可转债投资时机「未来转债」

2018年1月2日，中证转债指数285点；2018年6月15日，中证转债指数281点，起伏中回归起点或是上半年转债市场最好的概括，此番行情是转债供给、估值、正股三者共同演绎的结果。年初1月份，在正股蓝筹白马行情叠加“转债零供给”主动提估值的逻辑下，转债市场冲高；2月初开始，在风格切换、贸易摩擦下，权益市场进入震荡下行通道，转债受正股拖累向下调整，仅在4月初受益供给放缓小幅反弹，随后继续跟随权益市场震荡；5月底跟随正股继续下行，转债市场时隔半年再度触及去年底市场底部，上半年26只转债基金仅有3只录得正收益，转债赚钱效应难以显现。但指数并非简单回归原点，转债市场在扩容背景下赚钱模式已经发生改变，本报告将从估值、条款博弈、供给、权益等方面解读下半年转债市场投资机会。

1、估值：分化待破局

1.1、股性估值

转债指数触及低位，但估值水平更关键。分析来看，当前转债市场新券上市价位、估值逐渐走低；整体估值分布于历史相对底部，但内部个券估值分化较大，新券与大盘券估值差异较为明显，已出现一定倒挂现象；而信用风险已成为债性券首要考虑因素，债性估值YTM已处高位。

新券上市价位、估值逐渐走低。2月份以来，市场情绪低迷新券上市价位屡屡破面，其中江银、无锡、利欧、岩土、天马、新凤上市价位均在面值以下；值得注意的是，2月份以后上市的新券中仅江银、长证上市转股溢价率在10%以上，其余新券均在10%以下，新券上市溢价率也跌至17年底低水平。这也侧面反映市场的谨慎情绪，市场给予新券的估值基本一步给到位。

市场整体估值处于历史相对底部，但个券估值分化。参照转债估值历史，当前市场估值处于历史估值相对底部；但当前转债余额加权股性估值为19.25%，处于历史区间高位，而去年底市场估值仅为8.74%。两者分歧主要原因在于当前大盘券及部分老券的估值相对偏高，新券估值偏低；去年底转债个券估值则普遍探底。

当前，大盘券与新券估值已然出现倒挂现象：在2017.12.6转债市场底部，当时大盘券国君、光大、中油EB估值均已压缩至10%以下，新券估值则普遍在10%以上；而反观当前转债市场估值水平，大盘券光大、宁行、中油EB、宝武EB等估值均在10%以上，而新券估值均在10%以下，可见目前新券与大盘券估值倒挂，具体为新券低、大盘券高，与去年底的情形相反。

我们认为，短期内无供给压力或是目前大盘券与新券估值倒挂的主要原因：去年底转债大盘券估值触底主要是受宝武、宁行、二期中油EB等大盘转债发行供给冲击所致，存量大盘转债光大、国君、17中油EB估值压缩最为明显。而今年4月份以来，上市公司受制于一季报业绩分配限制导致转债发行延迟，转债供给速度明显放缓，大盘转债估值并无供给压力，这与年初转债市场在“零供给”逻辑下主动拉估值一致，所不同的是4~6月正股调整还在一定程度上被动拉升了估值。

而转债个券流动性溢价则是当前新券估值偏低的主要原因：当前转债市场成交量及换手率明显下降，市场整体流动性的低迷也放大了个券流动性对估值的影响。在转债市场无供给压力下，大盘转债相对新券换手率更小、流动性更差、价格容易失真，相应估值偏高；而新券上市之后换手率高相应流动性更好，估值相应偏低；流动性溢价是当前大盘券估值较新券更高的主要原因。当然新券的低溢价率也与权益市场表现低迷、个券自身基本面、行业关注程度、发行时点有关。

1.2、债性估值

信用风险已成配置首要考虑因素：回看去年12月转债底部，偏债型转债YTM均在5%以下，并未出现价位跌破债底的个券。而当前市场，出于对个券信用风险的担忧部分个券YTM突破至6%以上，更有7只个券价位已跌破债底，为转债市场底部所未见。显然，个券信用层面考量已成当前偏债型转债个券需要首要考量的因素。不过，当前转债价位普遍较低，从中选取部分正股资质稳健个券不仅可以赚取票息还可以获取廉价上涨期权，推荐绝对价位低在面值附近及以下、YTM在3%以上等大盘券的配置机会。当然，对于专属于偏债型转债的条款博弈机会也颇具吸引力，建议积极关注。

下半年破解估值内部分化局面尚需要供给与权益等因素：当前市场整体估值处于历史相对底部，但内部个券估值分化较大，新券与大盘券估值已出现倒挂现象，当前新券的估值较低性价比已经显现，但大盘券与旧券估值偏高还有可压缩空间，这也削弱了转债市场反弹力度。当前估值分化原因主要在于上半年供给停滞与正股超跌所致，因此破解估值内部分化局面尚需要时间等待大盘银行转债发行节奏确定及权益市场企稳。最后，需要警惕价位已跌破债底个券的信用风险，或对下半年整个市场估值造成冲击。

2、条款博弈：或有惊喜

2.1、下修博弈或是低价券机会

自今年年初骆驼转债未到回售期意外下修以来，转债转股价下修方式逐渐多样，江银、无锡、迪龙、蓝思等转债均在转股期之前即公告下修转股价超出市场预期，此类超预期的转债下修已逐步引起市场的关注与重视，预计下半年转债下修博弈或继续有惊喜。

转债下修主要分为两种情况，一种是预期内下修（迫于回售压力，市场已充分预期），另一种超预期下修（并无回售压力或上市初期还未进入转股期即下修），两者博弈预期差异明显：

1、迫于回售压力而进行下修的转债：迫于回售压力是转债下修发生的主要原因，历史上发生过62次转股价下修中有37次是因为股价在进入或接近进入回售期后，转股价持续低于回售触发线从而迫使上市公司召开董事会下修转股价，如之前的江南转债下修。由于这种预期内的下修，在未下修之前市场已经充分预期，转债价位已反映下修预期，因此博弈此类转债的收益非常有限。

2、无回售压力或上市初期还未进入转股期就下修：上述的江银、无锡、迪龙、蓝思等转债就属于这一类，这类下修诉求分为促转股和大股东减持套利诉求。以江银转债为例，公告下修时距离转股期尚有4个月左右（8月1日进入转股期），转债价位一直在92元低位徘徊，配售股东账面浮亏8%，配售的大股东可通过本次下修抬升价位至面值以上减持套利。而对于另一种原因“促转股从而补充核心一级资本”难找到支撑理由，毕竟短期内江阴基本面并不具备股价大幅上涨的外部和内部因素。短期来看对此类下修往往市场没有预期，所以下修公告后往往会出现转债价格跳涨，若博弈此类转债提前埋伏可以获得不错的收益，江银转债下修公告后次日涨幅达到5.34%。

总的来说，在下半年转债市场扩容以及权益市场震荡市的预期下，转债价位预计继续分化或继续出现较多的低价券，在转债自身最终转股的诉求未变情况下，预计会有比较明显的转股价修正机会。从上半年转债市场下修的种种变化来看，未来发行人下修的诉求应该会主要集中于以下两个方面——（1）对于部分已触发且正股短期内并不具备股价大幅上涨的内外因素的个券来说，提前利用下修来为未来转股争取更有利位置；（2）对于部分已满足或接近满足下修条件，同时大股东有大额配售并有一定浮亏个券，发行人期望通过下修提升转债价位至面值以上来减持变现，上述江银、无锡、迪龙、蓝思的主动下修大概率是出于此诉求。分析下半年转债市场，下修诉求应该主要集中在大股东减持变现，而当下转股价持续满足下修条件，同时大股东有大额配售并且有大量浮亏的转债都有：兄弟、铁汉、水晶、电气，建议重点布局博弈超额收益。另外，需要考虑到几个以下风险点：（1）若下修诉求是减持套现，那么后期必然存在抛压；（2）股东大会能否下修通过存在不确定性；（3）下修幅度不足。

2.2、强赎 负溢价谨慎博弈

值得注意的是，上半年高价转债个券的转股溢价率纷纷转为负，部分个券溢价率已下探至-10%以下。我们认为上半年形成较多负溢价个券的原因主要在于以下四点：（1）正股受益板块行情（医药、计算机等）短期内股价上行，平价飙升；（2）转债由于并未进入转股期，即使在负溢价下也没有类似转股的套利途径抹平溢价；（3）转债投资者风险偏好偏低，对于高位转债偏谨慎；（4）对于正股基本面研究一般不够深入，外加个券流动性较差压制交易热情。在负溢价率下转债的正股替代现象非常明显，宝信转债在溢价转负之后与正股几乎同涨同跌。但当转债逐渐临近转股期时，转债溢价率明显呈现压缩收敛态势，转债跌幅要低于正股跌幅。

当前负溢价转债个券有5只，济川和宝信已于5月进入转股期，负溢价率基本被消化掉；万信6月、康泰8月、星源9月进入转股期。在下半年权益市场结构性行情的预期下，我们预计转债市场价位及估值的分化还将继续，负溢价个券预计将继续增加，建议关注满足赎回条件且距离转股期较远的负溢价个券以博取正股驱动下较固定的上涨空间，或有“出奇制胜”的效果。但值得注意的是，负溢价这类品种的风险相对来说还是偏高，本质上为正股的替代品种，建议转债投资者基于自身风险偏好合理控制好仓位，浅尝辄止。

3、供需：尚需等待

3.1、供给：等待银行转债

供给在路上，但需银行转债破局：今年以来转债预案规模与数量不断增加，今年新增转债预案规模超过2000亿元，截至5月底待发新券规模已突破5000亿元。所有待发可转/可交换债目前已涵盖了23个一级行业，从待发行数量上看排名前三的行业分别是建筑装饰、电气设备和化工；从待发行规模来看排名前三的行业分别是银行、建筑装饰和交通运输，其中待发行银行转债规模合计达到2535亿元，规模占比超过所有待发转债规模的一半。

3月以来平均每月增加23只预案，但1月份以来发行过会速度明显放缓，1~4月平均发行只数仅为4只左右。目前已拿到核准批文的转债共有15只，共计规模在89亿元，随着上市公司业绩分配事已接近尾声，预计最快6月至7月初将迎来一波转债发行潮。而市场关注已久的银行转债，目前绝大部分银行转债正股PB小于1，预计中信等银行转债最快也得等到三季度末方才能发行落地。

3.2、需求：等待性价比

公募基金一季度转债配置市值为420亿元，相比去年四季度291亿元大幅增加129亿元，转债增持主要来自二级债基（最多）、配置型基金、混合型基金。但基金持有转债比重继续下降，持有比重已由21.4%继续下滑至为19.5%，基金转债持仓占比已经连续两年下滑，显然随着转债市场的扩容，转债的投资群体更趋多样化。目前披露一季报的转债基金有26只，相比四季度新增3只转债基金——华商、中欧、国泰。光大、宁行、宝武EB、三一、国君、东财、中油EB等7只个券是转债基金比较青睐的重仓券。

截止18年5月，上交所转债市值878亿，18年以来增加了183亿。其中一般法人持有量占 37.8%，基金占19.6%，保险占9.9%，券商资管/自营占8.3%，自然人占7.3%，年金占5.3%，社保4.3%，其他占比7.5%。而从17年10月转债供给放量后，保险占比持续下滑，社保、散户、QFII、专户占比上升，基金占比总体稳定略有下滑，其他机构变化不大。

从去年底市场扩容后投资群体的变化来看，转债的需求群体在拓宽且其仓位还有较大空间，我们对未来转债的市场需求并不担心。但在当前估值分化格局下权重券估值偏高缺乏性价比，投资者较难介入，因此只有等待下半年供给或权益因素打破当前的估值格局后，入场资金规模预计才会有所反弹。

4、投资策略

4.1、权益看法：防御为先

民间投资、基建投资增速继续放缓：最新公布的宏观数据显示，基础设施等投资已经开始减速，企业投资尤其民企投资均低于预期。根据光大证券研究所宏观团队的预判，预计中国下半年的名义GDP增速将继续回落，四季度有加速回落的风险，受其影响预计2018年全A盈利增速将回落至12%。

市场缺乏主线，下半年震荡市为主：分板块看，周期板块上半年中普遍出现大幅下跌，煤炭、有色等上游板块跌幅尤深；消费板块在贸易摩擦初期整体体现出防御性，但板块分化中医药、餐饮旅游、食品饮料防御性较佳；TMT在下跌初期出现跟跌，但在消费补跌的时候计算机板块体现出较好的防御性；金融基本上体现出了比较强的顺周期性，2月份以后调整较大，整体市场缺乏主线。鉴于上市公司整体盈利放缓，估值提升预计空间不大，预计下半年权益以震荡市为主。

下半年行业配置思路以防御为先，相对看好板块在医药、能源、公用事业、消费。下半年3大不确定因素：（1）在去杠杆防风险的大背景下，信用风险爆发可能性上行；（2）经济基本面继续走弱；（3）最大变数就是贸易摩擦反复，预计上述风险点下半年将继续压制投资者的风险偏好，相应权益配置思路也应该在分散风险防御为先，相对看好板块在医药、能源、公用事业、消费。

医药：兼具价值成长。主要的逻辑就是基于医药兼具价值与成长属性，攻守兼并防御标的首选。医药行业在经历了前几年长期滞涨之后行业处于相对较低的估值，加上政府对于创新药、一致性评级等的政策推进，都是医药行业长期看好逻辑。一季报表现也体现医药企业自身盈利的复苏，也显示医药股基本面的强劲。在上半年双位数增长之后，医药板块短期可能面临一些压力，但长期看好逻辑仍在。

能源：中期进入中高油价时代。18年以来OPEC 减产协议进展顺利，4月份OECD 原油库存已下降至五年平均水平以下；为应对伊朗产能退出，全球剩余产能将缩减到240万桶/天，这在历史上来看处较低水平，原油价格从中期来看迈入中高油价时代，由此将带动整个能源板块的复苏。油价上行预期下建议配置上游资产。

公用事业：2018开年宏观偏弱，底部位置的逆周期火电股及传统防御性水电股的配置价值提升。逆周期运行的火电，当前已走过基本面和估值底部，对煤价的敏感性较强，2018盈利改善趋势有望延续；自备电厂整治将加速火电去产能，利用小时数有望超预期回升。水电2018年丰水期出力有望大幅增长；政策支持下，水电消纳更有保障，弃水有望改善，提升水电企业盈利水平；建议把握水电极佳的防御价值。

4.2、转债配置思路

对比当前与2017.12.6转债市场低位：

2017.12.6：新券价位已低、估值不高（110元以下，8%~20%），大盘券价位、估值均处低位（110元以下，10%以下）；

2018.6.15：新券价位、估值均处低位（110以下，0%~15%），大盘券价位虽低、估值仍偏高（110元以下，10%以上）；

6月19日，正股大跌转债估值继续上行，过半转债价位跌至面值以下。当前不管新券还是老券，显然价位都已至低位区间，主要差异在于估值。

显然当前指数并非简单回归起点，在转债扩容的大背景下，正股的差异性使得转债赚钱模式由传统的beta机会逐步向个券的alpha机会转变，相应的投资策略也更加灵活与多元。我们认为转债市场下半年难有趋势性机会，投资思路遵循“以时间换空间，alpha机会为先”。

以时间换空间：当前转债价位已处低位，转债抗跌特性渐显；在权益市场震荡调整的预期下，预计下半年权益较明显调整后的市场低点应该是转债市场较好的入场时机，配置性与交易性机会均有；配置型机会主要关注价位在95~110元基本面稳健中大盘个券；交易型机会主要关注医药、能源、公用事业、消费等行业优质低价个券。

alpha机会为先：（1）配置型机会，重点关注价位在95~105元基本面稳健中大盘个券如宁行、宝武、光大、电气、长证等；（2）交易型机会，重点关注医药、能源、消费行业个券，存量券如星源、双环、玲珑、艾华、九州、康泰；（3）个券下修alpha机会，个券分化继续下修需求增多，重点关注大股东大额配售且有浮亏的转债：兄弟、铁汉、水晶、电气；（4）博弈稀缺性：对于蒙电、航电此类转债稀缺行业个券，低位介入博弈行业轮动带来的beta机会；（5）同时关注未来供给提供的择券空间，优质待发券如安井、川投、桐昆等。

5、行业重点个券

6、风险提示

转债供给不及预期：银行转债受限PB要求无法如期发行，出于控制发行节奏监管层放慢审核进度；

权益市场大幅波动风险：经济基本面不及预期，贸易摩擦反复，上市公司信用风险爆发。

本文源自EBS固收研究

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