中信证券明明：目前市场博弈的核心逻辑是什么？

原标题：目前市场博弈的核心逻辑是什么？

来源：明晰笔谈

核心观点

当前债券市场的核心仍然是政策，基本面尚不是主要矛盾。以稳为主的取向下，央行和市场持续博弈下货币政策的预期差仍将存在，这将导致债券市场仍然存在机会，尤其是春节前的流动性操作可能将修正货币政策悲观预期。

债市波动源于央行与市场的预期博弈。近期利率行情波动加大直接的原因是市场对货币政策出现了预期差。之所以市场会出现货币政策的预期差，一方面是源于市场与央行对经济基本面的预期出现了偏差，另一方面是对货币政策的主要目标判断的偏差。央行稳健中性的表态趋于中长期，但市场的感受也会与之出现偏差。目前货币政策难现趋势性调整，央行本身不愿意市场形成单边宽松或收紧预期，这造就了央行和市场之间的多次博弈。央行对市场的敏感度提高、操作增加，市场预期的调整也越发频繁。

MLF缩量带来的收紧预期或需修正。上周五央行MLF的操作低于市场预期，债券市场反应较为剧烈，MLF缩量续作扭转过于宽松的市场预期。实际上，超额续作MLF的需求和必要性也比较低，而且也需要将MLF缩量操作纳入春节前的流动性安排一并考虑。如果站着春节前续作MLF且净投放维持较大规模的假设之上，1月15日的MLF续作就不需要更大的净投放量。昨天央行放量操作800亿元逆回购，说明货币政策并非收紧，只是投放的时候未到。

货币政策之外，其他宏观政策的整体取向以稳定为主，近期表态也有所缓和。从2020年12月的中央经济工作会议开始，中央就明确定调今年的宏观政策“不急转弯”，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。此后，国家发改委、财政部、中国人民银行以及中国银保监会等部门围绕“不急转弯”的定调，分别就各自领域2021年的政策取向连续发声。昨日国资委提出“由降杠杆向稳杠杆转变”，“今年的宏观政策，肯定会与保持经济平稳运行的实际需要相匹配，不会出现急转弯”，进一步释放了缓和信号。

债市策略：当前债券市场的核心仍然是政策，基本面尚不是主要矛盾。近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差，在跨周期调节的框架下，央行不会让单边趋势过强，这将使得货币政策的预期差始终存在。对于债券市场而言，央行的短期操作和利率目标的锚定显得更为重要。随着上周MLF的缩量操作，市场再次入震荡行情。但我们对中期仍然谨慎乐观，前期利空的超预期落地后有又潜在央行偏松的操作可能，比如春节前仍有货币偏松操作的窗口，不排除春节前还有一次MLF操作的可能。

正文

目前市场博弈的核心逻辑是什么？

近期债市波动较大，行情演变较快。2020年11月底在央行持续超额续作MLF、同业存单利率触顶回落之际，利率也启动了下行趋势，受资金面宽松带动的短端国债收益率下行超60bp，10年国债到期收益率摸高到3.35%后持续下行到3.1%附近。但是利率下行趋势在进入2021年后遭遇波折，实际上2020年底启动的利率下行行情是由货币超预期的宽松驱动的，而央行在跨年后开始持续净回笼、资金面有所收敛仍然也是导致利率进入震荡行情的主要原因，而市场对货币政策的预期调整则是导致利率波动幅度加大的主要原因。

债市波动源于央行与市场的预期博弈

近期利率行情波动加大直接的原因是市场对货币政策出现了预期差。债券市场的参与者主要通过预期货币政策来进行交易，而底层的逻辑是从对经济基本面的预期推及到对货币政策的预期。2020年11月底的债市行情源于市场前期对货币政策的偏紧预期与央行持续超额续作MLF和资金面宽松出现了预期差，市场及时调整了货币政策预期直到上周央行MLF缩量续作后再次出现预期差，市场波动加剧。

之所以市场会出现货币政策的预期差，一方面是源于市场与央行对经济基本面的预期出现了偏差。正如前文所述，市场预期货币政策的底层逻辑是从经济基本面出发的，这一套逻辑与央行的货币政策推出的逻辑类似，但仍然可能产生偏差。产生这一偏差的直接原因是市场对经济基本面的判断与央行对经济基本面的判断出现了偏差。在基本面仍然处于疫情后的复苏趋势之中，且低基数、海外疫情持续和国内散点疫情爆发的综合因素之下，市场对经济基本面的预期出现了一些波动，也有部分观点认为基本面复苏的拐点即将到来。但是从央行近期的表态来看（央行货币政策委员会2020年第四季度例会），“国内经济内生动力增强”是央行对国内经济基本面的判断，而提醒海外存在的不确定因素也只是做好风险防范，政策不“急”转弯不是不转弯，货币政策持续宽松的必要性相对有限。

产生偏差的另一个理由是对货币政策的主要目标判断的偏差。市场对货币政策的预期更多基于基本面，关注总需求的情况，例如消费、工业生产是否会受到国内散点疫情的影响，而制造业投资、地产投资等是否会出现放缓等等。而对于央行而言，近期短期更为关注的是资产价格、汇率和杠杆水平。从历史上看，房地产价格、人民币汇率、股票市场和债券市场的加杠杆行为等都是央行短期关注的目标。近期各项因素集中出现导致货币政策预期易出现偏差，一方面，国内上海等部分城市房地产市场热度再次上升，成为市场关注的热点之一；另一方面，前期人民币汇率的升值压力也较为明显；此外，隔夜利率持续低位运行也会进一步助长债市加杠杆。

央行稳健中性的表态趋于中长期，但市场的感受也会与之出现偏差。稳健中性的货币政策取向是中长期定调，一般而言一年之内货币政策的取向不会调整。但是在一年之内货币政策需要应对更为短期的目标开展阶段性的政策应对，这就会出现央行表态与央行操作、市场感受出现偏差的情况。另一方面，本身由于从央行的货币政策操作到市场出现央行期待的结果存在时滞，即政策传导的时滞，这就可能出现一类局面——央行持续投放但资金面仍然较为紧张、央行开始回笼后资金面反而较为宽松，因而央行操作与市场感受本身也存在一定偏差。最后，即便货币政策取向出现调整，央行表态上也是一个慢慢转变的过程，这也是我们以往强调的，货币政策实践要领先于货币政策的表态。

目前货币政策难现趋势性调整，央行与市场存在多次博弈。市场常常从央行短期的行为来揣测央行的取向是否发生调整进而判断投资机会，但由于央行短期的目标就包括了资产价格、市场加杠杆等，因而央行本身也不愿意市场形成持续性的单边的预期而导致市场机构的羊群效应，尤其是在当前以稳为主的主体思路下，央行本身不愿意市场形成单边宽松或收紧预期，这造就了央行和市场之间的多次博弈。这样的背景下，央行对市场的敏感度提高、操作增加，市场预期的调整也越发频繁，且预期的调整更多体现为在两极之间的回摆，因而市场的波动也有所放大。

MLF缩量带来的收紧预期或需修正

上周五央行MLF的操作低于市场预期，债券市场反应较为剧烈，大幅的利率回调表明了市场对货币政策的预期发生了明显调整，之前的降准等货币宽松预期有所修正，甚至有货币边际收紧的反转预期出现。如何理解这一次MLF操作？这一次预期差之后是否还存在预期反转的可能？我们从央行近期的操作来整体分析一下目前的货币政策组合。

前段时间央行开展50亿、20亿的逆回购操作应怎么理解？从1月8号起央行开展50亿元逆回购操作，1月13日起开展20亿元逆回购投放，背景是DR001在1%以下，DR007在2%以下。在如此宽松的资金面面前，央行本不需要开展逆回购操作，这说明央行维持低量的逆回购投放是希望释放稳定资金面预期的信号。也正是在这样的操作之下，市场开始萌生资金持续宽松的预期，降准预期也愈演愈烈，进一步到大额投放MLF的预期。

MLF缩量续作扭转过于宽松的市场预期。由于银行间短期流动性总体充裕，DR007始终保持在2%以下水平，本没有继续大幅投放资金的必要。1月上旬资金利率持续低位运行的原因实际上并不是央行流动性大幅投放的结果，而是跨年后资金需求相对较弱，资金利率出现的季节性回落。此外，2020年8月以来，MLF操作始终保持3000-4000亿元之间的超额续作，主要的目的是缓解结构性存款压降背景下的银行负债成本上行压力。而12月起同业存单利率开始下行，12月下旬起1年期的AAA同业存单利率已经下行到2.95%以下，当前银行负债端压力已有明显缓解，因而超额续作MLF的需求和必要性也比较低。但是市场仍然沉浸在春节前可能降准、资金持续宽松的预期之中。实际上我们认为DR007仍然将在2.0%~2.2%区间运行，资金不会过于收紧，但对于市场来说，MLF的缩量操作的确是一个预期差。

MLF缩量操作应该纳入春节前的流动性安排一并考虑。春节前后共有三笔MLF/TMLF到期，分别是1月15日有3000亿MLF到期、1月23日有2405亿TMLF到期、2月17日有2000亿元MLF到期，而其中2月17日处于春节假期，MLF将顺延至2月18日到期，如何安排2月份到期的MLF是关键。预计2月份的MLF存在两种操作方式，即春节前提前操作或春节后第一个工作日续作，在稳健中性的货币政策取向下，相比而言我们认为春节前操作的效果会更好。一方面，春节前本身需要开展流动性安排，将MLF的续作安排在春节前即可以续作MLF也可以成为春节前流动性安排的一部分，一举两得。另一方面，春节后资金需求将明显降低，并不需要大额的MLF投放。因而如果站着春节前续作MLF且净投放维持较大规模的假设之上，1月15日的MLF续作就不需要更大的净投放量，以避免春节前连续大额MLF净投放导致的资金面过于宽松、市场预期过于极端。

昨天央行放量操作800亿元逆回购，说明货币政策并非收紧，只是投放的时候未到。昨日央行开展800亿元逆回购操作，一方面是由于1月20日面临缴税集中的压力，另一方面是DR007已经回升到2.2%附近。这也符合前文的分析，即央行上周五缩量续作MLF并非有意收紧，而是从春节前整体的流动性安排出发，并不需要超额续作。而本次逆回购放量操作可能意味着1月跨月和春节前流动性安排窗口的打开，后续MLF的操作具有想象空间。

近期政策表态有所缓和

货币政策之外，其他宏观政策的整体取向以稳定为主，近期表态也有所缓和。从2020年12月的中央经济工作会议开始，中央就明确定调今年的宏观政策“不急转弯”，保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。此后，国家发改委、财政部、中国人民银行以及中国银保监会等部门围绕“不急转弯”的定调，分别就各自领域2021年的政策取向连续发声。

昨日，在国新办举行的2020年央企经济运行情况新闻发布会上，国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人彭华岗在回答有关中央企业债务风险问题时指出，国资委将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定，高负债子企业负债率尽快回归合理水平，坚决守住不发生重大债务风险的底线。同日，在国家发改委举行的1月份新闻发布会上，国家发改委综合司司长严鹏程指出，“2021年政策要全面退坡甚至是退出”的说法并不正确，今年的宏观政策，肯定会与保持经济平稳运行的实际需要相匹配，不会出现“急转弯”。以上表态再次表明我国今年宏观政策的整体取向是“不急转弯”，以稳定为主，在一定程度上释放了缓和信号。

近期基本面仍然延续总量复苏的趋势，各分项也没有明显超预期的表现，2020年下半年以来基本面就实在不是债市的核心矛盾，近期债券市场的波动背后也仍然是政策预期差导致。一季度债券市场多数时间都在经济数据真空期，后续影响债券市场的主要力量仍然来自于政策和资金面。总体而言，我们认为当前债券市场的核心仍然是政策，基本面尚不是主要矛盾。而在以稳为主的政策取向之下，央行和市场持续博弈下货币政策的预期差也将始终存在，这将导致债券市场仍然存在机会，尤其是春节前的流动性操作可能将进一步修正当前市场对货币政策较为悲观的预期。

债市策略

近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差，在跨周期调节的框架下，央行不会让单边趋势过强，这将使得货币政策的预期差始终存在。对于债券市场而言，央行的短期操作和利率目标的锚定显得更为重要。随着上周MLF的缩量操作，市场再次入震荡行情。但我们对中期仍然谨慎乐观，前期利空的超预期落地后有又潜在央行偏松的操作可能，比如春节前仍有货币偏松操作的窗口，不排除春节前还有一次MLF操作的可能。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年1月19日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月分别变动了14.41bps、16.06bps、22.26bps、10.63bp至2.28%、2.34%、2.52%和2.58%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动3.59bps、-1.50bps、-1.48bps、-0.49bp至2.49%、2.83%、2.99%、3.16%。上证综指下跌0.83%至3566.38，深证成指下跌1.74%至15003.99，创业板指下跌2.05%至3084.49。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年1月19日人民银行以利率招标方式开展了800亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年11月对比2016年12月M0累计增加13289.74亿元，外汇占款累计下降7788.46亿元、财政存款累计增加19412.5亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

1月19日转债市场，中证转债指数收于374.37点，日下跌0.39%，等权可转债指数收于1，449.39点，较上一日持平，可转债预案指数收于1，202.08点，日上涨0.14%；平均平价为106.21元，日下跌0.79%，平均转债价格为133.66元，日下跌0.59%。340支上市交易可转债（辉丰转债除外），除乐歌转债、柳药转债、汽模转2、中信转债和游族转债横盘外，172支上涨，163支下跌。其中新乳转债（30.00%）、翔港转债（17.55%）和蓝盾转债（13.95%）领涨，英科转债（-8.24%）、赣锋转债（-7.07%）和赣锋转2（-6.68%）领跌。334支可转债正股（*ST辉丰除外），除大秦铁路、大丰实业、横河模具、节能国祯和内蒙华电横盘外，167支上涨，162支下跌。其中蓝盾股份（20.00%）、东风股份（10.07%）和翔港科技（10.03%）领涨，东方时尚（-9.99%）、广汽集团（-9.39%）和金诚信（-7.51%）领跌。

可转债市场周观点

上周市场波动颇大，特别是行业轮动加速，前期热门板块遭遇调整，而部分低估值行业重新崛起。转债市场则增多了一条低价券修复的主线，总体表现出情绪回暖的走势。

虽然市场轮动特征愈发明显，但梳理出主线更能够获取中长期收益。我们建议投资者借助前期转债市场的极致分化行情，调整持仓结构，乘机布局部分高景气度的成长板块。

传统的主线仍旧聚焦在顺周期方向，我们在前期的多份周报中明确当前市场的顺周期行情已经进入了下半场，投资者可以随着板块内热门标的的赎回进程完成结构调整。我们重点关注有色、能化、农产品等方向，单纯的价格上行逻辑并不足够，向量价齐升逻辑的个券聚焦，特别在能化领域相关标的的估值水平相对不高可以重点关注。

绝对收益策略的角度仍旧是布局期，前一份周报中我们分析过不同思路出发的布局逻辑，当前我们仍旧推荐从正股视角着手，寻找业绩稳健或者有一定成长性质的标的，优质标的并不一定需要一个绝对的低价格，相对的低价参与也可以归于布局的范畴。我们重点关注TMT、高端制造业方向下的成长标的。

基于平滑波动的目标，当前可以重新审视我们在去年11月底提出的周期+银行转债的对冲思路，部分低价银行转债已经成为纯债替代的较好选择，如果考虑到弹性则部分农商行转债也是不错的参与方向，顺周期下半场的波动可以通过此类对冲来进行平滑。

基于上述策略的方向，我们持续的调整周报关注标的结构，同时调出公告提前赎回的标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转债、巨星转债、恒逸（新凤）转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、聚飞转债、长海转债、恩捷转债。

稳健弹性组合建议关注紫银转债、紫金转债、精测转债、雅化（中矿）转债、金能转债、洪城转债、财通转债、弘信（洁美）转债、贝斯（双环）转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场