美联储：中国经济若硬着陆对全球的溢出效应

美国联邦储备委员会22日发布研究报告称，中国严重的金融压力将通过实际贸易关系和金融渠道对美国和全球经济产生相应的溢出效应。其它新兴市场，尤其是大宗商品出口国，将受到最沉重的打击。与新兴市场和其他发达经济体相比，美国经济受影响的程度要小一些。而向美国传导的主要渠道很可能是通过增加全球风险厌恶和股市负面溢出效应，来对美产生负面的金融溢出。

美国联邦储备委员会22日发布研究报告称，中国严重的金融压力将通过实际贸易关系和金融渠道对美国和全球经济产生相应的溢出效应。其它新兴市场，尤其是大宗商品出口国，将受到最沉重的打击。与新兴市场和其他发达经济体相比，美国经济受影响的程度要小一些。而向美国传导的主要渠道很可能是通过增加全球风险偏好和股市负面溢出效应，来对美产生负面的金融溢出。

以下为报告核心摘要

过去20年，中国在全球经济中的地位迅速上升。自2001年中国加入世界贸易组织(WTO)以来，中国经济与世界的联系日益紧密，其国内生产总值和人均国内生产总值翻了两番多。毫无疑问，这种显著的经济增长通过提高生活水平和减少贫困给中国公民带来了许多好处。中国的低成本劳动力更有效地为世界各地的消费者提供了更多种类的商品，这也使世界各地的许多人受益。不过，中国的增长越来越多地依靠信贷和投资，这导致了明显的金融脆弱性。特别是，目前非金融企业债务存量庞大，房地产市场似乎过热，某些行业可能出现严重的产能过剩。涉及不透明产品的非传统金融中介机构(影子银行)也在激增，传统银行与影子银行机构的联系日益密切。这些发展使得金融体系严重暴露在高风险的企业和地方政府债务之下。中国政府仍有大量资源来应对潜在的问题，但近年来政策空间和缓冲空间已经缩小。总的来说，金融脆弱性的增加，引发了人们对中国经济硬着陆的担忧，以及在贸易和金融日益一体化的世界中，此类事件可能产生的全球溢出效应。本文首先总结了中国的金融漏洞和中国的发展与世界其他地区的经济和金融联系，然后研究中国股市的历史的溢出效应对全球金融市场(包括美国),开展了一项对近年来看起来与全球金融市场波动相关的中国事件(如2015-16年中国恐慌)影响的研究。在没有提供中国硬着陆可能性概率的情况下，报告量化了两种中国压力情景(“不利的”和“严重不利的”)对世界其他地区，特别是对美国的潜在传播渠道。

我们使用两种方法来研究这些溢出效应

第一种是结构向量自回归(SVAR)模型，它在考虑了各种全球因素对中国GDP的影响后，再确定中国国内因素对GDP的冲击;第二种是动态随机一般均衡(DSGE)模型，该模型结合了来自VAR（风险价值模型）的信息以及我们的事件研究中的额外金融溢出，来计算中国压力情景的“全面”影响。

我们的主要发现总结如下：

首先，VAR（风险价值模型）估计表明，在预期方向上，中国的不利情况将对全球变量产生相当大的影响。特别是，美元会升值，美国长期国债收益率将会下降，全球新兴市场债券指数(EMBI)利差上升，以及世界贸易量将会下降(符合新兴市场经济体风险溢出和资金流向避风港的美国,和中国在全球贸易中的重要性也一致）。此外，全球石油和金属价格将大幅下跌(与中国成为全球大宗商品需求的主要来源相一致)。其次，VAR估计还表明，不同国家和地区的经济活动受到的冲击通常会很大(与中国与其他经济体的强劲贸易联系相一致)。更具体地说，对EME（新兴市场经济体）大宗商品出口国的冲击与对中国自身的冲击将一样大;对其他新兴市场经济体的影响大约是一半;发达经济体(不包括美国)的比例略高于三分之一;对美国的打击相对较小。美国的影响较小，反映出美国经济更加封闭，美国与中国的直接金融联系有限，而且目前(比如与其他发达经济体相比)美国有更大的能力放松货币政策，以缓冲冲击。第三，我们对2015-16年中国事件的研究表明，尽管美国与中国的直接金融联系有限，但中国经济硬着陆等不利情况可能会对美国市场(以及世界其他市场)造成的冲击，远远超过VAR所反映的历史关联。在此期间，人民币持续贬值和中国的资本外流对全球市场产生了不同寻常的影响，全球股市大幅下跌，全球风险偏好减弱，发达经济体的长期收益率下降。最后，一旦我们根据2015-16年的中国经济事件扩大金融溢出效应，我们的DSGE模型模拟表明，负面的中国因素对海外产出的冲击将被放大，尤其是在发达经济体。美国的产出损失将是中国GDP损失的三分之一，而不是以前的三倍。因此，如果中国经济硬着陆，对美国经济的主要影响很可能是通过资产价格波动和全球风险情绪的变化。（完）

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