下半年板块投资机会「什么情况会延长窗口期」

2022上半年，房地产行业仍处于深度调整。盘点行业融资，房企融资支持政策边际改善，降幅收窄，信用债成为绝对主力，偿债高峰已至，信用债到期压力较大。房企应当抓住当前不同渠道的窗口期，根据自身情况补充资金，尽快适应新周期下的融资模式。

政策走向：鼓励收并购融资，民企发债成为重点

上半年，融资政策不再收紧，在遵循“房地产金融审慎管理”的主线上适度调整，根据企业实际融资需求进行边际放松。总体来看，融资政策分两方面，一是鼓励收并购类融资，二是支持优质民企重归融资市场。

收并购类融资将有能力的房企作为通道，把资金注入到出险房企中，可以起到盘活出险房企资产、加速行业内部流动性的作用，有利于化解行业风险。自2021年末以来，有关收并购融资的政策被监管方反复提及，如今年3月银保监会鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；4月央行强调“商业银行、金融资产管理公司等要做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务，稳妥有序开展并购贷款业务，加大并购债券融资支持力度，积极提供兼并收购财务顾问服务。”

自融资环境收紧以来，部分优质民营房企受行业信用下滑影响，融资能力受限。为改善当前行业融资环境，恢复企业合理融资需求，4月证监会等机构发布《关于进一步支持上市公司健康发展的通知》，支持民营企业依法上市融资、并购重组，完善民营企业债券融资支持机制。沪深交易所召开“信用保护工具支持民营企业债券融资座谈会”，提到将通过市场化的信用保护工具，引导市场修复对民企债券的投资信心，改善民营企业融资环境，助力民营企业健康发展。

融资规模：降幅收窄，信用债成为绝对主力

2022年1-6月，房地产行业共实现非银类融资4825.5亿元，同比下降56.5％，与2021年下半年相比下降26.4％。2021年下半年行业已经开始进入下行周期，融资规模大幅回落。从半年期变化来看，今年上半年继续延续了下降态势，但降幅已收窄。其中信用债融资2518.0亿元，海外债发行仅169.3亿元，信托融资694.6亿元，ABS融资1443.7亿元。各渠道同比均出现下降，其中海外债、信托降幅最为显著，信用债成为融资主力。

从单月情况来看，3月为上半年融资最高峰，总规模超千亿；4、6月单月过900亿。3月之后政府接连发布提振经济的利好措施，其中针对房地产融资的也被频繁提及，特别是作为融资主力的信用债受到较大力度的支持；同时在当前阶段，潜在的风险多数已经暴露，新增风险事件有所减少，而且行业已开始通过收并购等方式进行调节，因此投资人已对行业风险做好了预期。因此，在政策和市场预期的双重作用下，二季度的融资数据相对平稳。

从同比增速来看，3月开始同比降幅在50％左右，基本稳定。

除2月受春节影响融资规模偏低外，今年上半年的单月融资规模及增速均高于2021年下半年的最低值。融资规模底、增速底已在本轮周期初期出现，当前进入低位稳定阶段，未来有望在此基础上伴随着市场复苏而回暖。

融资结构：信用债成为主力，海外债、信托严重缩水

▍信用债：融资规模相对稳定，政策导向型债券发行攀升

2022年1-6月，房地产行业信用债发行规模为2518.0亿元，同比下降24.2％，环比上升16.2％，是唯一环比出现正增长的融资渠道；占总融资规模的52.2％，较上年同期上升22.2个百分点；平均发行期限3.6年，其中发行期在3年以上的占比55.6％。从单月来看，上年9月开始的发行遇冷基本在2月结束，3月信用债发行显著上升之后基本维持在400亿以上的相对高位。从增速来看，单月同比降幅有收窄趋势，5月甚至出现同比增长33.5％。信用债的发行能力已明显修复。

从发行结构来看，信用债的发行主体以央企、地方国企为主，占上半年发行额的89.0％，分别比2021年上半年、下半年增加18.4、6.5个百分点。受出险企业增多影响，民营房企的债券发行规模大幅下降。

从发行类型来看，符合融资政策导向的债券发行攀升。收并购融资成为融资边际放松政策的主要内容，2022年上半年共有7家房企发行并购债融资91.2亿元。在“双碳”目标加持下，房企积极推动绿色建筑、绿色金融，上半年共发行绿色债融资63.8亿元。部分券商通过参与创设信用保护工具，协助民营房企打通公开市场融资渠道。5月以来，龙湖、碧桂园、美的、新城、旭辉等民企被选定为示范民营房企，采用信用保护工具，分别成功发行信用债，实现融资39亿元。

▍海外债：发行规模锐减，发行期限缩短

2022年1-6月，海外债发行规模仅为169.3亿人民币，同比大幅下降91.1％，环比下降78.0％；占总融资规模的3.5％，较上年同期下降了13.7个百分点；平均发行期限2.77年，其中发行期在3年以上的占比18.7％。2021年50％以上发行额期限在3年以上，今年以来债券发行期限明显缩短。

从单月来看，2月、5月均无新发行债券，其余月份仅有个别优质企业有能力发行海外债。在海外融资降至冰点的时期，部分企业采用备用信用证作为增信措施，既提升了海外债成功发行的概率，也一定程度上降低了发行利率，在当前海外融资渠道几近关闭的环境下，有助于维持这一融资渠道的通畅，也起到一定缓解行业信用恶化的作用。

今年以来，部分房企采用向债权人发出交换要约的方式延长债务期限，暂缓短期偿债压力。上半年通过交换要约重新上市的海外债余额达352.2亿元；对于资产质量尚可，短期流动性承压的房企，提前与债权人沟通、商议展期，可避免触发的交叉违约条款，以时间换取资金周转的空间。但为获得债权人同意，房企往往提出支付同意费、提高票面利率等方式，虽然暂缓了短期偿债压力，却加重了利息负担，长期债务压力并未缓解。

▍信托：同比下降近八成，单月融资仅过百亿

2022年1-6月，信托融资规模为694.6亿元，同比大幅下降79.6％，环比下降66.0％；占总融资规模的14.4％，较上年同期下降了16.3个百分点；平均发行期限为1.73年。随着行业周期下行，房企信托违约的新闻时有发生，机构投资更为审慎，导致整体投资规模大减，平均单月融资仅115.8亿元。

▍ABS：融资规模占比上升，发行结构发生变化

2022年1-6月，ABS融资规模为1443.7亿元，同比下降41.1％，环比下降8.3％；占总融资规模29.9％，较上年同期上升7.8个百分点；平均发行期限为5.5年。

从单月来看，ABS发行波动较大。从发行结构来看，供应链ABS依然为最主要的产品类型，占总发行额的44.3％，但同比下降10.5个百分点。商业地产抵押证券比例快速提升，发行占比提升了15.1个百分点至38.5％。持有型物业在行业下行阶段，成为房企盘活资产、补充资金的重要手段，房企同时也能从多元化经营中收益。

整体来看，信用债在政策鼓励下，发行规模有望稳中有升，特别是优质民企将获得更多的发行机会；海外债、信托短期内无回暖迹象；ABS成为仅次于信用债的融资渠道，但结构有所调整。

融资利率：高息融资减少，资金成本下降

2022年1-6月行业平均融资利率为4.13％，同比下降1.52个百分点。受近期货币信贷环境相对宽松、高成本的海外债、信托融资规模下降等多重因素影响，行业平均融资成本明显下降。其中信用债平均利率为3.54％，同比下降0.99个百分点；海外债平均利率为5.14％，同比下降1.54个百分点；信托平均利率为7.57％，同比上升0.31个百分点；ABS平均利率为3.39％，同比下降0.75个百分点。

到期债务：偿债高峰已至，信用债到期压力较大

截至2022年6月30日，2022年下半年尚在存续期的债券余额为4920.7亿元，其中信用债占比64.6％，海外债占比35.4％；一年内到期余额为9723.7亿，其中信用债占比62.3％，海外债占比37.7％，境内债务偿债压力较大。7、8月为年内第二波偿债高峰，单月到期余额超千亿。

2022年1-6月信用债、海外债的发行到期债务比分别为138.1％、8.8％，总发行债务比为71.5％。由于海外债发行量极低，房企只能继续动用自有资金偿还到期债务；同时存量债务中，很多已经发起过交换要约，再度延期可能性不高，部分房企将面临较高的偿债风险。此外，2021年上半年信托发行仍处于高位，规模为3408.6亿元，平均发行期限在1.6年左右，按此到期时间推算，今年下半年同样面临较大的偿还压力。

未来展望：抓住窗口期，适应新周期

2022上半年融资政策从融资类型、融资对象方面呈现边际放松动向。融资总规模未出现明显上升迹象，因此预计下半年政策在当前导向基础上，会进一步做出适当调整，以满足房企合理的融资需求。

从融资渠道来看，信用债将继续保持发行韧性，成为非银融资的最主要渠道；海外债、信托复苏信号很弱，房企应当以保证债务偿还、避免违约为主；有自持物业的房企，可抓住商业地产ABS的发行窗口，通过盘活资产补充资金。因此有能力的企业应当抓住当前不同渠道的窗口期，根据自身情况补充资金，尽快适应新周期下的融资模式。

本文源自中指研究院