抛售美国国债对汇率的影响「中国抛售美债换回来了什么」

很多人虽然经常听到国债回购，但它究竟是怎么一回事，可能不十分清楚。

顾名思义，既然叫回购，首先得“卖出去”。我手头有一笔国债，由于手头缺钱，就卖给他换得一笔资金。但特殊之处在于，我还会和他约定，多少天后再赎回这笔国债，赎回的动作就叫做回购。为了得到这笔资金，我要向他支付点费用，这个费用的费率就是回购利率，好像银行贷款给你会按照贷款利率收取你利息一样。

因为国债信用最高，不怕你到时候不还钱，所以用它来做借贷抵押，可谓高枕无忧。这个交易，本质就是以国债为抵押进行的融资，但是以卖出再买回的形式出现的。

很显然，借钱的人要支付一定的费用，但如果回购利率为负，意味他非但不收取任何费用，反而倒贴给你一笔钱用，还有这好事吗？还真有，这事就发生在美国3月4日和5日的隔夜回购市场。

近期由于美国国债回购市场出现了-4%的回购利率，从而引起了导致该现象多种原因的猜测，当前比较普遍的说法是，由于投资者大量在美国国债期货市场做空引起的，同期中美股市出现了震荡，尤其是中国股市出现了大幅单边下挫，更引起了人们对这个事件的关注。这里我们来探讨一下这个问题。

为准确回答这个问题，就需要弄清美国国债期货做空规则，操作细节决定了我们如何从投资者行为来正确判断其对后市的看法。因为借券在先说明强烈看空后市，而如果是空头平仓交割需要大量债券，说明看空预期见底。由于这个问题十分关键，于是去查了很多资料，可惜均未提及是否允许裸做空。仅从期货交易的本来目的、和操作实务的可行性、以及美国国债交割物的复杂性来推测，我个人认为是可以裸做的、或者空头开仓条件较为宽松。不妨先做此假设，展开讨论。

我们从美国商品期货交易委员会官网得到的数据看，截止3月2日报告期，美国国债期货多空持仓，随着国债收益率的上升，而空头不断减少，多头不断增加，基本符合市场行为，没有发现单边押注的情况，同时套利持仓有所增加，就是既有买也有卖希望通过时间错配锁定当前收益，基本都属于中性吧。由于回购利率为负出现在3月4日，而覆盖该周的持仓报告未出，我们只能从它当日交易情况来大致分析。3月4日收盘未平仓合约比3月2日仅增加了2.3%，就算全部为空头仓位，也应该属于市场正常波动范围。从仓位总量和变化量看，不能得出美国国债期货市场有非常明显的问题。而且，

1.随着美国疫苗进展、民主党一统两院、后续经济刺激计划等情况来看，经济强劲复苏预期确定性非常高，经济恢复必然伴随着利率走升，从一般投资行为经验来看，这个时期投资者往往减少债券持有，在国债期货市场增加空头仓位或进行套期保值，数量或多或少，也是正常投资行为；

2.美国国债期货市场对于持仓有不同等级的报告制度，在发生危机之前，监管机构存在很多机会看到并入场干预的；

3.从一般危机的发生机理看，风险往往是在不知不觉中长期累积的，大部分人并不认为这是个问题，投资人在重要市场持有单边仓位并持续扩张，在相关衍生品高杠杆市场不断加仓，以期获得更高收益。这就具有了危机发生的基础，此时，如果预期的突然改变，投资人就会行动一致进行反方向解杠杆，集中抛售资产又带来货币流动性瞬间灭失，最严重的结果是经济运行停顿。目前仅就美国国债期货市场，还看不到存在危险的明显证据。

我们再从相反假设来看看会有什么结论。我们假设美国国债期货是不能裸做空的，那就意味着，在开仓国债期货空头，必须先持有美国国债。要以至少-4%（年化）的成本，赌合约期内国债下跌幅度要足够让投资者盈利，难度不小。意味着国债至少在现有价格水平继续下跌1%（假设回购持有期限是3个月，那么实际付出的成本简化为国债价格的1%），按照目前1.5%的收益率，意味着预期将来至少要超过2.5%才能盈利。我们知道美联储设定的通胀目标为2%，投资人难道不担心引来美联储过早的干预？这还不算其它期货交易成本外加期货保证金放在那里不能动。到目前为止，还没有看到有人预期国债收益率会超过2%以上的，这基本就是亏损的交易，投资人不可能半夜敲美联储的门，为的是去做亏本买卖。

由此，我们可以推断，那天急需回购国债的人，并不是拿来去做空期货用的，无论是否允许裸做空，国债期货市场和负利率回购事件，两者基本是独立关系，没有看到非常强的因果联系。

那么，我们在从负利率本身的含义出发，探寻一下可能的原因。最直接的动因，可能是当时钱多而货少，又有一定的日内紧迫性。但是我们知道，美国国债08年危机的老账还未出清，20年新债又猛增，加之近期拍卖的美债无一国外买家，可以知道全球美债供过于求了，但为什么3月4日又要亏钱去抢美债呢？这大概是因为，一方面美国国内洪水水位并不不低，看美国股市位置就能知道，后续又要人手2000美元现金发大礼包，这个时点，水淹没了货。但同期国债现货又是下跌的，这其中必有蹊跷，问题可能出在其它地方。本人只能猜测是这个时点大概供需错配，当时急需特定券种，至于为何，可能只能问当时的交易员为啥要亏本抢购国债了。

在连续两天出现负利率后，后来就恢复到0利率以上了。结合最近一期美国国债拍卖结果，也基本回到了正常状态，后面还有10年期的拍卖，这应该就是之前抢购的品种，估计不会出乱子。（此文后，美国10年期国债拍卖顺利完成，没有出现幺蛾子，印证了这里的判断）

综上所述，我认美国国债回购利率为负，并不是国债期货市场做空而引起的。目前本人推测是当时急需特定券种，真实原因尚有待披露。