广发证券：为何说调味品是一门好生意？

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原标题为何说调味品是一门好生意？

来源 广发证券

核心观点： 

食品饮料行业十年十倍股调味品行业达 5 支，行业牛股辈出。复盘食品饮料行业过去十年十倍股，主要集中在白酒和调味品板块，其中白 酒 5 支，调味品 5 支。颐海/中炬/恒顺/榨菜/海天从最低价至今涨幅 38/22/19/18/11 倍，十年年化收益率 20%+。调味品行业空间广阔且竞争格局稳定清晰：1． 根据中商产业研究院，19 年调味品收入预计 4191亿元，为食品饮料第二大子行业（白酒收入 5618 亿），对比日本美国仍有翻倍以上空间；2． 海天/颐海为行业龙头，同时拥有众多优质企业。 

调味品消费具备高粘性，产品可以差异化定价。1． 味道是本质，调味品消费具备高粘性。辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具备上瘾性；追求咸、甜和鲜味是人类的本能，舌头上咸、甜、鲜味感受器多，容易引导大脑产生愉悦感。2． 产品差异化定价能力强，行业有望持续进行消费升级。复杂的发酵工艺导致产品差异化明显，消费高粘性使得消费者愿意付出溢价，调味品能够针对不同消费能力的群体实现差异化定价。行业有望持续进行消费升级，且差异化竞争有望成就众多优质企业。3． 调味品生命周期长，有望催生垄断竞争格局。产品生命周期长、行业变迁慢、马太效应凸显，有望催生垄断竞争格局，龙头盈利龙头海天终端售价相较成本加价倍数 能力更强。19 年调味品6.0 倍，仅次于白酒龙头 36.7 倍，啤酒/肉制品/乳制品/休闲/速冻龙头3.3/3.1/2.9/2.0/1.9 倍。海天盈利能力强且持续提升。 

调味品渠道粘性强，护城河深厚，得餐饮者得天下。 调味品行业餐饮/家庭/食品加工渠道占比分别为 60%/30%/10%。1． 餐饮渠道易守难攻，粘性最强。高档餐饮（根据美团餐饮报告，占比 12%）具备核心意见领袖，调味品供应商基本锁定；中档餐饮（占比 30%）厨师使用粘性强且采购经理人脉关系固定，调味品供应商稳定；低档餐饮（占比 58%）依赖性价比和菜市场摊贩人情关系，龙头优势明显。2． 家庭消费者专业性较弱，消费粘性主要源于味觉记忆、相对较弱，核心壁垒为渠道覆盖率和消费者心智。我们预计餐饮渠道竞争格局将明显优于家庭渠道。3． 渠道强根源是机制和人强，抢占优质渠道的企业强者恒强。龙头海天/颐海人和机制最强。行业优质渠道资源有限，新品牌难抢占，强者恒强：龙头海天 19 年经销商数量高达 5806 家，仍维持高增长（较18 年增加 999 家）；其他众多优质企业加速渠道扩张。 

投资建议：推荐传统调味品龙头及质地明显改善企业：海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业/千禾味业；推荐成长型复合调味品赛道：颐海国际/天味食品/日辰股份。 

风险提示：食品安全问题；行业景气度不达预期。