天风证券未来股价「天风证券有重大利好」

2021年，在新冠疫情持续和通胀一路走高的双重影响下，全球经济复苏进程越趋复杂，分化之势尤为显著，今年以来我国债券市场的发行扩张势头明显放缓，2022年债券市场将如何？本次会议邀请到天风证券研究所副所长、固定收益首席分析师孙彬彬，为大家深入分析。

中国通胀的形变

2015年以来CPI和PPI的形态和高度总体不一，第一点以目前所处的阶段和未来可能的情况一定要继续2012年以来，特别是2015年以来，整体中国宏观经济方方面面所发生的种种的变化，我们要依循着这样变化去展望未来的图景。

第二点，有滞胀或者是内滞胀的环境，对于未来的宏观而言，对于债券市场分析来讲，通胀始终是最重要的。从过往的历史来讲，利率基本上最重要的宏观基本面的主导因素就是通胀，或者看得简单点就是PPI。

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现在的核心问题就要回答未来PPI会怎么走，基本上就是给出了很重要的从基本面角度，未来的债券市场的基本图景今年在分析预测未来，首先要对今年做一个简单的回顾，今年大家会发觉跟以往有很大的不同，因为今年整体利率走出了一轮牛市，但PPI是连创新高，而且按照目前的状态，像这两天大家关注原油价格走势和海外的债券市场的走势，似乎通胀交易还在不能轻言去通胀交易就不需要了，怎么来看待今年状态，在通胀上行的过程中，利率是下行的跟其他经济体，包括跟我们过往是有很大区别，先看在过去20年中大概有三次，通胀在往上走，利率反而是往下走。

这三次都有特定的背景，08年是因为经济本身已经在库存周期的顶点往下回落，通胀还在往后延伸，在这个图景下面，因为利率已经上的很高，自然而然大家更多的不是交易通胀，而是潜在的去交易经济的衰退。

10年和16年这两次跟当下是有一定的参考和借鉴意义。16年的上半年，在货币政策收紧的背景下面，利率反而下行，接近40个BP，16年在供给改革的背景下面，PPI上行的幅度很显著，但是前三季度利率还是有所下行，这个幅度就没有那么大，但总体来说在扫平一切利差的结构性支撑下面，整个债市在前三季度表现相当超预期，这个情况跟当下是有相似性，我们以GDP来看，很少发生这样的宏观形态，就是前一年挖了很深的坑，然后第二年从坑里面爬出来，自然而然因为就冲了很高的峰。

相当于前年是个谷，第二年是个峰。在这样的情况下面，第三年是什么情况？那么首先是第二年的情况，然后是第三年的情况，这种情况下，在过去二三十年中上一次发生类似这种情况，那就是2009年到2011年，就2009年是谷，2010年是峰，那么2011年就相当于谷和峰交替以后，这个基础上又有了新变化，每一年都有一个很新的变化。

这一轮就是因为疫情，2020年是个谷， 2021年逻辑上就是峰，2022年就出现了建立在2021一年的峰的基础上的新的变化。怎么来看待技术变化带来的整个宏观图景，特别是通胀等等的变化，就很重要了。

在2010年到2011年，经济由过热到滞胀到衰退，在这样过程中，对于我们有哪些启示？最重要的就是要明确看待中国的宏观图景，关键看什么变量。

关键其实就看两个变量，比如说要分析通胀，我们要换一些经济的状态，分析政策的宏观基本面的前提，在这样系列分析过程中，最重要的两个指标，一个就是房产投资，一个就是出口，这是基本的相当于推论，我们就要去比较数据同比增速它有变化的，我们要比较因为考虑到前面是个谷，后面是个峰，毫无疑问去年是前低后高，今年是前高后低。

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在基础上影响下面是不是就这样简单看，去年是前低后高，今年是前高后低，明年看什么？这里面要抓住一个观念，就是前高后低，这个高和低跟谁比。不要当年简单比较，最终的资本市场走势未必是这样走的，要跟冲击前比，比如说10年到11年那一轮，关键是跟在08年次贷危机冲击前的水平来比，参考我们就可以很容易理解，在10 11年为什么那轮通胀总体比市场预期的要稳健因为地产和出口一个内需一个外需。

内外因共同作用的结果，整体的市场的表现超预期，房产投资和出口都是到了2011年的三季度，才真正的回落到08年初的水平以下，整个宏观图景才真正的进入到衰退。

这一轮毫无疑问也一样，可以以为借鉴，可以参考2019年12月份的数字，以2019年12月份作为起点做比较。从比较的角度来看，现在房产投资毫无疑问已经突破了当时的位置，就是内因驱动的经济下行的压力在进一步的加大。也就是从内生的因素来讲，从国内的主要变量房地产来讲，有进一步的衰退压力。这点其实在最近的一系列的各种公开信息中，是在逐步的确认。

外生的出口外因来看，变量目前还没有呈现衰退的迹象。2019年12月份当时的出口增速大概在8%左右，到现在为止还在20%以上的左右增速，估计大概到明年一季度，整个出口增速会回到10%以内。

现在来看进程到底是什么样？肯定还是要观察美国为主导的全球的需求变化，但是按照线性外推来说，大概率有可能是发生在这样状态，如果这个状态可以确立，那么这一轮通胀的鉴定理论上是要到年底年初，今年底明年初，假设我们现在去观察10月份可能PPI已经差不多见顶了，但是后面PPI的回落可能还是会比较缓慢。

所以大家看最近这两天围绕原油价格的变化，市场还是无法摆脱通胀交易。实际上从这个角度来说也是可以客观的验证。如果从这个图景进一步往外推，往2022年去观察，整体宏观途径应该是经济往下走，通胀也会往下走，就逐步的从滞胀当前是滞胀了，按照这样角度来说，内因是滞，外因是胀，房产是滞，出口是胀，往明年是经济下行去通胀的过程。按照这个图景，对于货币流动性对于利率而言是一个比较有利的图景。

对于2022年基本观察的基本的视角

假如只是线性外推，内因为滞外因为涨整体是去通胀，经济下行压力逐步加大的过程，在这个过程中整个宏观图景对于债券市场是有利的。

但是在这个过程中，大家一定要合理的估计就是整个政策的决心和政策的意志。政府的态度、决心意志和他的行为叠加上了换届效应，对应于就是到2022年会发生具体的化学反应，很重要，所以在这个过程中有一句话就很重要了。就是有为政府和有效市场要更加有机的结合在一起。

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重心是落在有为上，政府要更加的有为，政府更加的有为，就意味着我们一定要合理的去理解，准确的去把握政策它的有为的一面，这就是从宏观以通胀为代表的切入，就要转向理解和把握政策的重心。政策重心首先要明确的目标是什么？十九届六中全会以后，整个目标特别明确，大目标就是要实现第二个百年目标。小目标就是2035年远景目标，要跨越政策收入陷阱。从政策的各种措辞，能感觉到紧迫性。

很重要的细节就是当年日本在跨越人口拐点的时候，人均GDP已经突破3万美元，而我们现在已经确定跨越人口关联，特别是结合今年公布的新的一次人口普查结果，包括大家对于现在人口出生率，生育率等等各种关注，也就是说在这样很确定的人口管理下面，我们人均GDP才刚刚过1万美元，我们要在这个过程中趁势而上，然后要到2035年实现2万美元的跨越，不能说完全没难度，所以现在这个时间段每一天都是争分夺秒的状态，这也是可以合理的理解，在今年很多政策出台的特别快，可能对市场而言有一点乱，但是这就是背景，时不我待，只争朝夕。

从通胀角度来说，中国经济大概分三个阶段，2000年到2012年、2012年到2015年2015年以后，我们要突出12年和15年以后我们的变化，我们要突出一个新字，在这个变化和新字里面要突出政府有为的一面，从有为的这一面去切入，去考虑合理的估量整个宏观的政策的可能路径和选择。

对债券市场而言，最重要的还是围绕货币政策，涉及到怎么实现这个目标，权威是在最新的实物经济里面讲，调控器很充沛，一定要做低碳绿色发展，一定要摆脱减少对房地产和债务依赖等举措，不走老路，还是要坚持走高质量转型发展道路，这是很清楚的顶层的基本设置性。

现在的货币政策在推动不断的高质量转型过程中，跨周期设计的下面，央行和货币政策会采取什么样的行为，他会扮演什么样的角色。

从这个过程中，可以很清楚的看到央行的使命，一句话就可以讲完，当然这句话稍微长一点点，既支持经济产业转型升级，又防止发生严重通货膨胀，严重通货紧缩和系统性金融风险。

要促进经济的转型升级。同时要防止通货膨胀通货紧缩，系统性风险。如果是从这样的状态和语境来观察，我们叫合理的估计央行会怎么做？央行已经说得很清楚，跨周期设计下结构性货币政策的运用，怎么去理解结构性货币政策运用？实际上从今年7月15号降准以来，央行就已经展现了一系列的结构性货币政策的运用。

现在宽货币和宽信用相当于是捆绑在一起，宽信用是根本，宽货币是辅助，就没有时间差了。这种情况下面，就可以很清楚的认识到，逆周期调控和跨周期期下面的结构性货币政策运用的区别，这种区别下会产生相应的一种结果。

首先从整体的基础货币状态来说，会看到整个市场基础货币不会多，从整个流动性的供求状态来说，整个流动性就是基本平衡状态，它很难变得很充沛很充裕。

在这个结果下面，超储率可能始终是偏低的状态。最新的三季度货币政策报告让他反复给大家讲如何认识现在超储力偏低的状态，就是合理的情况。

在这样一种跨周期设计下的结构性货币政策运用的结果就是基础货币不会太多，超储率就是偏低的不高状态。

这样组合下面，在线上最重要的交易的就是资金链，资金率因为现在位置本身不高，就很难往下走，很难自发的往下走。

在这个过程中就一定要合理的去观察未来的状态。如果没有这样自发的方式，我们就要看未来有没有可能央行去引导资金利率往下走，也就是要动用政策利率的工具来进行对应的调整，动用政策利率工具来进行对应的调整。

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央行眼中利率高低是怎么评估的？

第一个，在跨周期设计下，结构性货币资金运用过程中，也包含了降息的可能性，也包含了降息的可能性。在这样宏观目标政策诉求下面，整个政策的引导，在这样引导下面，应该首先看平利率为主，利率上行肯定是没有压力的，往下空间暂时也不太大。

整体它的经济结构在高质量转型跨周期设计下面，落实到货币政策，它是以结构性货币政策为应用为主，这样状态下面，很难去看的特别的积极。

第二个原因外围，在交易通胀逻辑上来说，美国经济未来见顶，这个可能性是比较高的，所以美国的通胀交易或者暂时交易，大家可以勘察两个指标，一个10-2，这轮利差没有大幅的进一步超越上半年的高点，这里面多多少少带来一点对未来经济展望的谨慎的评估。看tips它利差已经持平，或者要超越之前的高点，也就是说客观的在确认当前的通胀。

海外来看，以美国为例，也在做质量交易，只不过是当期的涨和远期的滞，在这样一个情况下面，Tapper和加息会有什么影响？一定要合理的去估计两段历史，第一段是2004年到07年，第二段是2014年到16年，两段历史中都有货币政策退出和收缩的背景，但资本上走势完全不一样。区别是什么？无非就是强周期还是弱周期，最终落实到基本面，即使降息了，未必利率就不能下，所以关键是要看基本面， 强调央行所强调的以我为主，结合基本面以后，只要明年美国经济的基本面不是一个强周期，在以我为主的影响下面，我们是可以相对走出合理的中性利率环境。

这是建立在强周期判断上面，中美利率从2005年汇改以来，还没有走过完全对立分化的状态，按年为维度，基本上两个方向是一致的，当然它不是简单的相关关系，也不是简单的因果关系，就是同步性，可能就是集聚的结构，你中有我中有你的最后在债券市场，在两个国家债券市场上的折射的结果。所以在这个背景下面是有一定的影响。

第三个监管监管的变化。今年是资管新规过渡期最后一年，但是明年是现金管理理财过渡期最后一年。整个大资管特别是理财的监管，还在往前在不断的摸索和推进中，因为这里面还是会有可能打擦边球。

今年有一个很重要的主题叫资产荒，今年资产荒的主要的几个来源，第一个房地产的控制，第二个类似银保15号文对城投的控制，第三个整个信用风险发酵，所以优质资产越来越少，优质的有票息的资产就越来越少。

到目前为止，理财净值化基本上已经完成的差不多了，无非就是质量问题，但总体来说净值化已经转型的差不多了，在这种情况下面，进一步的需求整改，方方面面加在一起，结构性的资产荒，客观逻辑还在，但它的影响可能会有区别。

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所以监管因素在明年需要客观的考虑的。金融公司改革对整个金融市场，特别是债券市场意味着什么？我们可以去复盘一下过去几年所发生的情景可以合理的估计，有有利的一面，但经济化转型不对利率也有压力的一面，所以要合理的把握。

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