适的,可以说是黄金水平,即舒适水平。另外,对于利率市场化改革,易行长认为未来将由市场化报价利率取代贷款基准利率。央行行长的讲话使得市场对于国内的宽松预期降低。我们仍旧认为,6月最宽松的时点已过,央行货币政策偏稳健但也不至于大幅收紧,货币利率将在利率走廊下限附近波动。

二、利率债:债市横盘震荡

1)上周债市窄幅震荡。上周短端利率跟随资金面小幅下行,长端继续胶着,收益率曲线延呈现短下长上的走势。其中1年期国债收于2.63%,较前一周下行0.8BP;10年期国债收于3.17%,较前一周上行1BP。1年期国开债收于2.67%,较前一周下行1.8BP;10年期国开债收于3.54%,较前一周上行1.3BP。

2)供给回落,需求较好。上周利率债共发行3812亿元,环比增723亿元;净供给为881亿元,环比减少1337亿元。其中记账式国债发行101亿元,政金债发行808亿元,地方政府债发行2903亿元。认购倍数较前一周有所上升。

3)债市横盘震荡。短期内货币宽松预期降低、专项债发行等因素制约利率下行,长端利率预计横盘震荡。中期来看,债市配置价值依然较高,建议关注由于超调带来的配置机会。理由主要有三点:一是近期经济供需两端开始放缓,经济再度转弱,猪价菜价上行,但煤、钢等生产资料价格下降,通胀压力有限;二是房地产融资收紧制约投融资增速,也使得合意资产缺失,资产再配置压力渐显;三是海外宽松再次来临,债市对外开放继续推进,我国债市对海外资金吸引力仍高。

三、信用债:配置价值仍存

1)信用债收益率下行。上周信用债收益率小幅下行,信用利差主动收窄。AAA级企业债收益率与前一周基本持平,AA级企业债收益率较前一周小幅下行3BP,城投债收益率平均下行2BP。

2)民企债发行好转。5月底包商银行被托管打破金融刚兑,债券结构化发行风险暴露,市场风险偏好大幅下降,而民企债是结构化发行的重灾区,一级发行逐渐冻结,6月民企债发行量-159亿,同比降低133亿。而7月以来,恐慌情绪有所缓解,民企发行量转暖,7月民企债净发行213亿,同比增多439亿。

3)信用债配置价值仍存。上半年信用债收益表现好于利率债,信用利差明显下行。下半年信用债配置价值仍存,一是投资趋于下行、货币易松难紧、海外宽松重启支撑债市,利率债收益率仍趋下行,从而打开信用债收益率下行空间;二是非标萎缩后需求外溢,优质信用债配置力量仍强,三是社融企稳,信用收缩风险可控,大部分发行人信用风险趋降。

四、可转债:转债迎来反弹

1)转债放量上涨。上周中证转债(0.0000,0.00,0.00%)指数上涨1.39%,日均成交量(包含EB)47.1亿元,环比上升28%。我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)上涨了1.19%;同期沪深300指数(3858.569,7.50,0.19%)(3858.5688,7.50,0.19%)上涨1.33%、创业板指上涨1.29%、上证50上涨1.51%。个券109涨3平75跌,正股89涨5平93跌。涨幅前5位分别是生益转债(18.95%)、天康转债(135.500,3.13,2.36%)(7.28%)、隆基转债(139.420,4.51,3.34%)(6.22%)、水晶转债(109.531,0.43,0.40%)(5.65%)、雨虹转债(119.590,2.58,2.20%)(5.09%)。

2)两只转债获批文。上周无转债发行,审批方面华夏航空(10.630,0.03,0.28%)(7.9亿元)、英科医疗(16.530,0.04,0.24%)(4.7亿元)转债收到批文,川投能源(9.210,0.08,0.88%)(40亿元)等转债过会,东方日升(11.470,-0.11,-0.95%)(29亿元)转债未过会,万安科技(7.350,-0.08,-1.08%)(6.06亿元)终止转债发行,庄园牧场(11.860,-0.02,-0.17%)(4亿元)转债预案暂时中止,华菱精工(12.200,0.02,0.16%)(2.8亿元)、恒通物流(3亿元)和银信科技(7.090,0.01,0.14%)(4.25亿元)三家公司公布了转债预案。

3)转债迎来反弹。上周转债市场迎来放量上涨,转债指数的涨幅更是超过主要股指,走出独立行情。我们此前曾提示转债估值处于较低位置,尤其是银行转债等核心品种前期调整较多,可重点关注。上周来看,以银行转债为首的核心品种均迎来上涨,估值甚至有小幅拉升。实际上,近期股票和债券市场走势均进入震荡期,资金面临方向选择的问题。而随着前期利空因素的消退,上周股指走出四连阳的行情,转债投资者信心上升,推动市场走强。我们认为,短期转债将进入反弹阶段,可继续关注配置机会,重点是成长、金融、可选消费等行业,同时密切跟踪个券中报的业绩情况。

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