6个月股价翻4倍 Zoom到底牛在哪里？

文/马浦林 魏天谌

云端视频会议服务公司Zoom（纳斯达克股票代码：ZM）堪称是本次新冠疫情爆发以来企业界的最大赢家。

今年以来的6个月内，Zoom的股价已经由年初的68美元涨至260美元左右，翻了近四倍。虽然大家都明白Zoom股价的飙升主要是搭上了远程办公的东风，但即使与同行业的其他公司相比，Zoom也是今年当之无愧的佼佼者。本文旨在从市场、商业模式、产品、财务四个角度分析Zoom的核心竞争力。

新冠疫情冲击下，考虑到远程工作将成为新常规的可能性，Zoom已经是一个统一沟通和协作市场（Unified Communications and Collaboration，UC&C）的颠覆者。公司总部位于加利福尼亚州圣何塞，由袁征（现任首席执行官，总裁兼董事长）于2011年成立，凭借其免费增值优先（freemium）、主攻大公司客户的销售模式和出色的产品质量，在这个规模超过400亿美元的UC&C市场中成为了增长最快的软件供应商之一。该公司过去三年的营收增长了10倍，到2020财年结束时收入超过6.22亿美元，仅用了两年时间就将EPS扭亏为盈。

广阔的潜在市场

由于人们对远程工作的需求不断增长，UC&C行业的整体潜在市场（TAM）越来越大。现代工作性质的不断更迭使交流比以往更加重要。如下图所示，随着云计算技术推动着生产力和协作工具的不断发展，员工们对全面、简易及高质量软件的需求越来越高。从前可手动、人工完成的工作如今可以通过软件经济而高效地实现：

正在进行的转型揭示了统一通信服务（UCaaS）行业中TAM的快速增长。由于以下因素，在SaaS浪潮、机器学习和云基础架构的推动下，UCaaS正在逐步取代商务电话系统（PBX）市场：

UCaaS允许公司从硬件的资本投资（Capex）转变为运营成本模型，为客户节省了大量基于过时的旧代码运行的硬件资本。

UCaaS帮助公司更好地管理容量，因为它不需要公司提前增加容量，从而提供了更大的灵活性和可选择性。

由于云技术的广泛应用，UCaaS与UC&C市场之间的界限已经愈发模糊。根据IDC的数据，今天的UC&C市场在2022年代表了431亿美元的机遇。这表明，从2018年到2022年，整个市场的年复合增长率约为9%。

新冠大流行下居家隔离上班的趋势进一步改变了大家的行为，扩大了这个市场。学界和公司管理层都在争论在家中可以完成多少工作。根据研究机构Becker Friedman Institute发布的白皮书，大约37%的美国工作可以在家中完成。假设所有职业花费的工作时间相近，这37%的工作报酬大概占到全美国工资总额的46%。

按行业划分，大多数教育服务、专业服务、科技服务、公司和企业管理、金融、保险以及信息服务都可以远程进行。根据美国经济分析局的数据，这些行业在2019年为美国GDP贡献了约18.9%，相当于4.1万亿美元左右。也就是说，人们在家中可以完成其中37%、价值约1.5万亿美元的工作，约占当前430亿美元市场总量的1.1%，表明接下来可以渗透的市场空间十分巨大。尽管当前的宏观经济环境坎坷，但假设UC&C工具的采用率每年仅以0.25%的速度增长，该市场仍有望成长至约1130亿美元体量的市场。

Zoom将是这次工作偏好变化的直接受益者。在新冠疫情来袭之前， Zoom已经与来自不同行业的客户建立了关系，这些行业涵盖消费品、娱乐，技术，医疗保健，教育和商业服务。2019年IPO之前，它已经为200强大学中的88%提供了服务。

随着新冠确诊病例数量今年以来在全球范围内的攀升，Zoom下载量在苹果、谷歌等所有应用商店中名列前茅（图4）。Okta最近发布的居家办公报告中详细介绍了Zoom如何突然席卷人们的生活：Zoom是OIN中增长最快的应用，今年2月至3月用户数量增长了110%；相比之下，Zoom在2019年同期仅增长6%。 RNG排名第6，增长率为39%，而Cisco Webex排名第7，增长率为37%。凭借其高度灵活的工具，Zoom还在已有客户中不断扩展。

成功的商业模式

“免费增值”模式吸引了用户群并孕育了付费用户。多达100人的团体可以免费使用一次Zoom 40分钟。继续使用则需要每月支付至少14.99美元，以获得更大的人数容量和额外功能。

该模式最初看起来利润微薄，因为用户可能会在免费试用以后弃用Zoom。但Zoom确实在这40分钟的“试用”期展现了优异的质量和功能：在2019财年贡献了超过10万美元收入的344个客户中，有55%的客户是从一台免费主机开始试用。加之新冠期间大量临时用户大规模涌入， Zoom显然从大规模的口碑建设中受益了。

“先下单，再扩容（Land-and-Expand）” 模式可实现在水平方向上的逐步渗透，从而增加业务规模和粘性。对于任何SAAS公司而言，增长是最重要的因素，因为它与市场估值直接相关。最理想的情况是实现现有客户基础的稳定增长和新客户的快速扩展。

Zoom的客户通常先购买其核心产品Zoom视频，然后再不断增加对额外功能的订阅。在2020财年的最后三个季度中，该公司的TTM净扩张率保持在130%以上，年均流失率约为19%，体现了现有客户和新客户群的健康增长。

大型企业客户是公司业务的重点。大型企业（拥有11名以上员工的客户）为Zoom贡献了约80%的收入，并且具有更高的ARPC（2020财年约为5，000美元，而拥有1-10名员工的中小客户APRC则为130美元），客户流失率较低（仅1%，同类产品的中位数约为7%），大企业预付一年费用的情况也更加普遍。

此外，包括知名歌手Katy Perry、社交名流Kim Kardashian在内的KOL在社交媒体上对Zoom大肆宣传。尽管Zoom可能无法在短期内将大部分临时用户转化为付费用户，但它已经积累了大量的流量。

多线程的产品布局

Zoom的野心从未止于视频会议。随着SaaS逐渐取代传统的PBX设备市场（如基于PSTN的办公电话和相关服务），Zoom的产品范围也在不断扩大，已经推出了Zoom Phone、Zoom Webinars等产品。

Zoom Meetings可以在iOS和Android上跨多种设备运行，包括智能手机，平板电脑，笔记本电脑，台式机和独立视频会议解决方案。该产品是Zoom平台的基石，该平台提供了一套生产和协作工具，并由高级前向纠错（FEC）算法提供支持，该算法可显着减少延迟，图像抖动，数据包丢失以及CPU或带宽的过度使用，从而确保最大程度地提高服务质量。Zoom Meetings还具有屏幕共享、虚拟背景、记录、聊天、轮流问答等功能。

Zoom Rooms是基于软件的会议室系统，可在第三方现成的硬件上运行。通过为各种规模和用途的会议室提供软件驱动的现代化会议解决方案，它使用户能够在其物理会议空间中轻松进行Zoom Meetings。 Rooms是核心Zoom平台的扩展，可提供与任何其他设备相同的体验和用户体验，而无需让专门的IT员工来操作或进行复杂培训。

Zoom Webinars是一种实时流式传输、点播和录制视频服务，能够使Zoom客户可以在同一Zoom平台上向最多100个发言者和超过10，000名参与者的广大观众进行演示，可启用各种受众参与功能，例如交互式民意测验，调查和问答，以及管理、静音、共享资料等功能。Zoom Webinars还与Facebook Live和YouTube进行实时流媒体集成，以扩大参与者的受众范围以及促进视频的传播。

华尔街非常重视Zoom其他产品的未来获利能力，Zoom Webinars无疑是强劲的收入驱动力：

按定价来看，Zoom Webinars是“高级”附加服务之一。如果您有付费计划（每月99美元起），则可以增加100个参与者每月33.33美元的网络研讨会功能。对于拥有1个主机的10，000个参与者，每月需支付最高6490美元。

在新冠大流行期间，主机数量呈指数级增长，从而推高了购买Zoom Webinars许可证的价格。假设30个主机对1个主机的10，000人企业购买许可证，价格将从每月6，490美元增加到每月194，700美元。

与其他供应商相比，该价格仍然十分具有吸引力。且Zoom Webinars不需要像其他供应商那样的第三方受众交互应用程序（如Slido）。

Zoom Phone则是一种现代云电话系统，其中包括传统的PBX功能，使员工能够以新的方式进行交谈和交互，以保持业务发展。它具有智能呼叫、现代桌面及移动应用程序、语音信箱、通话记录等功能。

技术是Zoom的核心优势之一。 Zoom以其出色的视频质量和用户体验而在新冠疫情之前就广受欢迎。从一开始，Zoom就被设计为云原生且针对视频进行了优化。迄今为止，其他方法已经尝试将视频添加到老化的，预先存在的电话会议，屏幕共享或聊天工具中。 Zoom技术栈有两个重要方面

云网络。Zoom建立了数据中心系统（17个全球共置数据中心），并通过经验丰富的运营工程师团队密切维护、监控和优化的专用连接进行互连。该网络能够为来自不同类型网络的全球用户提供可靠、高质量的用户体验。

视频体系结构。Zoom通过四个因素使其与众不同：

分布式架构：允许用户通过与最近的数据中心的专用连接加入会议。

多媒体路由：将来自其他会议参与者的多个视频流传送到客户端的设备，从而降低了计算能力要求并确保了高度可扩展的系统，与传统方式相比，可以多支持15倍的参与者。

多比特率编码：除了流路由之外，每个流本身都可以调整为多种分辨率。这消除了对每个端点的流进行编码和解码的需要，从而优化了性能和可拓展性，还使Zoom能够根据设备和网络功能提供不同级别的视频质量。

应用层服务质量：专门针对每个设备和可用带宽优化视频、音频和屏幕共享体验，从而在任何网络上提供最佳的用户体验。

扎实的财报数据

营收方面，与许多SaaS同行一样，Zoom的营收增长非常快。 18、19、20财年收入分别增长149.1%，118.2%，88.4%。该公司表示，收入由两个部分组成：拥有11名以上员工的客户约占总收入的80%，拥有1-10名员工的客户约占20%。

如前所述，Zoom的策略是重点营销大型企业，确保通过其直接销售人员和渠道合作伙伴保持稳定的现有用户群，减少用户流失。到2019财年，Zoom共有1702名员工，其中约有660名在职员工，其中约60%的销售员工是定额销售代表。在396名执行配额的代表中，约有50%的人已经在公司工作了至少一年。

从2019年11月到2021年3月，Zoom的外部经销商数量从230个增加到284个，可以说Zoom仍在加大拓展大企业用户的力度。同时，Zoom的自助性质的中小企业组件维护成本低，因此不需要太多的销售人员。潜在客户访问该网站后，可以轻松浏览页面并下订单。通过将销售人员集中投入最稳定和利润最高的大客户群体上，并为中小客户设计一个自助式电子商务渠道，Zoom有望在中期实现相当可观的规模。

Zoom的平均毛利率约为80%，并有望在未来几年保持这一水平。尽管公司需要在网络基础设施、新用户和客户支持方面持续投入，但是对现成设备的专业服务和客户支持的需求减少了。Zoom惊人的高毛利率主要是其工程师团队多在中国，研发成本低所致。

研发费用约占总营收的10%，季度间波动很小。研发费用部分被政府补助所抵消，并且随着该公司在中国招募较低级别的工程师，还可以进一步减少。

营销费用约占总营收的56%，与同行40-60%的比例基本一致。像许多SaaS公司一样，Zoom在人事费用上慷慨投入，主要是为了支持销售队伍的增长。该公司预计支出水平将在40-42%的范围内，因为营收增长将在未来今年内保持在20%左右水平。

行政管理费用约占营收的8-10%，规模优势抵消了与IPO相关的近期成本上涨、员工人数和设施的适度增长。

自由现金流是Zoom财报的亮点。尽管现在办公场所资本支出的不断增加可能会对公司现金流构成不利影响，但公司营业现金流的强劲增长由营业额扩张和强劲的经营业绩驱动，有望抵消现金流出。

Zoom股价的上行风险包括销售增长，Zoom Phone的应用速度快于预期，ARPU提升；下行风险则包括用户保留率降低，扩展速度变慢，安全隐忧加剧等。