贸易战消退全球化红利，经济下行处方不宜是“货币宽松大加码”

本文作者：邓海清，陈曦

三季度GDP同比6%，市场预期6.1%，前值6.2%；工业增加值同比5.8%，市场预期4.9%，前值4.4%。

经济下行趋势并未改变

2019年以来，中国经济数据波动非常大，但是从趋势看，经济下行趋势非常明显。

2017年底市场炒作“新周期”以来，经济开始见顶回落，GDP增速持续下行，经济反而开始一轮下行周期。2018年一季度GDP同比6.8%，之后逐季度下行，2019年前三季度分别为6.4%、6.2%、6.0%，下降速度较2018年更快。

当前中国经济下行并不仅仅是周期性问题，更多的是结构性问题，是经济潜在增长率下降。

中国经济在2000年以后保持高速增长，我们认为主要有四个红利的影响：一是人口红利，二是城镇化红利，三是全球化红利，四是改革红利。

其中改革红利仍可长期存在，但当前人口红利和城镇化红利的减弱已经是共识，而全球化红利减弱正在成为新的拖累因素。

比较优势理论是全球化的理论基石，各国只需要生产具有相对优势的产品，即可实现全球利益最大化。但是，随着全球化的推进，工业化大生产导致供给的增加超过需求的增加，全球性的产能过剩已经出现。

全球性产能过剩的结果是，只需要少数一些国家即可生产全球所需的全部商品，此时国家之间的相对效率已经不那么重要。

在这一背景下，中国全球化红利减弱将成为常态，这不仅仅是中美大国博弈的结果，也是全球经济长期面临的困局。

9月经济数据如期反弹

具体到9月经济数据，工业增加值5.8%，显著超市场预期的4.9%和前值4.4%，符合季节性规律。

2019年以来，季末月份工业增加值均为高点，而其他月份均为低点，已经成为规律。因此，9月工业增加值比7/8月工业增加值大幅回升是正常现象。

纵向对比来看，与前两个季末月份相比，3月工业增加值8.5%，6月为6.3%，9月为5.8%，仍然呈现较为明显的下降趋势。

消费数据弱反弹，9月为7.8%，略高于7-8月，但仍然显著低于上半年均值8.5%。

固定资产投资数据持续回落，1-9月为全年最低值。但是，基建投资增速持续回升，财政刺激力度在发力，且空间仍有很大，因为基建增速依然低于固投增速和GDP增速。

房地产数据继续亮眼，房地产投资与前值持平且保持10%以上的高增速，销售降幅收窄，资金来源增速回升，房地产依然是当前托底中国经济的重要支撑。

总体而言，从差的方面讲，经济对房地产依赖程度较高，且呈现逐季下滑的趋势，海外经济下行加速；从好的方面讲，经济下行并未失速，且信贷显著回升、基建投资回暖，汽车边际好转，中美贸易局势好转。

货币政策难言放松

尽管当前经济下行并未扭转，但是货币政策放松可能性很小。主要有四方面原因：

第一，经济下行主要与潜在经济增速下行有关，政府对经济预期也持续下调，容忍度不断提高。货币大刺激的前提是经济增速弱于潜在增速和政府目标，而如果潜在增速和政府目标也在下降，那么就没有货币大刺激的必要。

第二，通胀制约。中国当前CPI已经站上3%高位，且之后仍将继续上行，货币政策在CPI近6年来高位上加码放松是难以想象的。

第三，与发达国家相比，中国货币政策空间充足，但是在中美大国博弈的特殊背景下，货币政策空间是一项重要资源，同时应当为未来危机的发生预留政策空间。

第四，中美阶段性缓和，不需要货币强刺激对冲经济下行。

我们在市场预期货币宽松最强烈的7-9月份时反复强调，中国央行不会降息，目前已经得到充分验证。站在当前时点，我们维持这一观点不变，货币政策难言放松。

债市维持震荡市判断不变

2017年底，我们最早在市场中提出2018年债券市场大牛市，核心观点是“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”、“十年国债下至3%”（详见2018年报告《央行降准是个好药方！预测十年国债下至3%，人民币汇率贬至7，去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》等）。

2019年3月开始，我们对债券市场的判断发生变化，认为2019年债券市场将是震荡市，核心观点是“债券市场躺着赚钱时代已过”、“2019年更多的是交易性机会”、“上行有顶，下行有底”（详见2019年报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》等）。

我们目前仍然维持债券市场震荡市的观点不变，主要逻辑是央行不松不紧。经济仍然疲弱、央行货币政策不会因为CPI转向，决定了债券没有趋势性熊市；央行在CPI超高下不会加码宽松，经济拐点随时可能出现，决定了债券没有趋势性牛市。

从2016年的期限利差来看，十年国债跌破3%需要下列两个条件至少具备其一：一是央行OMO降息，货币市场利率中枢从2.55%下降至至少2.4%；二是市场情绪比2016年更加疯狂，目前两者都没有看到。

我们维持震荡市观点不变，不存在趋势性熊市或者牛市，“加杠杆吃票息”仍是最佳策略。2019年8月收益率低点以来，已经上行超过20BP。以10年国债为基准，若收益率能够在当前基础上大幅上行，则可以逢高布局；但若收益率重新逼近3%、大牛市预期重燃，则仍需警惕债市调整风险。

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