德国金融怎么样「德国金融模式」

在前面几篇德国金融系列文章中，我们已经对德国金融的主要特征、德国金融的历史和德国银行“雨天少收伞”等现象进行了梳理，在本篇文章中，我们将重点介绍德国的房地产市场。

传送门：
关于德国金融，你所不知道的那些事儿①：德国金融的主要特征 | 一起来读书
关于德国金融，你所不知道的那些事儿②：德国金融的历史| 一起来读书
关于德国金融，你所不知道的那些事儿③：德国银行为何“雨天少收伞”| 一起来读书

德国人为什么不炒房？

在大多数国家中，房地产都是国民经济的支柱产业。相应地，与房地产相关的住房金融也十分重要。它一头连着房地产市场，一头连着金融部门；一头连着住房需求，一头连着金融稳定；一头连着社会民生，一头连着经济增长。一旦住房金融的发展偏离良性轨道，就可能导致房地产泡沫化和金融风险加剧，甚至可能诱发金融危机或经济衰退。

日本和美国就是典型案例。20世纪90年代，日本房地产泡沫破灭后国民经济一蹶不振，遂有了“失去二十年”甚至是“失去三十年”之说。2008年，美国经历了由房地产金融市场引发的次贷危机，并由此引发了美国、欧洲乃至全球的金融危机。而西班牙、爱尔兰等国在欧债危机中遭受重创，也与住房金融相关。

相对而言，德国可能是唯一一个没有出现房价大幅上涨，成功实现房地产与金融良性循环的发达经济体。

数据显示：1980—2007年，德国住房贷款平均增速仅为3.5%，1990—2007年和2000—2007年，增速更是只有1.5%和0.9%。温和的住房贷款增速，较好地抑制了房地产投机需求，避免了房地产与金融顺周期性相互叠加而出现房价快速上涨的现象。1990—2007年，德国房价总涨幅仅为17.3%，年均涨幅仅为0.9%。这与同期英国、西班牙和美国等国房地产市场快速泡沫化形成了鲜明对比，后者的总涨幅分别高达317.4%、212.8%和128.7%。

那么，德国房地产市场为什么能长期保持平稳？德国人为什么不“炒房”呢？通过梳理，我们认为可以归结为三方面：德国人“既不用炒房、也不能炒房、更不敢炒房”。

一是因为德国人认为房子只是用来住的。

在德国人看来，房子并不代表社会地位和安全感。你可能很难想象，德国实际是个“租客之国”。在德国，有57%的人是租房住，而住房自有率只有43%，不仅低于69%的世界平均水平，更是远低于我国89.94%的住房自有率。

实际上，在很多房价非常高的一线城市, 一辈子租房比买房要划算。但很多人的传统观念中，租房并不是“长久之计”。主要原因是租房市场不规范，房租年年上涨，租房客经常被迫搬家，没有一种家的感觉，自然就没有了安全感。但这种情况在德国很少见，因为德国有完善的法律保护租房人的权益。

比如，德国的《住房租赁法》就规定了房东不得随意解除租约。住房租赁合同默认为无固定期限合同，房东若要签订有期限的合同，必须在出租时就向租客书面说明自己租约到期后房子的合理用途。

不仅如此，法律还规定了租赁住房租金的上限和租金上涨的上限。在德国，所有超过5万人口的城市都要确定该地区的“租房价格表”，每两年更新一次。如果房东所定的房租超过“合理房租”的20%，就会面临巨额罚款；如果超过50%，则会构成犯罪。

此外，政府还会对租赁群体进行租金补贴。补贴金额主要考虑申请人的收入、家庭成员数、当地租金水平等。整体来看，无论是租房还是买房，房子都是用来住的，都可以获得安全感。所以“炒房”根本没必要。

二是因为维护货币稳定的货币政策。

一般来说，很多炒房客将房子买来并不是为了居住，而是为了投资。但是在德国，居民并没有将住房作为保值增值投资品的需求。

长期以来，德国一直执行以维护币值稳定为首要目标的货币政策。我们曾在第二篇读书笔记中写过，一战后德国曾遭受恶性通胀，这给德国人留下了难以愈合的创伤，以至于德国比其他国家更执着于控制通胀和维护币值稳定（传送门：关于德国金融，你所不知道的那些事儿②| 一起来读书）。

这种货币政策从两方面支撑了住房金融和住房市场的稳定。一方面，没有过多的流动性和过多的资金流入住房市场。另一方面，低通胀率和低通胀预期大大降低了居民将住房作为保值增值投资品的需求，避免了房地产金融化。

虽然早在1999年欧元区就已经实施统一的货币政策，但是德国和西班牙、爱尔兰等其他欧元区国家的住房贷款增速和房地产市场表现迥异。

这离不开德国审慎性的四大住房金融制度，分别是：基于MLV的抵押物价值评估、审慎的再融资、贷款价值比低、固定利率占主导。这四种制度基本上限制了炒房的空间。

注：MLV是Mortgage Lending Value的英文缩写，中文为“抵押贷款价值”。

制度一：房子的贷款额度由银行确定，即基于MLV的抵押物价值评估

住房贷款一般是指以购买的房子作为抵押物而获得的贷款。房子的价值评估直接影响到住房贷款额度。世界上多数国家是依据房产的市场价格来决定按揭贷款的额度，但是德国不同，德国银行发放住房贷款时，采取了基于MLV的抵押物价值评估方式。

MLV是抵押物的可持续价值，排除了投机因素和与经济变化相关的价值波动，反映了房子的最低价格。即使是在经济严重下行的情况下，房子也不会低于这个价格（见下图）。这样一来，贷款人能获得贷款额度也相对较低。

一般来说，在房产升值时，升值部分可以增加抵押贷款额或再进行新的贷款。加抵押、转抵押贷款等产品就属于资产增值抵押贷款。这种贷款强化了金融周期和房地产周期之间的共振。德国基于MLV的抵押物价值评估方法，也有效的避免了这种共振。

需要注意的是，房屋的价值通常由银行委托相关部门进行评估，但房主也可以进行新的评估以调整抵押贷款的价值。但是这种评估通常价格较贵，很少有人选择。

制度二：审慎的再融资

通常而言，提供住房贷款的金融机构能以抵押贷款为担保发行抵押债券进行再融资。住房贷款抵押证券化的常见形式有两种：一种以美国房贷抵押证券（Mortgage Backed Security，简称MBS）为代表，另一种以欧洲国家的全担保债券（Covered Bond，简称 CB）为代表。德国的潘德布雷夫抵押债券（Pfandbrief）即为后者的形式。

相较于美国式抵押贷款支持证券而言，潘德布雷夫抵押债券更加具有审慎性。

比如说，发行潘德布雷夫抵押债券的基础资产仍然留在发行人的资产负债表内，债券购买人对发行人和担保资产具有双重追索权。

此外，在发行潘德布雷夫抵押债券时，抵押贷款用作担保物时不得超过房产MLV的60%，远低于西班牙、葡萄牙等国家80%的水平。而超过60%以上的部分不能作为担保去发行抵押债券，这部分的贷款成本无论是对于银行还是客户都会比较高，一定程度上抑制了贷款的发放，进一步压缩了炒房客“炒房”空间。

制度三：贷款价值比低，首付比例高

贷款价值比（loan to value，简写LTV）是住房贷款额与房屋价值之比，它是与首付比例相对应的概念。

比如，你想要买一套价值100万的房子，而银行信贷政策规定的LTV是60%，那么你最多从银行那里获得60万的贷款；如果银行的LTV是80%，那么你最多可以从银行获得80万的贷款。由此可见，LTV越低，首付比例越高，风险越小。

在较长一段时间内，德国的贷款价值比通常为70%，低于美国、日本、英国、法国等国的水平。而德国采取MLV估值方法，得到的房产评估价本就低于市场价，所以德国的实际贷款价值比更低，想要通过加大杠杆来炒房并不容易。

值得指出的是，2010 年以来，随着房价的持续上涨，银行出现了向自有资金比例更低的客户放贷的迹象，德国住房贷款的平均贷款价值比出现了上涨。根据欧洲按揭贷款基金会（EMF，2016）的统计，2015年德国住房贷款的平均贷款价值比为76%，较2011年提高了5个百分点。

不过，为了抑制贷款价值比的上升，德国专门颁布了监管规定，要求银行审查客户是否具有承担债务的能力，否则银行可能因发放不负责任的贷款被起诉。

制度四：固定利率主导

由于住房贷款通常是长期贷款，期限一般不低于15年，利率变动对实际购房成本影响较大。在《巴塞尔协议Ⅱ》框架下，银行选择浮动利率贷款有利于将利率风险转嫁给购房贷款人，从而降低银行的资本要求。

不过，德国住房贷款市场一直坚持以固定利率为主导，浮动利率贷款仅占 15%左右，既低于美国（45%-50%左右）的水平，也低于英国和欧元区大部分国家的水平。相对于浮动利率房贷，固定利率房贷能够有效地抵御金融市场的短期波动影响，降低房地产市场对短期利率的敏感程度。

固定利率并不是说在整个贷款期限都是固定的，而是指在一个期限内利率是固定的，目前固定利率贷款合同主要有三种，固定期1-5年，固定期5-10年，固定期10年以上。

除此之外，德国还有“先存后贷”这一独特的住房储蓄贷款制度。住房储蓄贷款是与按揭贷款、公积金贷款不同的另一种住房金融制度。

在这种制度下，居民自愿与住房储蓄银行签订合同，当储蓄达到一定时间（至少两年）和一定金额（合同金额的40%-50%）后，可以以低于市场价格的利率获得住房贷款。而这些资金只在住房储蓄机构和购房者之间循环，存贷款利率不受资本市场供求关系和通货膨胀等利率变动因素的影响。

目前每3个德国人中就有1个住房储蓄合同持有者。这种以储蓄为基础的房贷模式，有利于居民理性、有计划地购房。

如果说完善的租房法律制度和稳定的货币政策降低了德国人炒房的需求，审慎的四大住房金融制度压缩了德国人炒房的空间，那么严苛的税收制度可能是德国抑制炒房的杀手锏。毕竟，炒房的成本可太高了。

在德国，与房地产市场相关的税种很多，比如土地税、租金收入所得税、二套住房税、土地购置税、资本利得税和商业税等等。总体来看，在保有和使用环节税负较轻，但在交易环节税负较重，严厉打击炒房行为。

使用环节的税种主要包括第二套房地产税和针对租金收入征收的租金所得税。其中，第二套房产税是指纳税人只要拥有第二套（或两套以上）房产，无论是自有还是租用都需要缴纳此税。该税种增加了持有多套住房的成本，一定程度上可以降低房屋空置率。而租金收入所得税是指出租的租金要纳入个人年收入，在扣除折旧、维修成本等金额后进行征税，税率是按照超额累进税征收，大概在14%-45%区间浮动。

房屋交易环节主要涉及不动产转让税、资本利得税等多个税种。根据德国《不动产转让税法》规定，房屋交易需要按照住房成交价征收3.5%～6.5%的不动产交易税，成交价低于一定标准时免征。如果房屋所有者在购房后10年内出售属于投机行为，需要对价差收益部分征收25%的资本利得税。如果5年内购买3以上房产，则被认定为商业行为，即使购满10年，出售房屋仍需缴纳3.5%的商业税和19%的销售税（增值税）。

此外，德国还会征收遗产税与赠予税。对继承和赠与的房产，依据双方的亲疏关系，按照全额累进税率征收最低7%、最高50%的遗产税与赠予税。税收豁免政策主要体现在配偶继承全免和子女继承 200 平方米内免征。

整体来看，德国住房金融市场能够长期保持平稳，既与其独特的住房金融制度相关，也离不开所处的特定外部生态环境，如通胀水平低且稳定、房价长期稳定、住房租赁市场发达以及完善的房地产税收制度等。

尽管长期来看，德国住房市场呈现出较强的稳定性，但自2010年以来，德国房价出现持续上涨。至2019年，德国七大城市的房价较 2010 年已上涨 110.6%，年均涨幅高达 8.6% ；127个城市的房价涨幅达到 88.7%，年均涨幅为7.3%。这与国际金融危机前德国住房市场高度稳定形成了鲜明对比。

受此影响， 德国房地产市场的租售比也大幅提高。2019 年，七大城市和127 个城市的平均租售比分别为32.3和 28.7，分别提高了10.3和8.1。

2010年以来房价的快速上涨，是否意味着德国住房金融市场已偏离长期坚持的审慎性取向？是否意味着审慎性住房金融市场“魔力”的丧失？

我们倾向于认为，德国住房金融仍总体维持了审慎性。在欧元区长期低利率环境下，德国房贷利率和住房贷款利息支出占居民可支配收入的比重大幅下降，但德国住房贷款增速得到了较好控制。2010年后，德国住房贷款增速虽然较国际金融危机前一段时间有明显提高，但仍低于20世纪80年代以来的平均增速，处于温和范畴。从居民住房贷款余额与GDP之比看，这一比值仍维持在低位甚至出现下降。从居民购房贷款与可支配收入之比看，尽管有明显回升，但总体仍处于较低水平。

显然，金融因素并不是2010年以来德国房价快速上涨的主要原因。实际上，德国房价上涨更多是非金融因素使然，与大量移民涌入和国内人口向大城市集聚等带来的大规模需求冲击和供给相对刚性有关。

为此，国际货币基金组织（IMF）建议德国破除行政性住房供给瓶颈因素。2010年前后德国房地产市场的迥异表现也提示我们，住房金融政策并非包打天下，它只是住房政策体系的一个组成部分。房地产市场长期健康稳定发展，不仅需要合理的住房金融政策，还有赖于土地供给、税收等方面的制度安排。█

参考资料

1. 张晓朴等，《金融的谜题：德国金融体系比较研究》

2. 汪宏程，《德国租购并重的房地产发展模式》

3. 苏京春等，《德国房地产税的比较剖析与五大启示》

4. 王文等，《如何防范灰犀牛——来自美国、日本、德国房地产发展的镜鉴与中国防范系统性风险的政策建议》

5. 许兵等，《德国房地产市场保持平稳的经验》

图书推荐

《金融的谜题：德国金融体系比较研究》一书是近20年来国内对德国金融体系进行的一次最全面、最深入的比较研究。中国与德国在经济金融发展上存在诸多相似性特征。中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显，国有或公共金融机构比重高，两国都重视实体经济发展，出口导向型特征明显，两国都实行大陆法系等。德国金融体系成败得失都耐人寻味，可以为探索中国的金融发展道路带来很多启发。

本书基于对德国金融第一手文献的掌握和验证，辅之以与美国、英国、日本及欧元区金融体系的比较分析，深入研究了德国金融与实体经济的关系、银企关系、去杠杆、货币政策、住房金融、中小企业融资、政策性银行、合作金融和股票市场等问题，力求在弄清德国金融体系基本事实和内在运行逻辑的基础上，为中国金融改革借鉴德国经验提供启示。本书为中国金融四十人论坛课题"德国金融体系比较研究"的研究成果。

作者简介

张晓朴，中国金融四十人论坛成员，经济学博士，研究员。2005年和2011年分别获第十一届、第十四届孙冶方经济科学奖。2003年获首届"黄达-蒙代尔经济学奖"（Mundell-Huang Prize）。获中国金融学会第六届全国优秀金融论文评比一等奖（最高奖）。2009年入选"新世纪百千万人才工程"人选，享受国务院政府特殊津贴。

朱鸿鸣，国务院发展研究中心金融研究所研究员。