黄燕铭：经济复苏预期增强 重点推荐三朵金花

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12月2日-3日，国泰君安证券于海南三亚举办2021年度投资策略会，2日上午，国泰君安证券研究所所长黄燕铭就来年“市场大势与投资策略”发表开幕致辞，以下为演讲实录：

说是年度策略会，我们其实只能预测六个月的证券市场，更远的未来我们预测不了。因为预测股市需要分析人们对未来的预期，由此如果要预测六个月以后的股票市场，那就是要站在今天预测人们在六个月后对更远未来的预期，然而如果六个月后人们对未来的预期在今天可以被预测到，那么这个预期就不是未来的预期，而是今天的预期，应该被反映到今天的股价上而不是六个月以后的股价。因此，预期的二次方不成立，预测一年的股票市场其实不太可能，我们只能预测六月以内的市场走势。

经济

1． 由于DDM模型的分子问题，投资者对2021年经济复苏的预期已经普遍形成，而由于DDM模型的分母问题，现在主要是经济复苏预期的确定性在不断增强。预计全年经济增长率为9%，节奏上呈现前高后低的态势，其中2021年一、二季度经济复苏的“前高”已经在2020年的11月份普遍形成预期，后续需重点观察一、二季度经济的“前高”是超过预期、符合预期还是低于预期，这会影响2021上半年的大盘节奏。至于投资者对经济复苏预期的确定性则是在不断上升，这对2021上半年的股市是有利的。

2．2020年二、三季度经济在疫情影响下主要靠政府的基建投资拉动，因此2020年中后期股票市场的热点主要是在基建，而2021上半年的经济复苏动能主要来自于消费和出口，这两股力量是决定2021年上半年行业和板块选择的核心动力。

3． 我们有理由相信至2021年底，经济可以恢复到往常的6%左右的水平。但是此6%已经不是原来的6%，在经历疫情之后，一部分生产能力差、现金流管理弱的企业已经被出清，即疫情之后行业的产业结构得到了改善，这让生存下来的企业能够在未来获得良好的发展机会，即行业总产出回到原来的水平，但是企业的利润却可以提高，这种现象不是仅仅发生在中国，而是发生在全球，良好的疫情控制，为国内很多企业带来了全球性的发展机会，而且主要发生在传统行业，习惯于把兴趣放在新兴产业上的国内投资人，在2021年千万不要放弃对传统产业的关注。

4． 2021上半年的货币在边际上是收紧的，下半年才有可能略有放松。“价稳量控”的货币政策预期正在形成，而且这种预期在2021年的上半年还有被进一步加码的趋势，这种预期会给2021上半年的股票市场带来压力。

策略

1． 大势研判。从现在开始到2021年一、二季度，上证综指仍将维持在3100-3500点之间的横盘震荡，期间即使能够上穿3500点，但也很难站稳3500点，需要继续回到这个区间寻求未来突破的力量。横盘震荡的最主要原因是，经济的复苏预期与货币的收紧预期成为正反两股拉据的力量。另外，从DDM模型的分母端看，无风险利率和风险偏好在未来半年基本上保持平稳，除非特殊事件发生，基本上不会有大起大落。其中风险偏好处于中低区域，但是比2020年的秋季会有所抬高。

2． 行业选择。横盘震荡的市场格局考验投资人对行业与个股的选择能力。基于消费与出口的两大动力，结合经济复苏和货币收紧的拉据力量，我们重点推荐三朵金花。

一是从基建地产周期转变为全球原材料周期。重点在铜、铝等有色金属和石油化工、基础化工等传统产业。2020年6月到11月，A股市场上出现了一波周期股的行情，其重点是建材、建筑的基建周期，而现在我们要推荐的是全球定价的原材料周期，原因是消费和出口两大动力，推动中国传统制造业再出发，由此导致企业需要大量补充原材料，拉动全球原材料行业的价涨量升。

二是从必选消费转向可选消费。重点是汽车、家电、家居、化妆品、服装以及旅游酒店等。疫情对必选消费没有太多的影响，但是对可选消费影响很大。国内良好的疫情控制，使得从2020年10月份起，可选消费的内需明显增加，加上出口需求的增加，可选消费品的行业景气度快速提升。

三是科技需要集中精力，重点在新能源和电子。由于当前市场的风险偏好被压在中低区域，加上大部分科技行业在短期之内还未能进入盈利增长的周期，因此在未来一至两个季度，大部分科技行业还难以发挥威力。根据盈利增长周期的到来以及风险程度较低的要求，当前科技板块的投资重点依然是在新能源以及部分的电子行业，主要包括新能源车整车及零部件供应链、智能驾驶产业链；电子的主要机会来自于下游需求确定、行业景气度持续提升的苹果供应链、汽车电子和军工电子方向。

3． 投资主题。主题投资建议重点在三个方向：出口、民企逆袭、新零售。一是出口：全球经济共振复苏、贸易环境改善，全球需求增长出现超预期。看好出口表现，涉及家电、服装、家居等行业中出口占比较高的公司。二是民企逆袭：虽然经济总量修复，但产业结构变化巨大。经历疫情，弱势企业被迫出清，优势企业的竞争优势得到加强，在国企控制的传统制造行业里，这些民企可能还不是龙头，但是存在逆袭成长为龙头的可能，低成本、高效率的优秀民营企业将迎来逆袭的时机，涉及机械设备/石化/建材/汽车零部件等行业。三是新零售：场景快速变化的时代，模式升级、效率升级、体验升级带动市占率提升，看好此“三升”趋势确定的新零售，涉及电商/化妆品/医美等行业。

4．风险提示。股票市场没有永动机，唯有一步一步大胆假设小心求证。对于2020年部分表现出色的板块我们需要提示后市的风险。一是低风险特征股票的确定性溢价会减弱，股价的未来表现主要还是取决于业绩表现。2020年疫情和国际局势增加了经济的不确定性，投资者的风险偏好严重被压低，这给一部分风险特征很低的股票带来了确定性溢价；然而随着2021年经济的确定性提高和投资者的风险偏好略有上升，低风险特征股票的确定性溢价将会减弱，这些股票未来的价格提升，仍然要靠业绩的增长。二是即使都为龙头企业，也会因为竞争优势的强弱而拉出股价差距。2017年至今，我们一直在强调，在过剩经济的环境下，企业的价值来自于企业的竞争优势，而竞争优势来自于企业的管理水平，即企业的价值当中来自于组织的价值占比越来越大，组织的价值来源于企业的人员以及形成企业的各种有形和无形的契约。过去三年，伴随着行业集中化的趋势，龙头公司把非龙头公司的股价远远甩出了天上人间般的距离，享受了丰收与喜悦。但是我们认为，2021年龙头股的表现将会出现分化，而评价的标准就看公司能否形成新的竞争优势，即竞争优势也需要在不同时期赋予不同的内涵，而这一切取决于企业的管理水平。龙头从来都不是被竞争对手打败的，而是自己被自己打败的。于企业而言，行业的供大于求其实并不可怕，可怕的是企业没有竞争优势。

结语

2021年的投资依然是在局部的结构性机会，对板块、风格的把握依然是重点，突出投资人对行业和个股的研究能力，是一个更加强调基本面研究的时代。