美联储货币政策对股市的影响「美联储未来将长期采取」

在美联储一系列信贷工具及无限制量化宽松措施公布后，全球股市在对美国政府新一轮刺激法案预期下大幅反弹。随着市场流动性企稳回升，高风险企业债的抛售压力明显减轻。

三周以来，美联储动用了“弹药库”的几乎所有工具：

3日，美联储打响救市第一枪，在美股盘中宣布紧急降息50个基点至1-1.25%；

15日，美联储史无前例进行连续第二次紧急降息，一次性下调100个基点至零利率，并推出7000亿美元资产购买计划，同时将银行贴现窗口基本利率下调至0.25%；

17日起美联储又接连通过动用美联储章程13（3）项特别权力，推出2008年金融危机时期曾使用的三大工具，商业票据融资机制（CPFF）、一级交易商信贷机制（PDCF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF），通过为买入商业票据、国债、市政债券等优质资产为面临经营困境的企业提供融资支持。

本周美联储进一步加码救市，开启无限量化宽松（QE）模式，并推出三大信贷工具，通过一级市场公司信贷工具(PMCCF)和二级市场公司信贷工具 (SMCCF)直接购买新发债券以及向现存债券提供资金，建立定期资产支持证券贷款工具（TALF），向为消费者和企业提供资金的3A级ABS持有者给予流动性支持。

在美联储推出系列刺激计划后，有迹象表明市场流动性有所改善。但真正的经济复苏之路或许还需等待战胜疫情时开启。（来源：第一财经）

在周一美联储宣布史诗级无限量QE等一揽子政策后，全球股市强力反弹。

关于美国联邦储备在美国政府中的法律地位

建国伊始，中央银行的法律地位一直是个问题。成立于1791年的美国银行，和成立于1816年的第二美国银行，旨在成为中央银行，因为国会许可的章程赋予它们为政府从事某些活动的权力。它们是私人股东成立的有组织的私人机构，并能在私营部门开展与其他银行竞争的业务的事实试图加强它们并保证其合法性。但是这些私人性质的职能，是给这些银行造成麻烦的问题，并最终因为暴利和腐败的指控，导致了它们的灭亡。

美国联邦储备系统是美国建立中央银行的第三次尝试，在1913年成立时，它也倍受质疑和争论。有些人认为联邦储备是违反宪法的，因为这是一项根据美国宪法第1条第8款第5段即“铸造货币， 并调议其价值”的独家授权。在联邦储备法案中，国会并没有将这些宪法权力授予联邦储备系统，因此，有些人认为，联邦储备委员会发行的联邦储备票据是不合法的，因此我们的货币制度违宪。

至少有三个美国最高法院的决定保证了联邦储备的法律地位。第一个最高法院决定是在联邦储备系统成立的几乎一个世纪前做出的，但它为联邦储备的建立奠定了法律基础。这是麦卡洛克诉马里兰州的案子，裁决于1819年，也就是第二美国银行成立后的第三年。当时的情况是，马里兰州试图向在马里兰州流通的第二银行所发行的纸币征税。当时负责第二银行巴尔的摩分行的威廉·杰姆斯·麦卡洛克认为州政府不能对联邦政府机构发行的票据课税，他争辩的是第二银行的地位。在由首席法官约翰·马歇尔给出的书面意见中，法院裁定州政府不能对第二银行发行的票据征税，并进一步表示作为这个决定的一部分，国会建立可以发行纸币的银行的权力符合宪法规定。

随后，美国国会通过了1863年国家银行法案，它授权财政部以纸币的形式发行法定货币，建立了国家银行，这反过来又被授权发行由国债支持的纸币(即，国家银行票据)。麦卡洛克诉马里兰州的案子为这些票据奠定了宪法基础。

在1917年，在联邦储备法案通过4年后，发生了另一个挑战美联储及其开始发行的票据(即联邦储备票据)的宪法地位的最高法院案件。最高法院维持国会建立联邦储备系统以控制货币和货币供应的权力，因此，默认情况下，它也确实将宪法第1条的部分权利赋予了新成立的联邦储备系统。

另一个发生在1935年的案例也强调了联邦储备的货币发行权的法律地位。在这一案例中，诺尔曼诉巴尔的摩和俄亥俄铁路，法院裁定国会有权经禁止用黄金偿付美国政府债务的宪法权威。这是1933年黄金储备法案通过后不久，该法案消除了货币用金的私有制，它废除债券和其他证券中的黄金支付条款。即使是私人的合同，如需要用黄金支付，也不能执行。最高法院的裁决意义在于重申了纸币为法定货币，从这一时点起，纸币和支票是唯一的货币形式。法院的这一裁决似乎解决纸币和联邦储备系统的代理发行的合宪性问题。

在全球货币政策的背景下考察美联储的作用

在过去的三四十年，不断加强的持续全球化进程提高了货币政策之间的相互依存关系。美国货币政策的改变会对其他国家，尤其是主要贸易伙伴在汇率、利率、收入和就业等方面产生影响。因此，要实施有效的货币政策，央行必须知道其他中央银行在做什么。他们可能需要代表各方互相干预以支持货币。此外，在世界的某些地区，他们可以互相借贷以帮助缓解压力。这些贷款被称为“货币互换协议”。

今天最主要的工业化国家的特点是自由化或取消资本管制，金融和工业放松管制，浮动汇率。这些因素导致了资产市场的全球化。所有这些情况都使美联储无法在金融事务中独立行事，特别是在货币政策方面。

美元的价值：一个政策性问题

外汇市场对所有主要国家的货币政策都很敏感。宽松的货币政策会降低该国货币相对于其他货币的价值。紧缩政策则提高其相对价值。影响美元价值的努力是由美联储在外汇市场进行购买或出售美元进行干预的货币政策行动。然而，在美国的制度下，美国财政部决定美元的总体政策，美联储采取行动来实施这一政策。但美联储独立做出的货币政策决策对美元价值产生影响，这也是实情。

因此，这是财政部的国际经济政策和美联储的货币政策可能会发生冲突的一个地方。然而，令人惊讶的是，他们很少这样发生冲突，因为他们在这方面有非常密切的合作。

在这一领域颇具讽刺意味的是，财政部通常会有一个“强势美元”的信念。这是说政治正确的东西，这听起来不错。但与此同时，出于各种原因，美联储可能会采取弱势美元的政策以促进美国的出口或改善贸易赤字。然而，对于美元的价值应该是多高或多低是有限制的。最近几年一直在测试美元的价值底线限制。最近美国的政策已经将美元相对于日元和欧元等主要货币的价值贬值。这样的政策刺激出口，抑制进口，并帮助美国经济复苏。但是，风险在于，这样的政策在一定时候削减了对美国的外国投资。利率变得不再对外国人有吸引力，他们担心他们的投资会减少。在过去的一段时间中，情况一直是这样的，如中国、日本和韩国。所带来的风险是对增长产生负面影响，这减少了在最近几十年中美国迫切需要的资金。外国资本的流入抵消了美国的低储蓄率，使我们的利率远低于他们本来的水平。一个国家的货币价值的波动会对整个经济的稳定产生严重的影响。

许多经济学家会认为美元或任何货币的价值水平与其稳定性相比，不是那么严重的问题。汇率波动阻碍贸易。稳定促进贸易。但是，正如我们之前所说的，市场中有一种对我们有利的因素。尽管经济理论提到，事实上，主要是因为安全港的说法，投资者仍然寻求以美元计价的投资，几乎不管美元的价值水平。即使美元处在巨大的压力之下，安全的避风港论调的基点仍然是对假设美元将持续稳定。

对于哪些变量希望由自己控制，哪些变量由市场决定，各国(地区)必须作出选择。在宏观经济理论中，有三个变量：一个独立的货币政策，资本自由流动和固定汇率，构成了一个所谓的“不可能的三位一体”理论。该理论认为，一个国家(地区)可以拥有其中任何的两个， 但不能实现所有三个(Mankiw， 2006) ，譬如中国香港地区、中国内地和美国。中国香港地区实施固定汇率和自由资本流动，没有独立的货币政策。中国内地拥有独立的货币政策和固定的汇率，没有自由的资本流动。美国拥有独立的货币政策和自由的资本流动，没有固定的汇率。

举例来说，考虑一种可能性，即美国决定将美元相对于欧元的汇率固定在平价水平。也就是说，让美元在外汇市场上的价值等同于欧元。我们可以通过干预市场，购买美元，或者出售欧元来做这件事。我们可以强制两国货币实现平价，但如果我们将试图实现所有三个目标，这就违反了不可能的三位一体。为了达到这个目的，我们必须放弃什么？答案是我们必须放弃独立的货币政策。我们将必须使用货币政策来支持固定汇率，而不能将其用于其他用途，例如经济稳定。

紧缩与刺激的政策辩论

作为最近世界性衰退的结果，全球货币及财政政策出现了一个显著异常。与传统经济理论中受到一代又一代追捧的观点，即在严重的经济衰退面前，各国应该追求刺激政策——降低利率，降低税收，与增加政府开支相反，欧盟却主张并实施了相反的政策。无视2013年欧洲国家仍然深陷于一场毁灭性的经济衰退中，失业率达到了两位数，而且在实际产出大幅减少的情况下，他们已经采取了强有力的削减债务、减少公共支出和提高税收的政策。这种信念是紧缩将增加对未来经济的“信心”，并使其走出衰退。结果是，所追求财政紧缩政策使得所有经济体都变得更糟。欧洲央行在缓解这场灾难的问题上毫无作为，无论是增加贷款或降低利率。

在美国，一些国会议员和其他人士也提出了类似的政策。哈佛大学的卡门·赖因哈特和肯内斯·罗戈夫的研究无疑是火上浇油，他们认为债务上升导致实际产出和生产下降，特别指出，当公共债务超过GDP的90%时， 经济明显减速。这一切正是那些主张立即削减债务和采取其他紧缩措施的政客、国会议员的观点所需要的支持。唯一的问题是，因哈特和罗戈夫的观点受到了马萨诸塞大学艾摩斯特分校的一些经济学家的挑战，这些人指出因哈特和肯内斯·罗戈夫他们的分析和所得出的结论是错误的。数据并没有支持他们的主张。

很幸运的是，由于美联储的独立性，美国的货币政策追求刺激性措施，使美国经济没有重蹈上世纪30年代的覆辙，美国财政政策同样如此，尽管与一些国会议员们的意见相左。人们普遍认为，截至2013年中期，美国经济终于走上了持续复苏。

（本文摘自《美国货币体系——一个内部人眼中的金融机构、市场和货币政策》，[美]威廉·华莱士 著，陈代云 译，格致出版社2017年1月出版，略作编辑，以原文为准）

《美国货币体系——

一个内部人眼中的金融机构、市场和货币政策》

[美]威廉·华莱士 著，陈代云 译

格致出版社；2017年1月

《美联储的起源》

[美]默里·罗斯巴德 著

安佳 译

上海人民出版社 2017年4月

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