常汽转债上市价格预测「未来转债最新消息」

（报告出品方/作者：山西证券，崔晓雁）

截至 2022 年 8 月 31 日，二级市场存续的汽车产业链相关转债共 31 只，债券余额 249.2 亿元，约占转 债市场的 3.20%。但最近 3 个月，汽车产业链相关转债交易额占比高达 19.5%，是交易十分活跃的板块。 31 只转债中，杭叉转债最近一个月日均成交额不足 3000 万元，活跃度较低；雷迪转债、美力转债、升 21 转债已发布强赎公告；同时，模塑转债转股溢价率和纯债溢价率双高（156%、90%），溢价率过高。剔除 上述 5 只，26 只转债进入我们的研究范围。

从汽车产业链的上中下游来看，26 只转债中的小康转债、长汽转债属中游——整车制造；华通转债、 广汇转债属汽车经销商，永安转债属综合支持服务，为下游；其余 21 只为上游的零部件厂商。 汽车零部件拥有庞杂细分的众多领域，普通货车零部件总数为 7000~8000 个，家用轿车零部件总数多 达一万多个。近年来，新能源车蓬勃发展，整车制造厂商又增加了汽车电子、电池、软件、系统等一系列 供应商。但无论新能源车亦或传统车型，零部件均分为发动机系统、动力系统、传动系统、悬挂系统、制 动系统、电气系统及其他（一般用品、装载工具等）。转债市场存续的 21 只汽车零部件标的几乎涉及了所 有零部件领域。其中考虑新能源汽车的电子化智能化，我们将 WIND 和申万均分类为通讯行业的永鼎转债 （正股永鼎股份）归入汽车产业链。

1、汽车行业或正迎来中长上升周期

根据山证汽车《2022 年中期策略报告—中长上升周期或正开启》，以往由于汽车快速普及、新能源汽 车补贴等政策的影响，中国与全球汽车周期的相关性非常低；但是随着家庭汽车拥有率升高，产销数据绝 对量已到高位及经济进入中低速增长时期，中国汽车周期与全球的相关性显著提高，甚至可能基本趋于一 致。 上轮全球汽车周期于 2017 年达到高点，自 2018 年开始回落至 2020 年基本见底，且因疫情的影响 2020 年回落幅度还较大（同比-15.4%，低于 2010 年产销量）。虽然 2022 年全球疫情仍不乐观，但我们认为最坏 的时刻已经过去，始于 2021 年的中长期复苏大概率会延续。全球汽车周期与经济周期高度相关，一般 10 年 左右一个周期。从前两轮发展规律来看，一个完整汽车周期中一般下降周期持续 2-3 年，上升周期持续 7-8 年。

周期上行的驱动主要来自两方面，一方面是全球范围来看，疫情缓解、社会居民经济生活恢复正常， 购车需求的逐步好转；另一方面是碳中和目标下，新能源汽车对燃油车的替代，而我国在新能源汽车产品 和技术方面处于全球领先水平。 新能源汽车将在全球范围内快速普及的主要原因包括： 1 全球政策约束对电动化的支持：“碳中和”的大背景下，挪威、荷兰、英国、印度等国家和地区政 府制定了较为激进的汽车电动化时间表，对整车生产企业和汽车零部件产业链形成了较为严峻的政 策约束，这将加速电动汽车的推广普及。

2 政策约束下供给驱动需求：在各国家和地区政府制定的激进汽车电动化政策约束下，奥迪、宝马、 沃尔沃、本田、现代等汽车企业不得不跟随政策确定电动化时间表，在供给驱动下消费者被动选择 电动汽车产品也是重要驱动因素之一。 3 全球消费者对新能源汽车的购买意愿急升：Mobility Consumer Index ( MCI ) 在 2022 年的对消费者 购买电动车相关调查中，共对 18 个国家 13000 位民众进行了调查，有 52%的消费者愿意购买电动 车和油电混合车款，创此项调查以来新高。其中意大利消费者愿意购买电动产品意愿比率最高 （73%），第 2 和第 3 名为中国（69%）和韩国（63%），而澳大利亚（38%）和美国（29%）最低。 综上所述，我国汽车行业，尤其电动智能化产业链有望迎来全球汽车周期回升、国产汽车全球占比提 升和新能源汽车渗透率快速上升的“三升”局面。

2、电动化智能化是汽车行业的未来主题

中国乘用车电动化和智能化水平全球领先，增速也较快，但总体仍处于相对不高的水平，特别是电动 化，因此未来的增长空间仍然很大。电动化与智能化相辅相成、相互促进，电动化是汽车在能源供给上的 升级替代，智能化则是原有电子电气架构的升级，代表崭新的性能与用户体验。电动化主要涉及动力电池产业链，是新能源行业核心领域之一，相关转债我们后续单独梳理分析。智能化涉及域控制器、线束等众多领域。目前，业界对汽车整车进行功能域的电子架构布局一般按照 博世公司的“五域”划分——动力域（安全）、底盘域（车辆运动）、座舱域（娱乐信息）、自动驾驶域（辅 助驾驶）和车身域（车身电子）。

2012 年，特斯拉推出 Model S，将功能域划分为动力域、底盘域、车身域，ADAS 模块横跨动力域和 底盘域；2017 年推出的 Model3 突破了功能域的框架，实现了中央计算 区域控制器框架，整车仅需要使用 三个域控制器，集中度进一步增强。 国内汽车企业中，造车新势力在域控制器应用方面领先一步，其中小鹏汽车在电子电气架构方面更为 领先。小鹏汽车于 2021 年开始使用分域控制的集中式电子电气架构应用于产品，领先同业。即将于 2022 年内上市的小鹏 G9，采用中央超算（C-DCU） 区域控制（Z-DCU）的硬件架构，中央超算包含车控、智 驾、座舱 3 个域控制器，区域控制器为左右域控制器，将更多控制件分区，根据就近配置的原则，分区接 管相应功能。

域控制器由硬件和软件构成。硬件包括主控芯片、电阻电容、支架、散热组件、密封性金属外壳及 PCB 板等，其中主控芯片是核心。软件包括操作系统、中间层软件和上层应用软件。高通、英伟达、华为是主 控芯片的主要供应商，中科创达、东软瑞驰（东软集团旗下汽车技术公司）等开发部分域控制器软件。德 赛西威、科博达、华阳集团、均胜电子、经纬恒润等是国内域控制器总成的重要供应商。

汽车线束是汽车电路的网络主体，连接汽车的电气电子部件并使之发挥功能。如果把控制器、传感器 与执行元件的功能用人体来比喻，可以说控制器相当于人脑，传感器相当于感觉器官，执行元件相当于运 动器官，那么线束就是神经和血管了。传统燃油车使用的基本是 12V 的低压线束，相对普通电线更细更软、 耐高温并阻燃。国内车用线束（低压线束）约 80%的市场份额被外资巨头把控，国产厂商集中度较低，基 本上也集中于配套国产品牌整车厂。

近年来，随着新能源汽车的崛起，连接动力电池、驱动电机、高压控制系统三大电动汽车核心部件的高压线束需求不断扩大。200-500V 的高压线束作为电动汽车上动力输出的主要载体，成为整车性能和安全 的关键零部件之一。根据 EVWIRE 数据，新能源汽车线束 ASP 平均在 5000 元左右，相较传统燃油车单车 线束平均成本约 2500 元，提升幅度较大。汽车线束行业增长一方面来源低压线束的国产替代，另一方面则源自新能源汽车的高压线束需求。最 近几年，国产替代有加速趋势，昆山沪光、中航光电等厂商不仅陆续进入合资车企的供应体系，而且产品 也逐步进入高压线束领域。

3、相关转债梳理比较

汽车产业链的转债涉及整车制造、汽车零售或综合服务、汽车零部件。零部件又可细分为汽车电子、 线缆、底盘、车身、内饰等。从业务前景和近期及未来一年业绩增速来看，市场对整车制造，尤其新能源 车期待较高、零部件企业分化显著、对汽车零售、综合支持服务关注度较低。

二级市场充分博弈下，汽车产业链的向上景气在股价中充分反映。截至 2022 年 8 月 31 日，整车制造 行业 PE TTM 中位数 34.83x， 处于 49.3%的历史分位；而零部件行业 PE TTM 中位数 45.3x，处于 86.6% 的历史分位。需要特别说明的是，受 2022 年上半年汽车产业供应链停摆拖累，汽车行业上市公司 2 季度业 绩普遍显著下滑，导致 PE TTM 高企。若使用 2023E PE，估值倍数普遍可降至目前的 50%。

近期汽车产业链个股及转债普遍调整，相关转债平均转股溢价率升至 32.4%（此前约 25%），与转债市场中位数相当。山证衍生品基于 BS 模型和二叉树模型推导的个券估值与其市价比较也可反映，经过近期调 整（或称向下修正）。汽车产业链转债市价普遍高于山证估值的现象已改善，溢价率中位数由一个月前的 17.2%降至目前的 3.8%，高估现象明显缓解。我们延用在各种因素中寻找平衡的基本选股思路，找寻当前市场环境下性价比最高的相关标的。根据 山证转债评分体系，麒麟转债、贝斯转债、拓普转债、卡倍转债、威唐转债排名相对考前，山证汽车较为看好的长城汽车对应的长汽转债由于转股溢价率偏高，排名第七。

4、转债市场仍处于发展的初级阶段

转债市场投资者结构数据尚未披露，但根据我们草根调研，以个人投资者和私募基金为主，尚处于发 展的初级阶段。汽车产业链的祥鑫转债，最后一个交易日仍上涨 8.32%收于 293 元（赎回价 100.43 元）、成 交 25.18 亿元，正是这一不成熟的明证。

祥鑫转债上市于 2020 年 12 月，发行规模 6.47 亿元。正股祥鑫科技主营冲压模具和金属结构件，新能 源汽车电池箱体供应商。受益于新能源车概念，正股自 2022 年 4 月末至 8 月中旬，快速上涨 339%。转债 在正股带动下，涨幅同样较大，最高涨至 295.45 元的高位。 然而，转债隐含期权，附提前赎回条款，转债与股票最大的不同就在于转债作为衍生品，受时限约束， 并不是时间的“朋友”。一旦上市公司行使提前赎回权（俗称强赎），期权价值将快速归零。以祥鑫科技为 例，最后一个交易日收盘仍持有祥鑫转债的投资者将直接损失 65.7%。

如果仅看转股溢价率，受益于正股快速上涨，祥鑫转债转股溢价率自 7 月中旬一直在 0%附近，可谓十 分具有吸引力，但如果加入 delta、gamma 这类期权风险分析指标，则可发现早有风险预警。Delta 自 2022 年 4 月持续提升，7 月 20 日公司发布可能满足赎回条件的提示性公告之后，更快速升至 1.00 的高位。Gamma 同样自 2022 年 4 月持续降低，7 月 20 日后断崖式降至 0。

1、卡倍转债

卡倍转债目前市价 161 元、转股溢价率 61.7%、YTM -5.33%、剩余规模 2.79 亿元、剩余时间 5.33 年。

正股卡倍亿是线缆制造商，主营业务为为汽车线束客户提供汽车线缆，主要产品包括常规线缆、铝线 缆、对绞线缆、屏蔽线缆、新能源线缆、多芯护套线缆等多种汽车线缆产品。公司经过十几年努力，已进 入多家主流国际知名汽车整车厂商的供应商体系。截至 2022 年中期末，公司直接客户包括安波福、德科斯 米尔、矢崎等众多龙头汽车线束厂商，已取得大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、 菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股等国内外主流汽车整车制造商的产品认 证，并已进入大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路 虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、特斯拉等国内外主流汽车整车厂商供应链体系。

近年来，随着新能源汽车、智能网联汽车不断发展和普及，汽车线缆作为汽车零部件重要组成部分， 对汽车线缆的耐热、耐高压、耐油以及抗干扰等性能指标要求不断提升，客户对产品工艺、质量提出更高 的要求。最突出的表现即高压线束线缆的应用，特别是 400V、800V 高压系统在电动智能车上的应用，单 车线束价值量大幅提升。受益于汽车电动智能化快速发展和车用线束线缆国产替代加速，卡倍亿营收及净 利润增速远好于下游汽车行业整体水平。2021、Q122、H122 归母净利润同比增速分别达到 63.2%、131.8% 和 59.5%。山证汽车预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 1.30、2.12 和 3.01 亿元，同比增长 51.0%、63.5% 和 41.5%。

公司业务经营和成本管控能力均优秀。Q222 国内汽车行业受疫情影响，销量同比-13.3%，环比-14.7%，公司克服疫情影响，营收同比增长 24.2%，环比仅微跌 3.4%；扣非归母净利润同比大增 83.9%，环比增长 7.0%，均远优于行业水平，显示了较强的业务经营和成本管控能力。公司 Q2 毛利率有所提升（毛利率 11.1%， 同比 0.9pct，环比 0.2pct），净利率有所下滑（净利率 3.8%，同比-0.3pct，环比-0.7pct）。我们预计随着下 半年国内汽车产销量实现高增长，公司出货量增加，毛利率和净利率有望进一步提升。公司费用率保持下 降趋势，Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.6%/1.4%/2.4%/1.2%，整体费用率 5.6%，环比下降 0.5pct， 成本管控能力优秀。

看好卡倍亿基本逻辑：公司 H122 营收及净利润增速远好于下游汽车行业整体水平，表明充分受益于汽 车电动智能化快速发展和车用线束线缆国产替代加速。未来随着越来越多车型电气架构由 12V 升级至 400V/800V，将带来线束及电缆价值量的提升。新冠疫情反复、俄乌危机陷入持久战，将给海外线束和电缆 供应商带来较大冲击，国产替代有望加速。受此两方面有利因素影响，公司中长期业绩有望保持高增长。 公司 2020 年 8 月登录资本市场，上市时间尚短，上市之初估值较高，峰值超过 150x。受益于业绩持续 高增长，公司目前 PE TTM 已降至 40x 左右，2022-23E PE 更降至 35x 和 20x，低于汽车零部件行业平均。 公司主要竞争对手包括沪光股份（线束企业）、永鼎股份（线缆生产企业）等，但近期业绩表现不佳，沪光 股份 PE TTM 达-10,000 多倍，永鼎股份 PE TTM 200-300x，估值方面不具可比性。

卡倍转债转股溢价率长期超过 50%，溢价率较高。但考虑到债券余额仅 2.79 亿元，2022 年 5-6 月市价 一度超过 500 元，转股溢价率一度超过 380%，我们认为卡倍转债流通盘较小且聚集了部分高风险偏好资金。目前，卡倍转债较 5 月高点已下跌超过 60%。我们认为正股卡倍亿基本面扎实、估值较低，具备黑马潜质。 转债 T 0 交易，通过转债参与黑马，交易策略比直接购买股票可更为灵活。

2、麒麟转债

麒麟转债目前市价约 131 元、转股溢价率 30%、YTM -2.53%、剩余规模 21.99 亿元、剩余时间 5.20 年。正股森麒麟是轮胎生产企业，轮胎业务收入占比超 99.5%。产品包括半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎 和航空轮胎等，半钢胎广泛应用于各式轿车、越野车、轻卡及皮卡等；全钢胎应用于各种重型载重卡车。 公司拥有青岛、泰国、欧洲三大生产基地，出口及境外收入占比 87.1%（H122 数据）。森麒麟产品类别、业 务模式与玲珑轮胎、三角轮胎、赛轮轮胎等具有可比性。差异在于森麒麟是国际少数航空轮胎制造企业之 一，可生产适配国产大飞机、波音、空客等飞机机型的多规格航空轮胎产品。

公司销售以境外替换市场为核心销售领域，正在攻坚全球中高端主机厂配套市场。在境外替换市场， 公司已塑造了中国轮胎高端品牌的形象，销售范围覆盖 150 多个国家和地区；在配套市场已成为德国大众、 德国奥迪、广州汽车、长城汽车等整车厂商的合格供应商。

相对可比公司，森麒麟业务体量或不大，但保持了持续增长态势。公司 2021、Q122、H122 营业收入 分别实现了 10.0%、21.1%和 24.8%的正增长，归母净利润分别实现-23.2%、 2.66%、20.4%的增长。利润增 幅弱于收入，主要受 2020 年以来的原材料（主要是橡胶）价格快速提升拖累，即便未来橡胶、石油等大宗 商品价格维持高位，对生产企业成本冲击最严重的时期也已过去。此外，从变化趋势比较来看，相同市场 环境下，森麒麟业绩表现好于同业。 公司毛利率和 ROE 均长期高于可比公司。一方面受益于森麒麟产品多定位高端，综合售价相对较高； 另一方面则由于公司工厂的自动化、信息化程度较高，轮胎生产环节减少人工干预的同时，有效提升了生 产效率，从而极大降低了人工成本在产品成本中的占比。同时，公司销售费用率、管理费用率也长期低于 同业。

根据 WIND 市场一致预期，森麒麟 2022-24 年归母净利润分别增长 63.4%、41.0%和 28.2%。公司目前 PE TTM 27.3x，2022E PE 17.2x。

3、贝斯转债

贝斯转债目前市价约 118 元、转股溢价率 47.0%、YTM -0.68%、剩余规模 6.00 亿元、剩余时间 4.18 年。正股贝斯特主要产品包括涡轮增压器核心零部件——精密轴承件、叶轮、中间壳、压气机壳等，产品 适用于燃油车和油电、插电混动动力车。公司已与世界知名涡轮增压器厂商康明斯（Cummins）、博马科技 （BMTS）、三菱重工（MHIET）、博格华纳等建立了长期合作关系，并跟随客户将业务拓展至新能源混动车 车型客户端，如华为汽车旗下问界、比亚迪、吉利以及理想。 公司 2017 年 1 月登录深交所，上市后业绩稳健提升、表现较好，营业收入最近 5 年 CAGR 14.89%、归 母净利润最近 5 年 CAGR 10.11%。

按照国务院颁布的《新能源汽车产业发展规划(2021—2035 年)》规划，到 2025 年我国年销售 2500 万辆 乘用车，同时所有燃油车必须使用涡轮增压器以达到节能目标。因此 2025 年，我国每年新增新能源车预计 为 500 万辆，而使用涡轮增压器的节能车(纯燃油 油电混动)接近 2000 万辆，占我国乘用车总销量的 80%。 目前，我国多数燃油车尚未安装涡轮增压器，因此涡轮增压器市场有着巨大的增长空间，甚至有望出现高 于新能源车的增速。

公司 2020 年发行可转债募集 5.91 亿元，其中 5.30 亿元将投入年产 700 万件新能源汽车功能部件及涡 轮增压器零部件项目建设，建成后年产 140 万件新能源汽车功能部件（产品包括：轻量化结构件---车载充 电机组件、轻量化结构件---直流变换器组件、转向节、氢燃料电池汽车功能部件等）和 560 万件涡轮增压 器核心零部件（产品包括：压气机壳、全加工叶轮、中间壳）。目前项目建设进展顺利，已达到预定可使用 状态，产线设备已陆续进场并安装调试。项目上线后将丰富公司在新能源汽车零部件领域的产品结构，提 升公司在新能源汽车产业链中的竞争力，同时产能提升也将显著提升公司市占率与营收规模。根据 WIND一致预期，公司 2022-24 年归母净利润增速将分别达到 14.9%、31.3%和 27.7%。

贝斯特目前 PE TTM 22.3x，2022E PE 17.6x，估值倍数远低于威唐工业、旭升股份、文灿股份等新能源 概念股；也低于汽车零部件行业指数平均 PE TTM 34.1x。贝斯转债转股溢价率达到 47.0%，显示市场对其 扩张下，未来业绩的持续双位数增长已有所预期。

4、拓普转债

拓普转债目前市价约 140 元、转股溢价率 26.4%。2022 年 8 月 12 日挂牌交易，尚未进入转股期。正股拓普集团以汽车减震降噪(NVH)产品起家，后产品线逐步丰富，先后切入轻量化底盘、空气悬架、 座舱、热管理、汽车电子等，2015 年登录资本市场。公司核心客户从通用到吉利再到特斯拉不断更新，目 前正布局新能源车企、造车新势力等。公司发展里程碑包括 2016 年 8 月正式成为特斯拉供应商，向后者提 供轻量化铝合金底盘结构件；2021 年 11 月，公司首个空气悬架系统工厂落成，年产能 200 万只空气悬架， 可满足每年 50 万辆车的配套。

汽车底盘系统十分复杂，包括制动器、转向器、悬架、副车架、底盘框架等零部件。拓普集团收入分 项中底盘系统也包括了公司产品中的轻量化车身（一体化成型车身前后底板、车身结构件、车门结构件、 电池 PACK 结构件等）；底盘系统（前后副车架、铝副车架、控制臂、拉杆、转向节等）；空气悬架系统（集 成式供气单元、空气弹簧、高度传感器等）。

拓普在底盘业务深耕多年，具有全套系统开发能力，具有较大竞争优势。公司最初借助橡胶减震产品 的金属-橡胶技术，切入轻量化底盘和空气悬挂业务，后又通过收购福多纳和浙江家力，补全高强度钢底盘 技术。公司 2021 年定向增发募集资金 20 亿元、2022 年发行可转债再度募集资金 25 亿元，募资用途均为轻 量化底盘系统建设项目。不断的资本投入确保了公司产能的持续提升和稳定向好的盈利能力。公司目前 2022E PE 51.6x，与过去 5 年平均大致相当，估值整体居可比公司中位水平。

5、威唐转债

威唐转债目前市价约 120 元、转股溢价率 31.7%、YTM 0.17%、剩余规模 3.01 亿元、剩余时间 4.29 年。正股威唐工业产品包括汽车冲压模具、汽车冲压制品等。从产品角度，与旭升股份、文灿股份都是精 密铝合金汽车零部件并应用于新能源汽车，具有一定可比性。 2017 年 10 月上市，上市初期原材料钢铁价格上升，同时公司 80%（2017 年数据）收入源自出口，适 逢海运费用大幅飙升，导致公司 2018-20 年业绩表现不佳，股价相对低迷。2019 年，公司开始布局新能源， 研制钢制或铝制电池模组金属组件等。2021 年 5 月，取得 VINFAST 的正式供应商项目定点函，标志着电池 箱体业务取得重大突破性进展。VinFast 是越南最大企业集团 VingroupJSC 旗下新能源汽车品牌。

2021 年开始，公司营收、利润现业绩拐点，国内收入占比升至 50%左右，H122 归母净利润同比增长 34.44%，ROE 也由 2020 年的 4.80%升至 2021 年的 6.60%，2022 年有望升至 8.40%。但值得注意的是，公 司毛利率在钢价和船运费用压力下，仍处下降趋势，利润提升主要源自销售费用、管理费用控制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误