哪些龙头民企债还有高收益 「高收益美元债」

摘 要

2018年10月以来，利好民企的相关政策密集出台，但政策并未使民企债整体改善。从民企债发行和信用利差走势来看，民企债分化加剧。

（1）净融资方面，民企债净融资额整体下滑，2018年民企债净融资额大幅下降至-20亿，2019年1-3月民企债净融资额均为负。主体评级AAA民企债净融资额绝大多数月份为正，而AA民企债净融资额持续为负。

（2）发行利率方面，主体评级AA 、AA民企债发行利率中位数明显高于AAA民企债，19年以来民企债发行利率走势分化。3年期AAA民企债和1年期AA 民企债发行利率中枢下行幅度最大，而3年期AA 民企债、3年期和5年期AA民企债发行利率中枢上行。

（3）民企债信用利差走势分化加剧。2018年以来信用债实质性违约频发，违约金额不断创新高，并以民企为主。民企债信用利差也大幅走阔至历史高点，AA、AA 民企债走阔幅度明显大于AAA民企债。2018年10月以来，受益于政策利好，民企债信用利差企稳回落，其中，AA 民企债回落幅度最大。

2019年需关注民企债三个风险点：第一，弱资质主体的再融资压力；第二，民企债19年到期压力；第三，负面事件对民企债估值的冲击。

投资方面，需精挑龙头民企，细选短期限较高收益债券。我们在报告《政策暖风下哪些民企值得关注？》中，根据民企在同行业内的规模水平、盈利能力、偿债能力、技术竞争力、区域重要性等因素综合考量，挑选了较为优质的龙头民企。在这些优质龙头民企中，挑选债券考虑以下因素：1）短期限，债券到期或回售剩余期限在2年以内；2）公募债；3）规避永续债；4）1年以内债券收益率在4.5%以上，1-2年期债券收益率在5%以上。最后挑选了73只较高收益民企债，供投资者参考。

风险提示：信用风险超预期，民企筛选标准不合理。

民企债净融资和信用利差分化加剧

2018年10月以来，利好民企的相关政策密集出台，但政策并未使民企债整体改善。从民企债发行和信用利差走势来看，民企债分化加剧。净融资方面，民企债净融资额整体下滑，AAA民企债净融资额绝大多数月份为正，而AA民企债净融资额持续为负。发行利率方面，主体评级AA 、AA民企债发行利率中位数明显高于AAA民企债；19年以来民企债发行利率走势分化，3年期AAA民企债和1年期AA 民企债发行利率中枢下行幅度最大，而3年期AA 民企债、3年期和5年期AA民企债发行利率中枢上行。信用利差和成交方面，AAA民企债信用利差受政策利好而回落，AA民企债信用利差维持高位；AAA级和1年以内民企债成交量占比提高。

2019年需关注民企债三个风险点：第一，弱资质主体的再融资压力；第二，民企债19年到期压力；第三，负面事件对民企债估值的冲击。投资方面，需精挑龙头民企，细选短期限较高收益债券。

1. 民企债违约仍高企

民企债违约额仍然较高，2018年12月以来新增违约债券均为民企债。2018年，以民企为代表的违约事件频发，在7月、9月、10月、11月和12月新增违约民企债余额均超过120亿。2019年以来，由于到期压力较大，弱资质民企的基本面和融资环境没有明显改善，信用风险不断暴露，新增违约债券均为民企债。19年1季度，新增违约民企10家，新增违约民企债余额220.48亿，远超18年同期，其中，3月新增违约民企债余额超过100亿。民企债违约居高不下，市场避险情绪仍较强，导致民企债分化加剧。

2. 一级市场：民企债净融资分化加剧，AA民企债净融资额持续为负

2018年以来，民企债净融资额整体大幅下滑，主体评级AAA民企债净融资额绝大多数月份为正，而AA民企债净融资额持续为负。本篇报告选取的民企为广义口径，将Wind口径非国有企业均归类为民企。2018年民企债净融资额大幅下降至-20亿，自2009年以来首次为负。不同主体评级的民企债净融资额分化加剧，其中，AAA民企债除了2018年1月外，其余月份净融资额均为正，AA 民企债在不同月份净融资额有正有负，18年1月至19年3月净融资额合计为331.9亿，而AA民企债净融资额持续为负，18年1月至19年3月净融资额缺口累计高达3668.32亿。2018年以来，民企分化不断加剧，优质民企融资较为顺畅，而弱资质民企面临很大的再融资压力。

从发行利率看，主体评级AA 、AA民企债发行利率中位数明显高于AAA民企债，2019年以来民企债发行利率走势分化。其中，3年期AAA民企债和1年期AA 民企债发行利率中枢下行幅度最大，而3年期AA 民企债、3年期和5年期AA民企债发行利率中枢上行。

从到期及回售规模/存量规模看，农林牧渔、机械设备、食品饮料、交通运输和建筑装饰2019年2-4季度到期及回售压力最大，到期及回售规模/存量规模均超过60%。电子、化工和轻工制造行业民企债到期及回售规模/存量规模均超过50%，公用事业、纺织服装和汽车行业民企债到期及回售规模/存量规模在48%-49%左右。

3. 二级市场：民企债信用利差走势分化加剧，AAA级和1年以内民企债成交量占比提高

2018年以来，民企债信用利差走势分化加剧。2018年以来信用债实质性违约频发，违约金额不断创新高，并以民企为主。民企的大量违约使得投资者风险偏好快速下降，很多机构直接对民企实行“一刀切”策略。民企债信用利差也大幅走阔至历史高点，AA、AA 民企债走阔幅度明显大于AAA民企债。2018年10月以来，受益于政策利好，民企债信用利差企稳回落，其中，AA 民企债回落幅度最大。截至2019年3月，AA 民企债与AAA民企债信用利差的差值在215bp左右，AA民企债与AA 民企债信用利差的差值在65bp左右。

民企债成交活跃度相对减弱。为统计民企债成交情况，我们采用Wind债券区间日行情数据，债券类型包括短融、中票、公司债和企业债，时间区间为2018年7月至2019年3月。2018年9月以来，民企债成交量占比整体呈现下滑趋势。2018年10月以来，随着利好民企的相关政策密集出台，18年11月至19年1月，民企债成交量持续攀升。民企债成交量占比由11月的9.21%上升至12月的10%，但19年1月以来，民企债成交量占比持续回落，19年3月仅7.82%，处于历史低位。

AAA民企债、1年以内民企债成交量占比提高。成交活跃的民企债以AAA、AA 中高评级为主，二者占比超过83%，而且AAA占比有所提高。18年8月至18年11月，AAA民企债成交量占比在40%-44%区间，18年12月以来，AAA民企债占比在47%-54%左右。成交民企债剩余期限3年以内占比超过87%，19年以来1年以内占比在50%-59%区间，短期限民企债活跃度相对提高。

房地产行业成交量规模最大，钢铁行业成交活跃度最高。2018年10月至2019年3月，房地产民企债成交量达2335.68亿，排名次之的综合行业民企债成交量为917.29亿，医药生物、化工、商业贸易和有色金属行业成交量均超过400亿。我们用成交量除以2019年3月末对应行业存量民企债衡量成交活跃度，其中，钢铁行业民企债成交最活跃，成交量/存量高达313.61%，建筑材料、农林牧渔、机械装备、医药生物、食品饮料和化工行业民企债成交量/存量均超过100%，而房地产由于存量规模较大，成交量/存量仅30.03%。

哪些龙头民企债还有高收益？

精挑龙头民企，细选短期限较高收益债券

当前投资民企债，我们认为首先应该精挑龙头民企。2018年至今，民企债分化加剧，弱资质民企净融资持续为负、发行利率和估值大幅走高，实际上反映了弱资质民企面临较大的再融资压力和较高的融资成本，不利于其基本面的改善。即使2018年10月以来，利好民企政策不断出台，弱资质民企也没有明显改善。叠加2019年民企债到期压力较大，加大了弱资质民企潜在的违约风险。而优质龙头民企，在民企分化趋势下反而享有较为畅通的融资渠道，且因利好民企政策频出而明显受益，有利于其改善基本面，带来良性循环。

优质民企的估值风险相对较小，且成交更活跃。目前，民企债违约事件仍然高企，市场避险情绪浓厚，弱资质民企债估值更容易受到负面事件冲击而走高。从民企债成交情况看，以AAA、AA 主体评级为主，且AAA民企债成交量占比有所提高。

我们在报告《政策暖风下哪些民企值得关注？》中，根据民企在同行业内的规模水平、盈利能力、偿债能力、技术竞争力、区域重要性等因素综合考量，挑选了较为优质的龙头民企。在这些优质龙头民企中，挑选债券考虑以下因素：1）短期限，债券到期或回售剩余期限在2年以内；2）公募债；3）规避永续债；4）1年以内债券收益率在4.5%以上，1-2年期债券收益率在5%以上。最后挑选了73只较高收益民企债，图表11罗列了中债估值前30名的债券，供投资者参考，如需完整名单请联系对口销售。

CRMW跟踪：热度有所减退，标的主体以AA 评级为主

CRMW热度有所减退，新增标的主体数量及标的债券发行额下滑。2018年10月至2019年3月，CRMW标的债券共75只，发行额总计376.7亿，涉及50家发债主体。在政策早期的2018年11月，CRMW标的债券发行额达130.2亿，新增标的主体21家。18年11月至19年2月，标的债券发行额和新增标的主体均持续下滑。2019年3月，CRMW标的债券发行额回升至70.5亿，新增标的主体9家，远低于18年11月。

CRMW标的债券主体评级仍以AA 评级为主，期限以1年以内（含）为主。CRMW标的债券主体评级AA 占比达75%，AAA和AA占比分别为8%和17%。以AA 评级的民企为主，可能是创设机构和投资者博弈的结果，资质较好的民企，投资者不会认购CRMW；而资质较差的民企，创设机构不愿创设CRMW。CRMW标的债券最常见的期限是9个月、6个月和1年期，债券品种集中于短融和超短融。

CRMW标的民企仍集中在浙江、广东、江苏等民营经济发达省份，行业分布相对分散。浙江省标的民企数量最多，达16家，占比32%。广东省和江苏省标的民企数量均为6家，北京和上海标的民企数量均为4家。CRWM标的民企共涉及20个行业，前三名为综合、化工和医药生物行业。

风险提示：

1. 信用风险超预期：如果民企债违约风险进一步暴露，违约事件增多，将对民企债再融资和估值造成超预期冲击。

2. 民企筛选标准不合理：本文选取的民企为广义民企口径，存在筛选标准不合理影响相关分析结果的可能性。

民企相关报告：

2018-12-04 《政策发力下的民企债现状：资质分化加剧》

2018-11-04 《政策暖风下哪些民企值得关注？附名单》

2018-11-04 《优质民企及城投迎来掘金机会》

本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月2日发布的报告《哪些龙头民企债还有高收益？》，具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 [email protected]

姜丹 S0680518090003 [email protected]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券固定收益团队设立的。本订阅号不是国盛固定收益团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。