华西证券循环牛系列7：2021年险资入市规模测算

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来源：策略李立峰（金麒麟分析师）与行业配置笔记

【华西策略】循环牛系列7：2021年险资入市规模测算

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投资要点

在政策红利推动下保险资金入市前景将迎来重大契机。今年以来，银保监会和国务院对保险资金的监管政策改革可谓接连不断：一是提高保险资金权益投资占总资产比例上限；二是扩大保险资金权益投资范围；再到国常会上李克强总理鼓励保险行业产品改革以及提升保险资金长期投资能力。从监管当局对保险资金的管控方向看，逐步引导保险资金入市，加大保险资金对实体经济股权融资支持力度已然成为大势所趋。

保险资金的长期性和稳定性有利于引导A股走向“慢牛”行情。保险资金的形成方式决定了保险资金投资具有长期性、负债性和期限性，也决定了保险资金在投资过程中更加注重收益的稳定性。因此，保险资金进入权益市场有利于稳定市场波动，也能在市场恐慌时起到提振投资者信心、稳定市场预期的作用，进而推动我国资本市场平稳健康发展，带动A股走向“慢牛”行情。

从投资路径来看，超过7成的保险公司已经形成了以委托投资为主、自主投资为辅的投资模式。截至2019年底，保险资金的投资方式基本可以分为自主投资、委托关联方保险资管、委托非关联方保险资管以及委托业外管理人四大类，不同投资方式的组合形成了保险公司不同的投资模式，进而也决定了其保险资金在投资时不同的资产偏好。

按照一定的假设前提，预计2021年保险资金入A股新增资金约8524亿元。根据银保监会数据，截至2020年10月保险资金通过证券投资或基金投资进入A股市场的规模为27469亿元，占保险资金可运用余额的13.2%，占保险公司资产总额的12.17%，离保险新规45%的上限额仍有较大距离。本文假定在保险新规及国常会的政策刺激下，明年权益资金占险资的比例提升3个百分点至16.2% ，考虑保险资金可运用余额增长至23.6万元，测算得到2021年险资将为A股带来增量资金约为8524亿元。

■风险提示：

国内金融监管趋严超预期；政策推进不及预期；市场大幅波动；海外黑天鹅事件等。

正文

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政策推动下保险资金入市前景有望迎来重大契机

今年以来，银保监会和国务院对保险资金的监管政策改革可谓接连不断，从扩大保险资金可投资范围再到提高保险资金在权益资产上的投资比例，频繁的“松绑”和喊话充分显示了监管层对保险资金发展的支持态度，表明监管层有意通过政策改革逐步引导保险资金为资本市场和实体经济注入长期稳定的支柱力量。

1.1． 国常会释放保险行业改革积极信号

国常会强调推动深化改革，保险行业有望迎来重大发展契机。12月9日李克强总理在主持国务院常务会议时指出，要推动保险业深化改革开放、突出重点优化供给，满足人民群众多样化需求。在强调发展多样化保险产品来适应群众对健康、养老、安全保障等需求的同时，也提出要提高保险资金的长期投资能力，鼓励保险资金参与基础设施和新型城镇化等重大工程建设。

随着我国人口老龄化问题的日益突出，现阶段社会保险的供给和需求出现了明显的缺位问题，如群众旺盛的医保需求和养老保险需求给政府带来了巨大的财政压力以及我国商业养老保险发展不足对养老金体系的挑战等。因此李克强总理此次在国常会上的发言表明，国家政策支持商业保险作为基本社会保险的补充，鼓励保险行业积极丰富优质的人身保险产品，同时也鼓励保险资金提升长期投资能力，为经济高质量发展贡献长期支持力量。

从国常会释放的信号来看，未来险资发展需要注重三大方面：一是要注重险资的长期投资能力，切实发挥险资支持实体经济的作用；二是防范保险资金投机行为，坚持稳定市场、推动经济发展的原则；三是进一步放宽险资的投资范围和投资比例，保险资金要多层次、全方位的为经济带来长期动力。

1.1． 政策红利持续引导险资加码A股，险资入市规模未来可期

保监会将险资股权投资占总资产的比例上限由30%提升至45%，将为保险资金权益投资提供广阔的发展空间。今年7月17日，中国银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，明确八档权益类资产监管比例，将保险资金权益类投资最高可到占上季末总资产的比例由30%上调至45%。

从目前保险资金的配置结构来看，险资整体投资于权益市场的资金比例远未达到资金监管的上限，受制于风险偏好和I9法则限制，大型保险公司在资金运用上更加注重风险把控，更倾向于投资长久期低风险的固定收益类金融资产，其参与权益市场的比例要显著低于市场平均水平。截至2020年10月，保险资金通过直接投资或基金投资持有的权益资产占其总资产的比例为12.17%，短期内保险公司扩大其权益资产配置比例的可能性不大。但长期来看，保险新规表明了监管层对于险资市场以及对保险资金运用方向的重视，偏向于引导险资长线投资，保险资金入市规模未来可期。

险资可投资行业范围持续扩大，推动保险资金大步迈向权益市场。11月13日中国银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，取消财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大保险资金股权投资选择面。通过扩大险资投资标的，在满足保险资金投资对投资收益率需求的同时，也帮助新兴产业的发展提供了长期资金。

短短半年内银保监会对于保险资金的两次大“松绑”以及国常会上所释放的积极信号，可以说为保险资金下一阶段在资本市场的运用带来的重大的转变契机。从监管当局对保险资金的管控方向看，逐步引导保险资金入市，加大保险资金对实体经济股权融资支持力度以及提升社会直接融资比重已然成为大势所趋。

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保险资金入市背景分析

2.1． 保险资金投资具有长期性、负债性和期限性

保险资金主要来自于商业保险公司保费收入提取的准备金，而保险准备金是用来补偿客户未来可能的损失，因此保险资金中的一部分属于保险公司的负债，使得保险资金具有负债性；同时又由于这部分负债的偿付是在未来的时间点，因此从收取保费到偿付中间的时间差为保险资金的投资创造了可能性，保险资金同时也具有期限性。

保险资金的负债性决定了其投资的安全性是第一原则，投资必须稳健、安全，这也是国内监管机构始终对保险资金的投资比例和范围进行管制的重要原因。其次，收取保费和保单理赔之间的时间差决定了保险投资必须要注重久期管理，比如财险的偿付期往往很短，如果将财险大量进行长期股权投资，就容易造成资金的期限错配，带来严重的流动性风险，因此财险更偏好于投资现金、股票和基金等流动性强的资产；而寿险的偿付久期较长，一般在15年以上，在投资时必须考虑配置期限长、收益稳定的资产，如投资长期国债、非标以及配置低风险高股息银行股等，从机构类型来看，寿险是股权投资的主力，投资规模占比超七成。

2.2． 险资入市有利于A股走向“慢牛”

保险资金作为长期资金，在投资风格上更加稳健，有助于为A股市场带来长期稳定的资金来源、营造价值投资的氛围，从而引导A股走向“慢牛”行情。目前我国A股市场短线投机问题突出，散户为主的市场结构导致交易换手率高、市场波动率大，A股整体呈现“牛短熊长”的走势特征。考虑到险资具有投资期限长、投资规模大以及投资风格稳健的特征，通过引导保险资金进入权益市场，有利于稳定市场波动；同时，险资入市也能在市场恐慌时起到提振投资者信心、稳定市场预期的作用，进而推动我国资本市场平稳健康发展。

此外，险资入市也有利于发挥金融支持实体经济的作用。保险资金投资权益市场可以为上市公司提供长期融资支持，也可以通过债权计划、股权计划、保险私募基金等方式，为大数据、5G、特高压、轨道交通、新能源、人工智能、工业互联网等提供资金支持；此外，国常会鼓励保险资金参与基础设施和新型城镇化等重大工程建设，有利于加强保险资金对于实体经济的扶持作用，使得金融产业能够多方位、多层次地为经济注入长期稳定力量。

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保险资金投资路径

从保险资金的投资方式来看，保险公司已形成了自主投资、委托关联方保险资管、委托非关联方保险资管以及委托业外管理人的多种投资方式，其中委托关联方保险资管的资金占比超过7成。根据中国保险资产管理业协会发布的2019-2020保险公司投资管理业务综合调研数据，截至2019年12月31日，72%的保险资金选择通过委托关联保险机构进行投资，自主投资资金占比25%，委托非关联方保险资管占比1%，委托基金公司等其他资管机构占比2%，整体来看委外投资占比较低。

根据保险资产管理协会的问卷数据，目前保险公司投资模式主要分为五种：全部自主投资、全部委托投资、自主投资+委托关联方投资、自主投资+委托业外管理人投资、自主投资+委托关联方投资+委托业外管理人投资。从机构数量看，“自主投资+委外”是保险公司选择最多的投资模式组合，共84家。从资金规模看，近7成的资金选择“自主投资+委托关联方保险资管+委外”模式。

投资模式的不同，决定了投资风格的不同，根据保险资管协会以及保险公司年报披露的信息，五种投资模式下的投资风格包括：

（1）“全部自主投资”模式下的保险公司更倾向于投资债券和银行存款；

（2）“自主投资+委托关联方保险资管”模式下债券投资及股权投资占比较高，保险公司大多通过债权投资计划、股权投资计划开展投资；

（3）“自主投资+委托关联方保险资管+委外”模式下债券投资及其他金融产品占比较高，包括通过信托或资产公司进行的专项计划投资等，金融产品投向主要为交通运输、公共事业、能源等领域；

（4）“自主投资+委外”模式下各类资产占比相对较为均衡，债券投资及保险资管产品占比较高；

（5）“全部委托投资”模式下保险资管产品、债券投资（偏信用债）及股票占比较高，这类保险公司的投资收益基本来自于其关联保险资产管理公司的资金运作。

042021年保险资金对A股增量资金测算

2021年保险资金有望为A股带来增量资金约8524亿元。根据银保监会数据，截至2020年10月保险资金通过证券投资或基金投资进入A股市场的规模为27469亿元 ，占保险资金可运用余额的13.2%，占保险公司资产总额的12.17%，远未达到保险新规45%的上限额。本文假定在保险新规及国常会的政策刺激下，明年权益资金占险资的比例提升3个至16.2%，测算得到2021年险资将为A股带来增量资金8524亿元。

4.1． 增量资金测算范围

本文所指的为A股带来增量资金的保险资金，主要为商业保险公司（包括寿险公司和财险公司）通过保费收入、自有资金以及历年利润留存所共同构成的可投资资金。根据保监会2018年4月1日起实施的《保险资金运用管理办法》中对于保险资金的界定，保险资金（简称“险资”）是指保险公司是指保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。

与此相区分的概念包括由全国社会保障基金理事会负责投资运作的社会保障基金（即通常所说的可以进入股市的“社保基金”）以及由地方政府自主管辖的社会保险基金（大众熟知的“养老金”即属于社会保险基金的范畴），其中社会保障基金的资金来源主要为中央财政拨款，设立目的在于弥补未来养老金缺口；而社会保险基金的资金来源主要为企业和个人日常缴纳的五险。

4.2．增量资金测算方法

险资带来的增量资金规模主要取决于保险资金的可运用余额以及保险资金的权益投资比例两大因素。根据银保监会的数据，截至2020年10月底，商业保险公司的保险资金可运用余额208454亿元，主要通过其相关联的保险资管机构或资管产品将其可运用的保险资金投入资本市场，从投资标的来看主要包括银行存款、债券等固定收益类资产占比约为50%，为保险资金第一大投向；以另类投资为代表的其他投资目前是仅次于固收类的第二大配置方向，占比约为38%；通过直接投资或基金投资进入A股市场的比例约为12%。

因此，根据预期2021年保险资金可运用余额的增量和保险资金配置于权益资本的比例变化，可得到流入A股的增量资金规模。

4.3．增量资金测算

假定明年保险资金可运用余额增长率为12%；考虑保险新规下，险资权益投资比例上升3%，保守估计2021年保险资金有望为A股带来增量资金规模约为8524亿元。

2016年1月至2020年10月共计58个月内，保险资金可运用余额环比增长率的几何平均值为1.08%，复合年增长率为13.76%，累计同比增长率的几何平均值为14.39%；考虑到保险资金可运用余额的主要来源为保费收入，测算得到2016年以来保费收入累计同比增长率的几何平均值14.82%，但今年以来保费收入累计同比增长率有所放缓至7%水平，综上假定2021年保险资金的可运用余额增长率为12%。

目前保险资金通过直接证券投资或基金投资进入权益市场的比例一直维持在12.5%水平附近。2014年以前，保险资金投资权益市场的比例一直维持在10%以下，2014年2月彼时的保监会出台政策将险资权益投资比例上限由2010年8月的20%提高至30%，刺激险资入市比例一路走高，直至2015年5月达到峰值16.1% ，与当时的最低点9.4%相比提高了6.7个百分点。随后险资权益投资比例在经历一段长时间的缓慢回调后，从2017年至今一直在12.5%水平上下小幅波动。基于历史数据，本文假定在经历“双新规+国常会”的刺激政策后，2021年全年保险资金投资权益市场的比例会由目前的13.2%上升3个百分点至16.2%。

综合上述分析，本文推测至2021年年底保险资金可运用余额有望达到23.6万亿，以权益投资占险资比例为16.2%测算，预计2021年保险资金有望为A股权益市场带来约8524亿元的资金增量。

05

风险提示

国内金融监管趋严超预期；政策推进不及预期；市场大幅波动；海外黑天鹅事件等。

分析师与研究助理简介

易斌：上海财经大学经济学院经济学博士，2020年加入华西证券研究所策略团队，5年策略研究经验。作为核心成员获得2017年新财富宏观团队第三名，2018年最具价值金牛策略团队第二名。主要从事A股市场策略和大类资产配置相关研究。原安信证券研究所策略分析师。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：易斌

分析师执业编号：S1120520090001

证券研究报告：《2021年险资入市规模测算》

报告发布日期：2020年12月18日

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