天风策略：长期市场风格难扭转 仍以相对业绩趋势为准绳

【今日直播】

太平洋证券2020中期策略会| 新结构，新牛市

原标题：市场的症结：增量资金取决于什么？货币会否收缩？【天风策略】

来源：分析师徐彪

摘要

核心结论：

对于A股市场整体格局的判断，当前的症结在于：后续是否还有足够的增量资金跟上。

1、近期市场担心货币政策边际收缩，但事实上，5月开始央行已经收缩了货币（DR007自5月以来持续反弹）。向前看，未来半年，央行再进一步大幅收缩的可能性已经非常小，目前DR007也已经不再中枢上移，意味着基本处于央行决策的合意水平上。

2、但央行收缩货币的过程中，股票市场主要增量资金不像14-15年来自银行间市场（当时有大量银行间优先级配资加杠杆的资金），因此虽然债券暴跌，但股票震荡上行。

3、除了不受国内央行收缩货币影响的外资和公募爆款以外，3-6月信用大幅扩张，推动了部分信贷资金从实体向股票市场的外溢，是本轮重要的增量资金，加速了市场的上涨。一个证据是，7月以来，当市场放量快速上涨时，银保监会、证监会多次就打击、严控信贷资金违规入市表态。

4、因此，对于后续市场的增量资金，最重要的不是货币政策（其大概率不会进一步收缩），而是对信贷资金违规入市的清查力度和信用周期的方向。如果信用持续扩张（类似过去几个月），则盈利预期继续改善、信贷实体外溢带来更多增量资金，形成戴维斯双击。反之，如果信用开始收缩，则盈利预期无法继续提升、同时信贷外溢资金减少，形成戴维斯双杀。

5、市场整体格局：预计下半年信用周期走平，情绪大起大落之后，仍是少部分公司的牛市。

向前看，随着5-6月经济数据转好，为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险，市场存在一定信用收紧预期；且由于地方债的提前下达、贷款提前集中发放，下半年客观上的空间也会比上半年小。但考虑疫情和水灾的影响，收缩幅度也不会太大，经过测算，下半年信用周期大概率走平。

6、具体到配置上我们维持前期观点：

（1）战略上，长期市场风格难以扭转，仍然是新经济占优，从年度单位高景气因子制胜的策略出发，继续关注一个中心（基础设施）：【5G&数据中心】和三个基本点（渗透率大概率提升）：【新能源车、无线耳机、国产化替代（军工上游、信创、半导体设备）】。

（2）战术上，下半年少部分公司的牛市会更加均衡，推荐具备α属性的周期类核心资产：①地产竣工链条【家居、家电、装饰建材】；②灾后重建链条【重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头】。

01

市场担心的货币政策边际

收缩实际上5月已经开始

过去一周伴随市场盘整和大跌的，还有对货币政策收紧的担忧。央行多次表态要珍惜正常的货币政策空间，退出超宽松状态。而市场的担忧主要在于货币政策收紧→银行间市场流动性收紧、资金流出→市场下跌这一传导链条。

但实际上货币政策的收缩从5月就已经开始。总结疫情以来主要的货币政策投放（包括降准、降逆回购和MLF利率、降再贷款再贴现利率）基本都在5月之前；LPR利率也连续4个月按兵不动。

货币政策的收紧对银行间市场的作用立竿见影，银行间利率DR007在5月筑底反弹。但从A股的分项增量资金来看，6、7月包括公募、外资在内的机构资金和散户部门（两融）都在加速进场，并推动市场快速上涨。市场流动性并没有因为货币收紧而变差。

因此，本轮A股上涨的背后并不是货币宽松主导的。换言之，随着央行在5月边际收缩货币政策，银行间流动性持续偏紧的格局下，债券市场出现大幅下跌，但股票市场的增量资金并不直接来自于银行间系统，几乎不受影响。

事实上，向前看，央行的货币政策基调在5-6月连续收缩以后，再进一步大幅收缩的可能性已经非常小，目前DR007也已经不再中枢上移，意味着基本处于央行决策的合意水平上。

02

5月以来信用扩张发力，货币

边际收缩，形成股债跷跷板

疫情拐点（大约2月中）以来，股债的走势分为两个阶段。3-4月表现为股债同向运行，5月以来则出现股债跷跷板效应。

背后的原因在于，3-4月逐步推进复工复产的阶段，主要是通过货币政策投放来稳增长、稳预期。因此在3月全球金融市场触底之后，国内宽裕流动性推动股债同涨。

5月以来，随着货币政策收紧，对资金价格更为敏感的债市迅速调整；股市则继续受益于信用扩张带来的盈利预期改善（全面估值抬升）和不受制于央行政策边际收缩的增量资金（外资和爆款公募基金）。数据上看，5月地方债发行超1.3万亿，为历史最高，社融单月同比新增连续4个月保持在8000以上。

03

除了公募和外资，3-6月信用大幅扩张导致

资金溢出实体，成为股票的重要增量资金

信用扩张的用意在于稳定经济增长，尤其是刺激消费和纾困中小企业。但由于经济前景不明朗，实体经济回报率较低，过去两个月出现了较明显的信贷资金脱实入虚的现象，资金溢出实体经济，成为股票市场的重要增量资金。

以个人部门为例，在2月的季节性+疫情冲击之后，3月以来的新增消费贷基本已恢复至正常水平，但经济数据分项中，消费却是恢复最慢、最低于市场预期的一项。同时，7月初市场大涨之后，杠杆资金跑步入场。场内两融和场外配资情绪都明显升温。

增量资金流入权益市场的动力，还在于其相对于其他大类资产的收益预期。一季度末二季度初的时候，股债收益率反映的股市性价比处于历史极值区域；理财收益率、信托收益率处于下行区间。楼市方面，个别地区尤其一线城市楼市成交量和价格向好，但从全国样本来看，楼市财富效应很难达到前几轮的高峰（金麒麟分析师），并且政策面多次强调房住不炒，这是与08-09、14-15年宽松有本质差别的。概况来说，股市相对于其他金融资产的收益预期，吸引信用扩张带来的增量资金流入。而股票收益预期的背后，恰恰也是信用扩张带来的盈利改善预期。

因此3-6月信用大幅扩张，给股票市场带来的是“戴维斯双击”——分子端：信用扩张带来一定的盈利改善预期、分母端：部分贷款外溢实体经济带来的增量资金推升了市场风险偏好。

04

后市增量资金的强度取决于

信用扩张力度和监管力度

如上述，本轮市场上涨的增量资金来自信用扩张而非货币政策，因此后续对资金面的判断，核心就在于信用扩张的力度。信用扩张的作用不仅在于流动性增量，还会影响市场对经济复苏的预期。宽信用带动需求扩张，从而改善盈利预期。从价来看，本次上涨类似于2019Q1，同为需求扩张带动景气度恢复，具体体现在PPI-PPIRM恢复速度逐渐超过CPI-PPI恢复速度。

5月以来的市场就是在增量资金入场+经济预期改善的戴维斯双击效应下上涨。但反之，如果信用收缩，则市场可能面临资金面恶化+经济预期下降的戴维斯双杀。

向前看，随着5-6月经济数据转好，为了防止杠杆率过快抬升及可能引发的债务、金融风险，市场存在一定信用收紧预期；且由于地方债的提前下达、贷款提前集中发放，下半年客观上的空间也会比上半年小。但考虑疫情和水灾的影响，收缩幅度也不会太大，经过测算，下半年信用周期大概率走平。

与此同时，7月以来，市场放量快速上涨，杠杆资金的大规模流入放大了市场波动，也引起了监管部门的警惕。因此过去三周，银保监会、证监会多次就打击场外配资、严控信贷违规入市表态。

因此，向前看，监管对于场外配资、违规信贷入市等杠杆资金的打击力度如何，也将显著影响下一阶段市场的增量资金。

05

结论：下半年信用周期走平，情绪大起

大落之后，仍是少部分公司的牛市

信用周期由快速扩张转为收缩走平，意味着指数层面进一步的估值扩张难度提升，下半年市场α的确定性高于β。

（1）信用扩张放缓和监管从严，对短期增量资金有一定影响，尤其是场外杠杆资金和信用扩张带来的实体外溢资金，并可能在情绪上影响交易性的外资入场。但中长期看，A股国际化下外资长期流入趋势未变，居民财富搬家+机构化进程下公募发行长期向好。头部机构资金的马太效应和股票市场头部公司的马太效应，相互加强。

（2）A股市场的风格长区间仍将以相对业绩趋势为准绳。目前来看，成长板块相对于传统部门的业绩趋势确定性较高。除非再度出现信用的快速扩张，即不断的给周期行业加杠杆。但过去两年金融改革的主线（直接融资、普惠金融等）表明，未来金融和信贷资源将进一步向科创领域倾斜。因此，中长期的战略配置还是以科技和消费的核心资产为主。

（3）短期来看，经过连续几个月高强度信用扩张，随着PPI的触底和经济向正常水平的恢复，传统板块的业绩也有望改善，下半年少部分公司牛市的风格会更加均衡，具备α属性的周期成长板块在下半年也有机会。

因此，具体到配置上我们维持前期观点：

（1）战略上，长期市场风格难以扭转，仍然是新经济占优，从年度单位高景气因子制胜的策略出发，继续关注一个中心（基础设施）：【5G&数据中心】和三个基本点（渗透率大概率提升）：【新能源车、无线耳机、国产化替代（军工上游、信创、半导体设备）】。

（2）战术上，下半年少部分公司的牛市会更加均衡，推荐具备α属性的周期类核心资产：①地产竣工链条【家居、家电、装饰建材】；②灾后重建链条【重卡、工程机械、水泥、化工的细分龙头】。

风险提示：信用收缩力度超出预期、水灾超出预期、中美关系超出预期紧等。