股债相对性价比「股债配置的最佳比例」

周二利率先上后下，截止收盘各期限活跃券收益率普遍较前一交易日上行1bp左右。今日股市再次大幅收跌，市场担忧抱团股未来走势。那么，从历史角度来看，股债性价比在目前的时点来到了什么水平？

我们选取了wind全A的静态市盈率代表权益市场的整体估值水平，中债国债10年期到期收益率作为债券收益水平的度量，则wind全A静态市盈率的倒数代表了权益市场的到期收益率水平，用其减去中债国债10年期到期收益率得到的值，可以大致衡量权益市场与债券市场的相对性价比，从理论上说，这个值越大，代表权益市场到期收益率更高，反之则债券市场更具投资吸引力。

观察历史走势可以发现，该项指标在偏离均值过大时往往具备较好的指向作用。例如在2006年初、2008年底、2014年中、2019年初、2020年中相对性价比来到了2%以上，甚至是超过4%的高点，对应的是权益市场的阶段性低点，并在后续开启了指数级的大行情；对于债券来说，在指标偏离过大的低点经常是很好的配置时点，例如在2004年底、2007年底相对性价比小于-2%时，债市均获得了1年内接近200bp的大行情，而在2010年初、2015年中、2018年初等阶段性低点时，10年国债也获得了不俗的表现。需要注意的是，该项指标并不意味着股债总是相反的走势，例如2014年中，虽然此时相对性价比指标已经大幅偏离超过4%，预示着权益市场强劲，但并不代表债券市场一定走熊。事实上，随后出现了股债双牛的格局，类似的情况在2019年初也有出现。因此具体分析的时候，我们不仅需要关心极端值的出现，也要结合当时的政策背景、流动性环境等预期条件做出判断。

对于目前而言，相对性价比从去年3.66%的高点一路下行至0.99%，由于近来权益市场杀估值，曲线又拐头向上来到了接近1.4%的水平。从百分位数上来看，相对性价比位于2010年来的37.9%，整体分位不高。对于权益市场来说，如果我们对比15年和18年两次股灾，当时指数分别下跌了48%和30%，由于本次下跌时市场抱团严重，个股分化较大，因此不太可能出现指数级的大幅下跌，但从龙头的表现可以一定程度上代表股市情绪。我们统计了2020年底公募基金持仓前十大行业各自的龙头A股公司，发现自今年2月9日到现在，除中国平安和格力电器外各龙头公司估值已下杀10%到30%不等；而以贵州茅台为例，在2018年的估值是20x-30x，当时业绩增速在30%左右，而现在的茅台估值仍有55x，对应的业绩增速已然放缓，从PEG的角度来说，估值较2018年仍旧有下行空间。当然，由于宏观经济增速整体放缓，业绩预期中枢下移，估值体系正在发生改变，但综合考虑距离其合理估值仍有一定空间。

如果权益市场进一步杀估值，对应的是1/市盈率的提升，股债相对性价比也会近一步抬升，前期1%的低点便会更加确立，那么对于债市的利好支撑便更强。建议持续关注后续走势。

隔夜美国1月批发销售环比增4.9%，为去年6月份以来新高。美联储延长PPP项目至6月30日，而CPFF、MMLF、PDCF等工具则因未被大量使用将于3月31日结束。美财长耶伦称经济刺激法案将帮助美国实现强劲经济复苏，明年美国经济可能会恢复到疫情前水平。市场方面，欧股普涨，美股走势分化，道指收涨、纳指继续下跌；10年期美国国债收益率上行2bp至1.6%附近，美元指数涨到92.5附近，金银等贵金属下跌，油价由涨转跌，但铜价小幅上涨。

展望未来，美国新一轮经济刺激计划落地在即，其对美国的经济刺激力度不可小觑，在此背景下，美债收益率仍存大幅上行空间，预计后者带来的美股估值调整短期内难以结束；国内经济领先指标掉头向下，显示出未来经济恢复动能或有所减弱，风险偏好和基本面整体利多债市。另一方面，市场对未来几个月利率债集中发行仍有担忧，通胀预期的不确定性也确实存在，降低了利率大幅下行的可能性。总体来看，维持震荡观点，交易盘择机操作。

早盘央行继续续作100亿7天期逆回购，资金较前几日略有收紧，全市场资金面情绪指数重回50以上，DR001加权利率也反弹至2.02%。现券方面，上午现券表现偏弱，A股开盘大跌、中长债收益率不下反上；随后彭博报道政府相关资金入场维稳股市，A股底部反弹，T明显下跌，现券利率跟随上行。截至午盘，各期限活跃券收益率较昨日收盘上行1-2bp左右。

展望未来，午后一方面需要继续关注风险偏好方面的变化，虽然目前A股基本收回早盘跌幅，但整体仍在水位附近徘徊，进一步上攻的动力似乎不足。另一方面，近期进入金融数据公布期，按照以往经验，可能会出现提前交易数据的行情，从2月票据利率走势看，信贷额度不足的情况仍然存在，金融数据预计结构表现好于总量。

来源：屈庆债券论坛，原文标题《目前的股债性价比如何？——江海证券债市策略2021-3-9》华尔街见闻对原文有删减