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2022-12-08 15:57:55 来源：AT金融实验室
01欧盟本周公布了一项7500亿欧元的刺激计划，以支持遭受新冠重创的经济体。
02香港交易所与MCSI签订协议，MCSI同意授权香港交易所旗下的期交所使用MSCI亚洲及新兴市场股票指数。
03美国商务部公布数据显示，美国一季度实际GDP年化率修正值下降5%。创下2009年以来的最大季度跌幅。
04美联储发布‘褐皮书’提到就业市场继续恶化，造成急剧的失业和企业倒闭情况，受调查的美国12个地区经济活动大幅下滑。
05美联储主席鲍威尔5月底表示，将很快启动‘大众企业贷款计划’，以支持受新冠影响的中小企业。
导语01 投资范围
巧妇难为无米之炊，只有明确了投资的范围方向，才能做到游刃有余。
02 利益相关者
知己知彼，知道有哪些利益相关者才能熟悉其中的门道，更愉快的赚钱。
03 盈利模式
压轴的盈利模式，才是打开TALF投资黑盒的钥匙！
进入正题之前，咱们先把时间拨回2008年那个秋天，全球金融危机席卷了整个金融市场，投资者们看着暴跌的报表数据纷纷抓狂，但是有那么一小拨投资者却非常机智的看准了一个当时新鲜出炉的TALF项目作为投资机会，结果却出乎意外，赚的盆满钵满。
其中最大的赢家之一，是一家叫SLC Management的投资机构，它是加拿大最大的保险公司Sun Life Financial旗下的资产管理子公司。根据他们的固定收益基金经理提供的数据，他们在08-09年依靠成立TALF基金狠狠的赚了一笔，内部收益率（IRR）达到了惊人的21.5%！就在不久之前，曾经尝到甜头的他们听闻TALF 2.0推出之后，立马卷土重来，迅速募集了5亿美金，成立了TALF 2.0专项基金，希望趁着这次疫情的机会再次创造奇迹。
那到底TALF投资有什么魔力，能有这么丰厚的回报，接下来就慢慢为大家揭晓它的secret sauce！
投资范围和符合标准Eligibility– What can be invested in?开门见山，大家最关心的也许就是TALF究竟可以投资哪些资产以及这些资产需要满足什么条件？
那就先帮大家回顾一下，咱们上篇提到过，TALF项目目前一共可以投资三大类资产：ABS，CMBS和CLO。但并非上述的所有资产都可以被纳入TALF投资范围。总的来说呢，TALF的符合要求如下：
☞对于合格的资产支持型证券（ABS）和担保贷款凭证（CLO）
1） 必须是以美元计价
2） 要是在2020年3月23日或者之后新发行的，
3） 其底层资产（underlying assets）必须是美国国内公司所发行的信用贷款。
4） 最重要的是，只有经过至少两个评级机构最高评级（AAA）的证券才能算TALF合格（TALF-eligible）。
☞对于商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），其他要求基本没差，除了发行要求稍有放松，在2020年3月23日之前发行的（所谓Legacy CMBS）也可以纳入合格范围。
如果把这三大类资产按行业再进行细分，则大致可分为信用卡(credit card loan)，汽车贷款(auto loan)，学生贷款(student loan)，小企业贷款(small business loan)等等，如下图所示：
TALF资产细分示例
明白了可以投什么，接着咱们还得摸清楚具体TALF项目有哪些利益相关者以及大家伙儿是怎么互动的。一般来说，TALF项目的利益相关者主要有三趴：‘金主爸爸’美联储(Fed)，‘中介’一级交易商(Primary Dealer)和逐利的投资者(Investors)。
下图简单的介绍了各个利益相关者的互动关系：
TALF 参与者互动关系
首当其冲的就是一级交易商（Primary Dealer）。一级交易商作为连接美联储和投资者的重要桥梁，一方面受美联储委托，负责对投资者做‘Know Your Client（KYC）’尽职调查，同时也代表投资者去向美联储履行TALF相关的义务，比如定期偿还本息费用，准备文书等等。
【名词解释】
一级交易商（Primary Dealer）
一级交易商是指中央银行开展公开市场操作的交易对手（Trading Counterparty）。因为一个国家的金融机构数量太多，且在规模、实力上差异较大，中央银行并无需和所有金融机构直接交易，而是挑选一部分实力雄厚、符合资质的金融机构进行交易。一级交易商与中央银行进行债券交易，再通过债券二级市场与市场其他金融机构交易，实现货币政策的有效传导。
Know Your Client（KYC）
Know Your Client（KYC），直译即“了解你的客户”，通常也表述为“客户身份识别”。KYC是一个金融业常用的术语，即是指对客户进行尽职调查。KYC主要要求银行等金融机构在为客户提供服务时应通过核查客户身份及资金的来源和使用情况等，确认客户合规方面的监管要求。
那么问题来了，谁才有资格成为一级交易商呢？下面这个表是美联储官方钦点的主要的一级交易商的名单，大家可以很明显地看到，几乎都是那些实力雄厚的头部金融机构。
划重点了同学们，和他们保持良好的关系（抱好大腿）是能获取更好投资机会的第一步也是非常关键的一步。
TALF 2.0一级交易商名单
Source：New York Federal Reserve
接着咱们来看看那些投资者们。从下面美联储官方提供的数据可以看到，绝大多数TALF的投资者是成熟的机构投资者（Institutional Investors），比如对冲基金（Hedge Fund），保险公司（Insurance Company）和养老金基金(Pension Fund)等。不乏像Morgan Stanley，PIMCO，BlackRock等耳熟能详的金融大鳄们，都来争着分一杯羹。
TALF 2.0 投资者概览
Source: https://www.federalreserve.gov/regreform/reform-talf.htm
这些金融大佬们这么争先恐后的去利用TALF这个项目去投资，那么问题来了：相比于其他投资机会，到底好在哪儿？原因特别朴实无华 – 收益高，风险低。
闲话少说，接下来就深入和大家唠唠华尔街大佬们怎么利用TALF来薅羊毛。
盈利模式 Profit Model – How they make money？（1）高收益
简单的说，他们主要靠的就是借助对ABS价差（Spread / OAS）的判断与预测，再利用TALF的杠杆（放大）效应来获取高收益。
太抽象没看明白？别急，咱通过一个简单的例子手把手带你一起算算账：
假设你申请了一个TALF项目贷款，以1.4%（怎么来的？根据TALF定价规则，取三年期OIS利率 125bp）的利率向美联储贷了90%的金额（也就是自己出10%，所以杠杆放大比例为10倍），去购买一个五年期的，收益率（Yield）为2.5%的ABS产品，那么你就可以通过这个十倍的杠杆去放大净利率（收益率2.5%-贷款成本1.4%=1.1%）,从而轻易的获取11%（10 x 1.1%）的两位数收益。
值得注意的是，这个ABS 2.5%的收益还仅仅是平日里的正常收益，在金融波动的市场环境中，比如08金融危机和现在的COVID-19，大家纷纷抛售（Sell Off），导致价格急剧下降，收益（Yield）飙升，那么它的收益价差（Spread）就会大幅度的扩宽（Widen），收益更具吸引力。
所以咱又来划重点了，不难发现，决定最终收益的最关键因素就是：价差（Spread）！价差（Spread）！价差（Spread）！（重要的事情说三遍）
同学们也许也稍微摸清了价差（Spread）的门道，其实价差的扩宽（Widening）与紧缩（Narrowing）对于收益的大小至关重要 - 如果投资者有很好的价差判断与择时能力，只要在spread扩宽的时候看准时机，建仓对TALF项目进行投资，那么回报将非常丰厚。反过来，一旦市场出现好转，Spread开始紧缩，获利机会则稍纵即逝。
【知识点】
期权调整价差（Option Adjusted Spread）
期权调整价差（OAS）是相对无风险利率的价差，通常以基点（bp）的方式进行量度,一般债券中所说的价差（Spread）就是默认指OAS。它一般以国债即期利率曲线（Treasury spot rate curve）为基准，在此基准上水平浮动一定利差，综合考虑利率的波动，将期权调整后的现金流进行贴现，得到含权债券的理论价格，最终使理论价格等于市场价格的利差水平就是OAS。简而言之，OAS可视为对投资者面临多种风险的补偿（例如流动性溢价、违约风险等等）。
美联储TALF的定价（Pricing）
对于美联储TALF贷款的利率的定价，一般是根据ABS的加权平均寿命(Weighted Average Life)，取3年的隔夜指数掉期（OIS）的基础上增加125个bp。
【名词解释】
隔夜指数掉期（OIS）
OIS， 全称overnight index swap，是一种将固定利息（fixed rate）与浮动利息（floating rate）互换交易的金融产品，主要用于对冲隔夜的利率风险，常常被金融市场用作无风险利率（risk-free rate）。
（2） 低风险
如文章开篇所说，所有的投资标的都是头部评级公司（S&P，Moodys等）最高评级AAA的优质资产，而且抵押品资质也受到美联储的严格审核，可以说是得到政府的充分背书，稳健度可见一斑。
Yeah，you made it! 看到这儿，同学们现在应该不难理解，为什么投资美联储的TALF项目受到众多大佬们追捧了吧？不出意外，随着TALF 2.0项目启动在即，BlackRock, PIMCO, Morgan Stanley等大型机构投资者将纷纷摩拳擦掌，准备在惨淡的2020第一季度之后逆势翻盘。
通过阅读这篇文章，同学会在两个方面有所收获。第一就是宏观方面，可以了解美联储在一级市场是怎么和投资银行等金融机构去合作进行公开市场的操控。这些对于宏观策略分析，政策解读等工作岗位与内容非常有帮助。第二点，在微观层面可以深入的掌握固定收益资产的分析逻辑，比如价差（Spread）的含义与作用，以及基本的利率相关的概念（如期权调整价差，隔夜指数掉期等等）。这些知识对于申请债券投资相关的岗位起到了基石性的作用，为更复杂的固定收益分析打下深厚基础，在面试中才能用这些基本功打动面试官。
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