降准对券商影响「降准对证券板块的影响」

主要内容：

一、利率债投资策略：短期来看市场对货币政策宽松的预期依然较强，市场的交易行情仍有望延续，在货币政策宽松预期证实或证伪前，机构仍可顺势而为。但考虑到目前利率绝对水平依然偏低，且稳增长政策进一步发力也预示着经济的企稳可能更早到来，追逐交易机会仍需注意安全边际。

周三晚间国务院常务会议提出要运用定向降准和普遍降准的工具，引发市场的乐观情绪，周四全天收益率出现明显的下行。那么降准和降息对债券市场的影响有什么区别？

对债券市场的影响而言，可以从两个角度看：对宏观经济的影响和债券估值的影响。

对宏观经济影响看，降准对经济的正面影响要大于降息。虽然理论上，降息应该是更利于经济，但是目前我们都知道，利率市场化叠加银行对实体经济特别是中小企业的违约担心加剧，基准利率的降低并不能导致实际利率的下降，可能顶多对优质企业的成本下降有一定的效果。降准方面，由于现在都是专款专用，降准的同时央行会要求降准的资金要加大对小微三农的贷款投放，也能更好的达到货币政策的传导作用，所以降准对经济的正面影响要大于降息。因此今年以来，政策更多集中在降准而不是降息，有一定的道理。

而对债券估值而言，降准理论上是增加了市场流动性，带动短期资金利率下行，进而带动长期利率的下行。而降息，特别是公开市场利率的下行，则是导致短期利率定位的下行，进而带动整体利率的下行。虽然看起来降准和降息效果差不多，其实还是有差别。例如，今年，虽然阶段性降准会导致市场资金宽松，带动短期利率下行，但是如果资金过于宽松，央行随后又会通过公开市场来回收流动性(毕竟持续有到期的，如果央行不逆回购，就达到了回笼资金的作用)。一旦央行收了资金，资金利率又重新回到政策利率附近。所以，如果央行不降低OMO利率，不管降准不降准，市场资金利率都不会偏离OMO利率太多。而如果降息，则市场资金利率将会随着OMO利率的下调而下调，进而对债券市场形成真正的利好。

因此，我们认为降准对实体经济的正面影响要大于降息，而降息对短期资金利率的下行推动则会更明显，也更利于长期利率的下行。要打开长期利率下行的空间的前提是降低资金利率也就是短期利率。我们认为，后期降准的概率大于降息的概率，因此债券市场短期内，在市场宽松情绪带动下，存在一定的交易机会。但是更关键的是降息能否兑现，如果能，那么长期利率下行的空间将打开；否则，利率向下的空间不大。

当然，从交易的节奏上看，目前市场宽松预期已经重启，短期内市场的乐观情绪还不会消失，第一个关键时间点是下周一MLF续作利率会不会下调。考虑到周三和周四利率已经明显的下降，在下周一之前，市场可能保持在目前的利率水平做窄幅波动，等待进一步的市场信息。如果下周一MLF利率不调，第二个时间点就是等9月份fed降息后，观察国内是否跟随。当然，我们倾向认为MLF下调的概率不大，但是从市场交易层面看，市场的预期还是比较强，所以交易盘还是顺势而为。

二、信用市场展望：信用分层格局仍未缓和

8月信用债净融资额较前两个月有明显回升，连续3个月录得正增长，且从年内来看，虽然8月信用债的发行量并非最高，但其净融资额却达到了年内新高，单月实现净融资8422.51亿元。从发行结构来看，依旧以AAA等级信用债为主，且中高等级的信用债发行额占总发行规模的比例较年初有较大的提升：AAA等级的信用债发行量占比从1月的58%提升至8月的69%，这可能预示着市场风险偏好进一步降低。

综合来看，今年以来信用债市场以包商事件为分界线，呈现出截然不同的表现。5月以前信用债走势整体跟随利率债波动，5月以后高评级信用债虽然继续跟随利率债下行，但随着信用分层的加剧，中低评级信用债的需求明显恶化，发行难度加剧，融资成本也居高不下。从目前的情况看，虽然随着前期宽信用政策的逐步见效，信用债融资有所恢复，但信用分层仍未缓解，导致信用债融资成本整体下行乏力。未来随着货币政策的逐步趋松和宽信用政策的进一步加码，信用债融资有望继续发力，但信用风险整体上升背景下，中低评级主体融资难问题依然有待解决。

一、利率市场展望：降息和降准对债券市场的区别

周四债券市场交投活跃，早盘央行未开展逆回购操作，今日无逆回购到期，公开市场实现0投放0回笼。全天来看资金面较昨日略有收紧，各期限资金利率大多小幅反弹。现券方面，早盘受昨晚国常会有关降准表态影响，利率大幅低开，中长端活跃券利率开盘普遍较昨日收盘下行3-5bp。随后利率全天基本维持小幅震荡格局，整体波动不大。尾盘利率出现一波快速跳水，随后又有所反弹，可能与市场对降准的预期有关。全天来看，收益率曲线整体较昨日收盘下行3-5bp。国债期货高开后维持小幅震荡格局，全天收涨。

周三晚间国务院常务会议提出要运用定向降准和普遍降准的工具，引发市场的乐观情绪，周四全天收益率出现明显的下行。那么降准和降息对债券市场的影响有什么区别？

对债券市场的影响而言，可以从两个角度看：对宏观经济的影响和债券估值的影响。

对宏观经济影响看，降准对经济的正面影响要大于降息。虽然理论上，降息应该是更利于经济，但是目前我们都知道，利率市场化叠加银行对实体经济特别是中小企业的违约担心加剧，基准利率的降低并不能导致实际利率的下降，可能顶多对优质企业的成本下降有一定的效果。降准方面，由于现在都是专款专用，降准的同时央行会要求降准的资金要加大对小微三农的贷款投放，也能更好的达到货币政策的传导作用，所以降准对经济的正面影响要大于降息。因此今年以来，政策更多集中在降准而不是降息，有一定的道理。

而对债券估值而言，降准理论上是增加了市场流动性，带动短期资金利率下行，进而带动长期利率的下行。而降息，特别是公开市场利率的下行，则是导致短期利率定位的下行，进而带动整体利率的下行。虽然看起来降准和降息效果差不多，其实还是有差别。例如，今年，虽然阶段性降准会导致市场资金宽松，带动短期利率下行，但是如果资金过于宽松，央行随后又会通过公开市场来回收流动性(毕竟持续有到期的，如果央行不逆回购，就达到了回笼资金的作用)。一旦央行收了资金，资金利率又重新回到政策利率附近。所以，如果央行不降低OMO利率，不管降准不降准，市场资金利率都不会偏离OMO利率太多。而如果降息，则市场资金利率将会随着OMO利率的下调而下调，进而对债券市场形成真正的利好。

因此，我们认为降准对实体经济的正面影响要大于降息，而降息对短期资金利率的下行推动则会更明显，也更利于长期利率的下行。要打开长期利率下行的空间的前提是降低资金利率也就是短期利率。我们认为，后期降准的概率大于降息的概率，因此债券市场短期内，在市场宽松情绪带动下，存在一定的交易机会。但是更关键的是降息能否兑现，如果能，那么长期利率下行的空间将打开；否则，利率向下的空间不大。

当然，从交易的节奏上看，目前市场宽松预期已经重启，短期内市场的乐观情绪还不会消失，第一个关键时间点是下周一MLF续作利率会不会下调。考虑到周三和周四利率已经明显的下降，在下周一之前，市场可能保持在目前的利率水平做窄幅波动，等待进一步的市场信息。如果下周一MLF利率不调，第二个时间点就是等9月份fed降息后，观察国内是否跟随。当然，我们倾向认为MLF下调的概率不大，但是从市场交易层面看，市场的预期还是比较强，所以交易盘还是顺势而为。

二、信用市场展望：信用分层格局仍未缓和

周四信用债交投较为活跃，成交收益率涨跌不一。AAA评级 6个月以内品种低估值成交笔数较昨日有所减少，1年以上品种基本成交在估值±10bp以内；中低评级的信用债成交收益率涨跌互现。除此之外，长久期的信用债成交笔数较昨日有所上升。

8月信用债净融资额较前两个月有明显回升，连续3个月录得正增长，且从年内来看，虽然8月信用债的发行量并非最高，但其净融资额却达到了年内新高，单月实现净融资8422.51亿元。从发行结构来看，依旧以AAA等级信用债为主，且中高等级的信用债发行额占总发行规模的比例较年初有较大的提升：AAA等级的信用债发行量占比从1月的58%提升至8月的69%，这可能预示着市场风险偏好进一步降低。

从发行利率看，信用债一级发行利率缓慢下行。8月信用债加权发行利率为3.47%，较上月微幅回落1bp。不难发现5月以前信用债发行利率整体追随利率债走势，但5月以后利率债收益率进一步下行，信用债发行利率却很难进一步回落。这一方面与5月底包商事件发生后，流动性分层和信用分层明显加剧有关，信用债融资难度的大幅上升对信用债需求带来的显著影响。另一方面随着经济下行压力加大，违约事件频发，信用风险担忧进一步加剧，也限制了信用债，尤其是中低评级信用债的需求。虽然政府不断推动宽信用政策落地，带动信用债融资放量，但需求不足背景下，融资成本下行依然乏力。

除此之外，去年信用债新增违约主体数创历史新高，迫使机构进一步提高信用债发行主体入库标准，使得市场对资质较差的发行主体的信用债需求有所减弱，最终导致中低评级主体发行难度加大，融资成本难降，从而客观上阻碍了信用债发行利率的降低。

综合来看，今年以来信用债市场以包商事件为分界线，呈现出截然不同的表现。5月以前信用债走势整体跟随利率债波动，5月以后高评级信用债虽然继续跟随利率债下行，但随着信用分层的加剧，中低评级信用债的需求明显恶化，发行难度加剧，融资成本也居高不下。从目前的情况看，虽然随着前期宽信用政策的逐步见效，信用债融资有所恢复，但信用分层仍未缓解，导致信用债融资成本整体下行乏力。未来随着货币政策的逐步趋松和宽信用政策的进一步加码，信用债融资有望继续发力，但信用风险整体上升背景下，中低评级主体融资难问题依然有待解决。