【深度】风险攀升波动走高下 黄金再现保值功能

来源：中国货币市场

内容提要

2019年金价整体呈现先跌后涨走势。随着全球实际利率下行，市场避险情绪浓厚，各国黄金储备稳步提升、黄金ETF保持资金净流入，黄金资产配置比重提高，预计2020年金价将继续呈现上涨趋势。

2019年金价整体呈现先跌后涨走势，跑赢白银、原油、铜，不及标准普尔500指数、上证指数。

年内，美联储多次降息、贸易争端的不断升级、英国脱欧决议的一延再延，对金价形成支撑。

图1 各类资产当年波幅（%，截至2019年11月29日）

一、黄金走势影响因素

（一）美元指数

1．避险属性

上半年，非美货币表现疲软、贸易谈判一波三折，基于美元的信用货币体系，避险资金涌入美元及美债等避险资产，美指像是悬在黄金头上的“达摩克利斯剑”，令伦敦金价格承压。

2019年2月20日至2019年5月20日，金价下跌5%至1，277美元/盎司，期间美元指数上涨1%至98，美指与黄金走势呈现负相关。

2．美联储货币政策

8月份，美国10年期国债和2年期国债收益率出现倒挂，预示经济衰退迹象、经济扩张周期基本结束、短期市场流动性出现不足，支撑美联储降息政策。

美联储7月、9月、10月三次宣布降息，截至11月末累计下调75个基点，期间金价上涨4%。降息消息宣布后，标普500指数、道琼斯指数、纳斯达克指数、黄金应声上涨，但基于美联储对市场预期的前期管理，降息方案提前被市场超预期消化，待靴子落地后，金价反而因利多出尽而冲高回落。

展望2020年，虽然美国国内经济相对平稳，但受欧洲和新兴市场增长放缓、全球贸易不确定性令美国制造商和出口商业务萎缩，假设以通胀预期2%为目标，美联储可能会秉承中立稳定立场，若市场保持相对宽松的流动性，金价预计将继续温和上涨。

3．资金实际利率

基于黄金为非生息资产，假设实际利率为持有黄金的机会成本，名义利率和通胀预期增速之间的差异为黄金涨跌的参考指标。当实际利率下行，美元收益减少，持有黄金机会成本减小，金价获得支撑。

以美国10年期抗通胀债券收益率TIPS走势来观察美国实际利率，其与金价走势总体呈反向关系。考虑全球货币政策延续宽松态势、贸易争端可能导致通胀上行，实际利率将保持低位，支持投资者持有黄金。

从美元Libor1M和XAU1M年化升水走势看，方向相对一致，表明黄金持货成本与资金利率相关。在利率步入下行通道时，远期多头可配置于较短期限，通过调期重置升水成本；在利率跌至低位通胀抬头时，远期多头可配置于较远期限，锁定升水成本。

（二）美股走势

在经济衰退时期，美股与黄金反向相关性较为明显。当股市屡创新高时，一旦市场流动性趋紧、公司经营难度加大、股市面临崩盘，转折点出现，引发市场避险需求，资金会向风险偏好较低的黄金转移，推动金价上涨。

标准普尔500指数2019年上涨至历史高位、标准普尔500波动率指数VIX波段式下跌，在为市场下一个转折点形成必要条件。若美国数据持续偏弱、市场对经济衰退产生担忧，可能迎来美股的断崖式暴跌、黄金的借势攀升，适合执行空股票、多黄金组合策略。

（三）欧洲经济

欧元在美元指数占比较高，欧洲经济及欧美息差影响资金流向，进而推动美指走势。

德国30年期国债收益率于2019年8月首次出现负利率、10年期与2年期国债利差当年陡降61BPS，市场对于德国经济产生担忧。欧洲央行9月份利率决议将存款利率下调10个基点至-0.5%，并宣布将重启资产购买计划，美元指数迅速拉升，走出倒V型。黄金也闻讯走高，之后受美元走强影响，有所回落。

此外，英国脱欧事件带来的不确定性，给黄金市场带来反复动荡。市场恐慌情绪导致股指下挫，当避险资金追捧黄金时，金价提振上扬，当市场认为美元指数避险属性强于黄金时，金价可能又因美元走强而受到制约。

（四）需求端

全球黄金总体需求稳步上升，工业占比保持平稳、珠宝首饰逐年递减、投资和央行购金占比明显扩大。2019年3季度，珠宝首饰需求占比42%、投资占比37%、央行购金占比14%、工业需求占比7%。

1．黄金储备

在全球经济形势不明朗的情况下，黄金战略储备的重要性日益显著。考虑越来越多的央行加入到降息和量化宽松的行列、超过半数主权债以负实际利率交易，低利率降低持有黄金成本的同时，在本国货币走弱的情况下，突显出黄金保值重要性。

2．投资需求

在黄金需求中，投资需求比重日益增加。在投资组合中配置黄金，能够丰富组合多样性、降低投资风险、抵御市场震荡。2019年下半年，SPDR黄金ETF呈现持续的资金流入，持有量增长18%至896吨。

中国当前有华安、易方达、国泰、博时等黄金ETF基金，考虑金价与上证指数相关性较低且ETF交易成本低，在经济增速放缓、通胀温和上涨、股权类风险增加的大环境下，给黄金市场带来配置机会。

COMEX非商业多头持仓手数增加，非商业空头持仓手数减少，持仓净多头的大幅增加显示投资者对黄金的积极态度。

（五）供应端

全球黄金供应端总体平稳，月均供应约1，000吨，矿成品占比72%、再生金占比28%，预计2020年供应量将继续保持目前水平。

二、波动率交易

1．隐含波动率

隐含波动率是衡量情绪的指标，在价格震荡收敛区间，隐含波动率会走低，表示市场情绪比较稳定；价格暴涨暴跌时，隐含波动率走高，表明市场情绪比较亢奋。

从短期看，波动率的上升往往伴随着意外事件，黄金的避险特质为主导因素。从长期看，当货币政策宽松时，投资者变得过于乐观，低估金融系统性风险；当货币政策开始收紧时，市场流动性趋紧、收益率曲线平坦化，表明前期形成的趋势已经走到尽头，为波动率的上升提供必要条件。

通过CBOE Gold ETF波动率指数（GVZ）可以衡量市场对黄金价格30天波动率的预期，目前GVZ由前期高点18.72降至8.88，符合当前宽松的货币政策、投资者情绪相对稳定的大环境。可在低位进场做多波动率，在市场出现黑天鹅事件时平仓，获得期权费受益。

2．风险逆转期权组合

在发生黑天鹅事件时，如沙特油田遇袭，市场会对标的未来走势出现过度恐慌情绪，可通过风险逆转（Risk Reversal）期权组合，即以看涨和看跌期权隐含波动率之差来交易尾部风险溢价。

当前1个月delta 值为25的风险逆转期权市场价格位于0.525美元/盎司低位。可考虑在市场出现黑天鹅事件时卖出期权组合，通过Delta对冲价格波动风险，获得波动率溢价收益。

图2 XAU delta 值为25的风险逆转期权组合

3．蝶式期权组合

贸易摩擦、美元降息对黄金会有推升作用；而各国央行排队降息使美指获得支撑，对黄金又有制约作用。

在行情窄幅震荡时，通过蝶式（Butterfly）期权组合，即买入一个低行权价的看涨期权、买入一个高行权价的看跌期权、卖出两个平值期权，可在金价保持在一定区间内震荡波动时，获得期权费受益。

图3 XAU delta值为10的蝶式期权组合

4．多空跨式期权组合

黄金、白银有较高相关性，但从历史数据看，白银波动率高于黄金。可比较黄金、白银波动率差，执行黄金白银期权跨式交易。

在差值处于高位时，做空白银同时做多黄金跨式期权；差值处于低位时，做多白银同时做空黄金跨式期权，通过期权费差额获得收益。2019年白银和黄金1个月隐含波动率之差最高为23%、最低-3%，当前位于相对低位。

图4 XAU、XAG1个月隐含波动率（%）

三、比价交易

1．金银比价

金银比价转折点可作为经济转向的参考指标。在经济增长时，因白银的商品属性强于黄金，表现优于黄金；经济放缓时，黄金金融避险属性强于白银，表现优于白银。

2019年下半年，标准普尔500指数冲高13%、金银比走低3%，在当前经济总体增速放缓的大环境下，鉴于白银商品属性较强且贝塔系数高于黄金，白银预计跌幅将大于黄金，拉升金银比，适合做多金银比。

2．金铜比价

铜作为在工业上广泛使用的金属，是经济健康领先指标的“铜博士”。在经济处于衰退周期，行业配置策略可考虑做多金铜比。

结合2019年8月美国2年期和10年期国债收益率自2007年以来首度出现倒挂，预示经济衰退迹象，金铜比可能开启上涨行情。

3．金油比价

从黄金避险属性看，当金油比位于低位时，表明世界经济相对比较平稳；当位于高位时，表明黄金金融属性的对冲风险功能正在发挥作用。

从经济数据看，若全球经济放缓预期加强、原油库存积压，则油价表现疲软、金油比攀升，如8月份，标准普尔500指数下跌2%、金油比暴涨18%；若经济数据表现良好、能源需求旺盛，则油价获得支撑、金油比承压，如8月至11月，标准普尔500指数上涨7%、金油比下跌6%。

2019年，OPEC及其包括俄罗斯在内的盟友组成的OPEC+同意减产120万桶/日，OPEC成员超额完成减产目标。预计2020年石油供应将过剩，OPEC+可能还将进一步减产。虽然沙特在沙特阿美首次公开发布IPO前仍将进行限产支撑市场、原油价格也受到美国页岩油成本支撑，但受全球贸易需求拖累，当前油价仍处于较低水平。若2020年油价维持目前疲软态势，金油比预计将在高位徘徊。

The End

作者：何晶，浦发银行金融市场部贵金属交易处

原文《风险攀升波动走高下，黄金再现保值功能——黄金市场年度回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.01总第219期。